大股东股权质押与企业的低质量并购

邓海平,黄 烁,龚启辉

(1.五矿二十三冶建设集团有限公司 集团办公室,长沙 410116;2.湖南工业大学 财经学院,长沙 412007;3.浙江大学 管理学院,杭州 311100)

一、引言

借助资本市场的价格发现和产权交易功能,中国上市公司积极通过并购重组来实现企业规模的跨越式扩张。与并购相伴的是,并购商誉的金额也迅速攀升,并受到市场的瞩目。商誉本质上是企业独特竞争优势在交易中的价格发现,有助于资源的流动和优化配置。然而,商誉的“黑暗面”——商誉减值在越来越多的上市公司中被计提。根据公司年度报表统计,2019年有205家上市公司计提了总计267.67亿元的商誉减值;2020年则有231家上市公司计提了总计近600亿元的商誉减值。频繁和大额的商誉减值也让投资者逐渐正视上市公司的并购决策是否出于优化资源配置的初衷。

借助信息不对称理论和代理理论,已有文献提出了两种假说来解释企业的并购决策:一是Jensen(1999)[1]提出的自由现金流假说,认为拥有大量自由现金流的公司更可能倾向于进行低效率或降低价值的收购活动。后续的一些文献也支持了此种假说,比如Griffin(1988)[2]、Mann and Sicherman(1993)[3]、Harford(1999)[4]、曾亚敏和张俊生(2005)[5]等。二是Hubbard and Palia(1999)[6]提出的内部资本市场假说,认为企业通过并购可以形成内部资本市场,从而缓解并购企业的融资约束,这是因为企业的管理者比外部市场具有信息优势,从而使得内部资本市场可以缓解融资约束(Williamson等,1979;Stein,1997)[7～8]。

这两种假说都认为企业的融资能力会影响并购决策,只不过在预测方向上相反。前者认为过强的融资能力会增加并购,尤其是低效并购,而后者则认为面临融资约束的企业会寻求能够缓解融资约束的并购(即寻找拥有较多现金流或较强融资能力的并购标的)。尽管目前有大量文献考察了企业融资与并购的关系(方明月,2011)[9],但却很少从大股东经济行为角度对企业并购展开研究。事实上,大股东也是驱动企业进行并购的重要力量,因为大股东可以通过股权和代理人来影响企业的经营决策和财务决策,满足自身的特殊意图。

大股东的股权质押会从以下角度影响上市公司的并购决策:一是治理动机,即股权质押后大股东基于质押合同为保证自身控制权,会致力于提升公司价值,改善上市公司的经营行为和信息披露行为,进而提升投资者对上市公司的认可,提升公司股价。在治理动机下,上市公司会增加高质量并购。二是掏空动机,即股权质押后大股东会增加其掠夺上市公司资源的可能性,包括要求上市公司增加并购与大股东有关的资产,且定价偏向大股东;除此之外,上市公司还可基于信号传递通过并购提高股价,使得大股东能通过股权质押获取更多利益,并通过大比例现金分红、关联交易、担保等方式支援大股东,助力大股东掏空行为。

本文以2003—2019年中国沪深两市非国有上市公司为样本,考察大股东股权质押对企业并购决策的影响后发现:(1)大股东股权质押会驱动上市公司发起并购,尤其是关联并购、现金支付方式的并购和匹配募资的并购。(2)大股东股权质押驱动下的并购支付溢价更高,且并购后的业绩更差,计提商誉减值的概率更高。(3)上市公司面临融资约束、权力集中、大股东投票权与现金流权分离和较弱外部监督时,上述效果更明显。上述结果表明,基于掠夺或投机的动机,大股东融资约束会驱动上市公司发起低质量的并购。

本文的边际贡献主要体现在以下三个方面:首先,从大股东股权质押的视角拓展了大股东特征对上市公司经济影响的相关研究。已有研究主要从持股比例、股权结构、股东身份及制衡角度分析股东对企业的影响(窦炜和刘星,2009;姜付秀等,2017;李志军等,2012;朱冰等,2018)[10～13],郑国坚等(2013)[14]考察了大股东面临财务困境时对公司资金的占用。探讨大股东股权质押对公司具体经营决策行为的影响,研究结论将有助于深化投资者与监管机构对大股东行为的经济后果的理解,并为融资约束、公司治理等相关领域的文献提供增量的经验证据。其次,扩展了中国企业并购动因以及并购绩效的相关文献。已有文献发现政治因素(潘红波和余明桂,2011)[15]、企业所有权性质(刘白璐和吕长江,2018)[16]、社会网络(李善民等,2015)[17]、企业文化(王艳和阚铄,2014)[18]、高管个人动机及特征(陈仕华和卢昌崇,2013)[19]、企业融资成本(潘爱玲等,2019)[20]、大股东市值管理动机(廖珂等,2020)[21]等因素会影响企业的并购决策,本文从大股东股权质押的角度对该领域的文献做出补充。再次,研究成果丰富了股权质押的相关文献。已有文献从信息披露、避税、研发投入等角度分析了大股东股权质押的经济后果(谢德仁等,2017;王雄元等,2018;李常青等,2018)[22～24],廖珂等(2020)[21]也基于市值管理动机的视角分析了大股东股权质押对上市公司并购决策的影响,本文则进一步基于大股东不同动机视角挖掘了大股东股权质押对上市公司并购行为与并购质量的影响。

二、研究假设

2015年12月,宝能系相关的几个企业在二级市场不断买入全球最大的住宅地产开发商——万科公司的股票,并最终成为其单一最大股东,持股比例高达22.45%。但是,万科董事会拒绝这一起敌意并购,给出的理由是宝能集团的信用不足、能力不足(关联交易多)、杠杆风险大(短债长投、循环杠杆)和社会声誉不足(1)王石不欢迎宝能:信用余额严重不足,https://www.yicai.com/news/4727357.html。。4个理由中有2个直接与大股东有关,说明万科非常担心大股东的经济特征会影响其信用评级,提高融资成本。然而,从宝能的角度来看,并购万科完全可以提升宝能集团的融资能力。例如,万科在2015年11月发行的50亿5年期信用债券的利率仅为3.5%,而宝能在2014年12月发行的3亿1年期抵押信托的利率高达10%。此外,万科的2014年年报显示,其账上有600多亿可自由使用的现金及现金等价物,销售收入带来的现金流入也高达1600多亿元。

对此,内部资本市场假说进行了解释,认为企业通过并购一个具有充足现金流或较强融资能力的标的公司,可以形成一个内部资本市场,缓解并购企业的融资约束。当外部投资者与管理者之间信息不对称问题较为严重时,具有信息优势的内部资本市场能进行“择优汰劣”,提高资源分配与投资效率,进而缓解融资约束,为企业创造价值(Hubbard and Palia,1999;Stein,1997)[6][8]。因此,内部资本市场假说认为融资约束是企业发起并购的一个重要动因。

大股东的股权质押是否也会影响企业的并购决策呢?事实上,大股东也是驱动企业进行并购的重要力量,因为大股东可以通过股权和代理人来影响企业的经营决策和财务决策,满足其自身的特殊意图。例如,方军雄(2008)[25]发现地方政府直接控制的企业更易实施本地并购、更多地实施无关的多元化并购,而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍,实现跨地区并购;于江等(2014)[26]发现大股东的利益侵占动机会导致并购失败。本文认为大股东的股权质押会从以下角度影响上市公司的并购决策。

首先是基于治理动机视角。股权质押的大股东由于存在失去控制权的风险而存在维持股价的动机(Huang and Xue,2016)[27],因此有可能会加强对上市公司的监督,改善上市公司的经营行为和信息披露行为,进而提升投资者对上市公司的认可。Grossman and Hart (1988)[28]认为大股东通过监督和控制上市公司可以创造控制权收益,包括控制权公共收益和控制权私有收益两种类型。其中,控制权公共收益是指大股东对公司管理层的监督会缓解管理层与外部投资者之间的代理问题和短视问题,进而导致公司价值的提升。并购通过内部资本市场的重构和不同利益主体的资源整合所产生的短期超额收益可以促进并购双方在并购整合中形成协同效应,并通过双方资源重组提升存量资源配置效率进而提高企业的整体管理水平和经营效率,提升并购价值创造能力 (刘白璐、吕长江,2018)[16]。并购中短期股东财富效应的实现,可以形成一种激励效应,促使股东积极地治理公司,在后续的并购整合过程中,更多地关注企业的战略目标和长远发展,从而提升企业价值。因此,基于治理动机,股权质押的大股东可能会促使上市公司增加并购并提升并购质量。

其次是基于掏空动机视角。股权质押的大股东有可能在控制权收益中更偏向控制权私有收益,即大股东从上市公司攫取利益,且以小股东的利益损失为代价(Grossman and Hart,1988)[28]。具体而言,股权质押的大股东一方面可能会做高公司股价保证自身控制权,另一方面为了缓解自身的危机,也会增加其掠夺上市公司资源的可能性,其掏空动机会变得更强。具体而言,大股东会要求上市公司增加对外并购以便于将上市公司有价值的资产转移出去,包括要求上市公司增加并购与大股东有关的资产,且定价偏向大股东。Bae et al.(2002)[29]发现,大股东可以在并购决策中行使其自由裁量权,将财富从上市公司转移出去;李增泉等(2005)[30]、黄兴孪和沈维涛(2006)[31]发现,大股东会通过关联并购中的转移价格来强化其对上市公司的掏空。在中国的资本市场上,并购具有极强的信号效应,因为其对公司的市场份额扩张、管理效率提升、交易成本管控等具有正面的预期效应,从而提升投资者对公司的乐观预期(唐兵等,2012)[32]。此外,中国资本市场的投资者结构呈现较高的散户化特征,大多数投资者很难判断上市公司并购决策的经济实质,在羊群效应的影响下,将上市公司发布的并购消息视为重大利好(陈信元、张田余,1999;李增泉等,2005;谢德仁等,2017;廖珂等,2020)[33][30][22][21]]。在并购被普遍视为重大利好的背景下,上市公司利用并购活动可以影响股价为大股东减持、侵占中小股东利益创造条件。实践中,已经退市的上市公司保千里(600074)即为典型的通过并购转移上市公司资金的案例。据公司后续调查发现,大股东通过并购、对外投资和预付款等形式在2年的时间里侵占了上市公司多达60多亿的资金。因此,基于掏空动机,股权质押的大股东可能会促使上市公司增加低质量的并购,包括关联并购或以现金支付形式的并购。

根据以上分析,大股东的股权质押与上市公司的并购决策的关系概括如下:基于治理动机,上市公司会增加并购同时提升并购质量;基于掠夺动机,上市公司会增加并购,但并购质量较低。据此,提出如下研究假设:

H1:大股东股权质押水平越高,企业并购意愿越强;

H2A:大股东股权质押水平越高,在大股东治理动机下企业并购质量越高;

H2B:大股东股权质押水平越高,在大股东掏空动机下企业并购质量越低。

三、研究设计

(一)变量定义

1.大股东股权质押

本文所定义的大股东是指上市公司自身披露的实际控制人。若没有披露实际控制人,则为持股比例最高的第一大股东。选择大股东是否利用其持有上市公司的股份为抵押进行贷款(即是否股权质押与股权质押比例)作为自变量。借鉴谢德仁等(2017)[22]、蒋朏等(2020)[34]、廖珂等(2020)[21]等对股权质押的定义,首先采用构造虚拟变量的方法,考察某一时间节点上大股东股权质押的存在性。如果上市公司在季度末存在大股东的股权质押,则定义PLE=1,否则PLE=0;进一步,以股权质押数量占大股东持股上市公司股份之比(PLE_Ratio)来反映大股东股权质押的程度。

2.并购决策与并购质量

采用三个指标来反映上市公司的并购决策:一是是否并购。如果上市公司在大股东进行了股权质押后的一年内宣告了并购事件,则M&A=1,否则M&A=0。将并购事件限定为收购资产或股权,同时要求交易金额超过100万元。二是并购次数,即上市公司在大股东进行了股权质押后的一年内宣告的并购事件的次数(M&A_Num)。三是并购金额,即上市公司在大股东进行了股权质押后的一年内宣告的平均并购交易金额与期初总资产之比(M&A_Amount)。

并购质量定义:若支付并购的溢价较低(或没有差别),且并购后的财务业绩更好,则将此类并购认为是高质量并购;若支付并购的溢价较高,且并购后的财务业绩更低,则我们将此类并购认为是低质量并购。借鉴已有文献(蒋朏等,2020)[34],基于商誉的增加来定义并购溢价:一是商誉增加额占前一期总资产的比率(Pre_Ratio);二是商誉增加额加1后的自然对数(Pre_Amount)。借鉴已有文献(廖珂等,2020)[21],采用并购发生时前后三年(不包括并购当年)的资产回报率(EBIT)和商誉减值(GW_Impair)来度量并购的财务绩效。EBIT定义为扣除非经常性损益后的息前税后利润除以总资产;GW_Impair定义为商誉是否计提减值损失,且计提减值损失的金额不低于1000万元,若计提则等于1,否则等于0。

(二)检验模型

为了检验上述研究假设,构建如下两个检验模型:

Y(M&A/M&A_Num/M&A_Amount)=β0+β1PLE+β2LNTA+β3Leverage+β4ROA+β5Cash+β6Age+β7Return+β8Bigshares+β9InDir+β10Duality+β11Inst+β12Analyst+Fixedeffects+ε

(1)

Y(M&A_Quality)=β0+β1PLE+β2Post+β3PLE×Post+β4LNTA+β5Leverage+β6ROA+β7Cash+β8Age+β9Return+β10Bigshares+β11InDir+β12Duality+β13Inst+β14Analyst+Fixedeffects+ε

(2)

其中,式(1)用来检验研究假设1,式(2)用来检验研究假设2。根据因变量的不同,式(1)分别采用Probit和Tobit两种方法进行回归,式(2)分别采用OLS和Probit两种方法进行回归。式(1)中β1的估计系数是我们关注的主要解释变量,式(2)中β3的估计系数是我们关注的主要解释变量。

参考Yang et al.(2017)[35]、蒋朏等(2020)[34]、廖珂等(2020)[21]的相关研究,选取的控制变量主要有:LNTA为总资产的自然对数;Leverage为总负债与总资产之比;ROA为扣除非经常性损益后的净利润与总资产之比;Cash为现金及现金等价物的金额与总资产之比;Age为公司上市年龄的自然对数;Return为考虑现金分红的股价回报率;Bigshares为大股东持股比例;InDir为独立董事的数量占董事会人数之比;Duality为公司的董事长和总经理是否由同一个人担任,若是,则取值为1,否则等于0;Inst为机构投资者持股比例;Analyst为分析师跟踪人数的自然对数。上述变量均使用前一期的数据。固定效用包括行业(证监会2012年3位数行业分类)和年度。

(三)研究样本

鉴于中国股票市场与会计研究(CSMAR)数据库从2003年开始报告上市公司前10大股东的股权质押信息,本文选取2003—2019年作为研究期间,初始样本包括中国沪深两市A股所有非国有上市公司的数据。我们之所以仅考虑非国有企业,是因为国有上市公司的大股东(实际控制人)通常是政府部门或国资委,他们股权质押决策与一般企业或个人存在巨大的差异。借鉴已有文献,本文对初始样本进行如下处理:(1)剔除金融、保险行业的样本,这是因为他们的业务对象直接是资金;(2)剔除ST等特殊处理类的样本,这是因为他们的经营决策存在特异性;(3)剔除上市不满1年的样本;(4)剔除数据缺失的样本;(5)为了避免极端值的影响,对所有连续变量进行上下0.5%的Winsorize处理。经过上述处理,本文得到有效的公司-年度样本合计为15420个(2)本文还用股权质押的季度数据对并购决策进行了检验,发现检验结果一致。季度数据能够更及时地反映大股东的股权质押行为,而年度数据则可能缺失,比如年中进行了股权质押,但年底这个时点却偿还了的现象。不过年度数据的财务业绩比较稳定和可比,同时季度报表没有商誉减值的数据,故为了与并购质量的检验在时间窗口上一致,本文使用年度数据作为主检验。。

在式(2)检验中,为了避免连续并购对前后比较的不利影响,对连续并购间隔时间短于5年的公司,选择其交易金额最大的并购作为观察样本。同时,为了可以进行前后比较,我们要求并购前后至少有1年的观察期间。此外,考虑到并购当年的业绩具有一定的困扰,剔除了并购当年的观察值。经过上述处理,得到1139个有效并购事件,公司-年度观察样本(并购前后3年)合计为5566个。

四、实证结果

(一)描述性统计

表1的(1)部分报告了变量的基本描述统计。可以看到,M&A的均值是0.266,说明有26.6%的观察值发起了并购。在并购观察值中,平均发起并购的次数是1.46,最高的并购次数达到了26次;平均占总资产的比重是13.78%,最高的达到了110.97%。在各家公司金额最大的并购中,有37.8%是关联并购,63.3%的并购选用了纯现金支付方式;42.6%的并购配套了股权融资;在并购溢价方面,Pre_Ratio的均值为2.606,说明增加的商誉达到了总资产的2.6%;并购业绩方面,EBIT的均值是0.060,GW_Impair的均值是0.129,说明有12.9%的公司进行了商誉减值。PLE的平均值是0.423,说明有42.3%的观察值进行了股权质押,质押的比率平均达到了其持股数量的58.87%,最高接近100%的股份进行了股权质押,可见质押率还是比较高的。此外,公司的平均资产回报率是4.2%,现金持有比例是15.6%,资产负债比率是38%,平均上市年龄是7.7年,大股东持股比例是32.3%,35.4%的公司存在董事长和总经理两职合一的现象,机构投资者持股比例是36.6%,分析师跟踪人数是1.5人左右。

表1 基本描述统计

表1的(2)部分报告了因变量的均值比较。可以看到,存在大股东股权质押的公司发起并购的概率显著高于不存在大股东股权质押的公司。类似地,存在大股东股权质押的公司发起并购的次数和并购的规模也显著大于不存在股权质押的公司。进一步,存在大股东股权质押的公司发起并购所形成的商誉更多,并购后的财务业绩则要更弱,计提商誉减值的比例更高。

(二)主要回归结果

表2为股权质押是否影响公司发起并购的检验结果。PLE的回归系数在(1)列中为0.183,显著为正,说明若存在大股东股权质押,公司发起并购的概率更高。转换成边际效应后,大股东股权质押提高公司的并购概率达到了20.08%,具有较为明显的经济意义。PLE的回归系数在(2)列中为0.059,显著为正,说明存在大股东股权质押的公司,发起并购的次数也更多,大约要高出16.62%(0.059/0.355)。PLE的回归系数在(3)列中为0.684,显著为正,说明存在大股东股权质押的公司,发起并购的规模更大,占总资产的比重大约要高出17.42%(0.549/3.152)。上述结果表明,大股东进行了股权质押的公司更可能发起并购,并购的次数更多,并购的规模也更大。

表2 股权质押与发起并购的回归结果

控制变量方面,LnTA、Return、Inst和Analyst的回归系数显著为正,说明规模更大、上年股价涨幅更大、机构投资者持股比例更高和分析师跟踪人数更多的公司更可能发起并购。Age的回归系数显著为负,说明公司上市时间越久,对外并购的可能性在下降。

表3为股权质押影响并购质量的检验结果。在(1)列回归结果中,PLE的回归系数显著为正,说明存在大股东股权质押的公司,发起并购所形成的商誉更多。这表明并购目标方的估值溢价更高。类似地,(2)列的回归结果中PLE的回归系数同样显著为正。由并购所引起的高商誉既可能是由于并购目标方的高质量和高盈利能力所致,也可能是错误定价所致。如果是前者,并购后公司的盈利能力将得以受益,或者会减少计提减值的可能性;如果是后者,则并购后公司的盈利能力不会得到改善,商誉减值也更可能发生。表3中(3)列显示了盈利能力的回归结果,发现PLE的回归系数不显著,但PLE×Post的回归系数显著为负,说明大股东股权质押的公司与非大股东股权质押的公司在并购前的盈利能力并没有显著差异,但并购后却显著下降;类似地,(4)列报告了商誉减值的回归结果,发现PLE×Post的回归系数显著为正,说明大股东股权质押的公司在并购后计提商誉减值的概率显著提升。由此可见,大股东进行股权质押的公司,对外并购形成了高商誉的同时,也导致了盈利能力的下降和商誉减值计提概率的提升。因此,可以合理推测,存在大股东股权质押的公司对外并购的质量更低。

表3 股权质押与并购质量的回归结果

(三)稳健性检验

为检验以上研究结论是否稳健,进行如下检验:

第一,变更大股东股权质押的衡量指标。前文运用大股东是否进行了股权质押来衡量大股东的融资约束,我们也采用大股东股权质押的比例予以衡量,表4的(1)部分报告了该检验结果,发现PLE_Ratio或PLE_Ratio*Post的回归系数在方向和显著性方面与PLE或PLE*Post基本一致,表明本文的研究结论没有发生变化。

表4 稳健性检验

第二,大股东是否股权质押重新定义,即将大股东股权质押的股份超过其持股总数的70%定义为PLE=1,否则等于0。表4的(2)部分报告了该检验结果,发现PLE的回归系数在方向和显著性方面没有显著变化,表明研究结论没有发生变化。

第三,内生性问题的处理。股权质押对并购的影响结果可能来自其他未观察到的遗漏变量同时驱动大股东股权质押和公司并购。通过三种方法缓解上述内生性问题的干扰。首先,采用倾向评分配对法(PSM),即首先运用模型(1)所涉及的所有控制变量和固定效应对解释变量(PLE)进行回归,得到拟合的预测得分,然后在要求预测得分差异不超过0.001的基础上进行1对多配对,从而得到考虑配对权重的配对样本。配对后发现只有Return一个变量在5%水平上仍然存在显著差异,其他变量均不存在显著差异,表明匹配的结果整体较好。表5的(1)部分报告了基于PSM匹配后样本的检验结果,发现PLE的回归系数在方向和显著性方面没有显著变化,表明本文的研究结论没有发生变化。

表5 内生性检验

其次,借鉴廖珂等(2020)[21]的方法,采用双重差分倾向得分匹配法(PSM-DID)。2013年,上海证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》,首次允许证券公司参与股权质押活动。因此,上市公司的大股东在2013年后有更广泛的渠道进行股权质押融资,而证券公司一般可以比银行提供较低的利率和较少的限制条件,进而鼓励了大股东的股权质押行为。选取政策发布前后的4年窗口期,以降低偶然因素的影响。实验组样本方面,我们选择大股东在《办法》发布前(2011—2012年)没有进行股权质押,而在《办法》发布后(2014—2015年)进行了股权质押的公司作为实验组样本。控制组则选择大股东在2011—2015年间没有进行任何股权质押的上市公司。在此基础上,再次进行倾向得分匹配(PSM)。配对后仍然发现只有Return一个变量在10%水平上存在显著差异,其他变量均不存在显著差异,表明匹配的结果整体较好。为了排除政策发布当年的干扰,剔除了2013年的观察值。表5的(2)部分报告了该检验结果,发现Treat*Post的回归系数均显著为正,表明研究结论没有发生变化。

再次,采用工具变量法,即采用上市公司所在城市(地级市)拥有的银行营业部数量的自然对数作为工具变量。银行数量越多,说明大股东越可能从银行获得贷款,从而减少股权质押;同时已有文献并没有表明银行营业部数量与并购存在关联,故该工具变量理论上满足与解释变量相关,不与因变量相关的要求。表5的(3)部分报告了该检验结果。Bank_Num的回归系数显著为负,说明银行网点数量与大股东是否进行股权质押存在负相关关系,与理论预期一致。(2)至(4)列报告了第二阶段的回归结果,主回归的研究结论没有变化。并且在弱工具变量检验中,Cragg-Donald Wald F统计量为12.28,大于10%的临界值。以上结果支持工具变量的有效性。

(四)横截面分析

横截面检验可以分析上市公司特征、大股东特征或外部监督对大股东股权质押影响上市公司并购决策的调节作用,同时也可以进一步缓解前述的内生性问题。首先,上市公司如果面临较为严重的融资约束,则意味着上市公司本身的资产质量欠佳,盈利能力较弱,可用于支援大股东的资源较少。此时,大股东更可能通过并购对外发送信号,或者通过并购谋取私利。参照Hadlock和Pierce(2010)[36]、鞠晓生等(2013)[37]的方法,使用公司规模与公司成立年限两个具有较强外生性的指标,构建了公司融资约束程度变量(SA),即SA=-0.737×LnTA+0.043×LnTA^2-0.040×Age,其中为LnTA为企业规模(单位为百万元)的自然对数;Age为企业成立时间。当SA为负且绝对值越大时,上市公司受到融资约束程度越高。根据每年的中位数区分为融资约束和非融资约束两组。表6的(1)部分报告了分类检验结果,发现PLE或PLE×Post的回归系数在融资约束组更大,且回归系数的大小在两组之间存在显著差异(3)基于篇幅的考虑,横截面检验没有报告MA_Num、M&A_Amount、Pre_Amount和EBIT的检验结果。若有需要,可直接联系作者索取。。

表6 横截面检验

其次,若其投票权与现金流权分离程度较高,大股东对企业价值的关注将下降,更可能侵占上市公司的利益。已有文献发现,金字塔持股等杠杆控制导致的投票权与现金流权分离会加剧大股东对上市公司的掏空。为此,根据大股东是否存在投票权与现金流权分离区分为两组样本。表6的(2)部分为分组检验结果,发现PLE或PLE×Post的回归系数在投票权与现金流权分离组更大,且回归系数的大小在两组之间存在显著差异。

再次,公司内部的权力结构越集中,大股东更可能控制公司的经营决策,包括并购决策,因为此时公司内部缺乏权力制衡机制。以董事长和总经理是否由同一个人担任来衡量公司内部的权力结构集中,将样本区分为两职合一组和非两职合一组。表6的(3)部分是分组检验结果,发现PLE或PLE×Post的回归系数在两职合一组更大,且回归系数的大小在两组之间存在显著差异。

最后,外部资本市场也是监督公司经营决策的重要一环,选取机构投资者持股比例来衡量外部监督。机构投资者资金规模较大,更具有能力收集和分析信息,这使得他们可以对上市公司发挥一定的监督作用。将机构投资者按持股比例高低区分为两组。表6的(4)部分为分组检验结果,发现PLE或PLE×Post的回归系数在机构投资者持股比例较低组更大,且回归系数的大小在两组之间存在显著差异。

(五)进一步分析

前述检验结果发现,大股东在进行股权质押后,更可能在短时间内发起并购,且并购的质量更低。由此,推测大股东发起并购具有侵占动机。为了进一步验证,考察三个并购特征。

一是关联并购,即上市公司发起的并购与大股东存在关联。关联并购一方面使得大股东更容易操控交易的时间和金额,另一方面也是上市公司直接与大股东进行资源转移的有效途径。表7的(1)列为关联并购的检验结果,发现PLE的回归系数显著为正,说明大股东存在股权质押时,发起的关联并购要高出18.65%。

表7 进一步分析

二是现金支付。现金流动性强,资产质量要好于一般资产,而且相比股份等支付方式,现金支付降低了卖方后续的潜在风险。如果大股东具有通过并购侵占上市公司利益的动机,则更可能倾向于现金支付,将上市公司具有价值的现金流转移到公司体外。例如,退市上市公司保千里就通过并购的方式转移了上市公司高达30多亿的现金。表7的(2)列为现金支付的检验结果,发现PLE的回归系数显著为正,说明大股东存在股权质押时,并购以现金支付的方式高出20.20%。

三是配套股权融资。上市公司发起并购时还可以配套股权融资,以降低公司的资金压力。换而言之,不管大股东是基于侵占还是投机动机,均希望上市公司在并购时能够配套到外部股权资金,这样一方面可以扩大并购规模,另一方面也可以得到更多的资金以充实实力,对上市公司股价具有一定的稳定作用。配套股权融资是指在发起并购公告后6个月内也发布了股权融资公告。表7的(3)列为股权融资的检验结果,发现PLE的回归系数显著为正,说明大股东存在股权质押时,发起的关联并购要高出29.30%。

关联并购、现金支付和配套股权融资的检验结果均在一定程度上验证了大股东存在股权质押背景下发起的并购具有一定的侵占动机。

五、研究结论

大股东的经济行为通常会对上市公司的经营决策产生重要影响。为此,《上市公司治理准则》明确要求大股东不得违反法律法规和公司章程干预上市公司的正常决策程序,损害上市公司及其他股东的合法权益。然而,在实践中大股东可以通过多种方式对上市公司发挥全面的影响,包括董事和高管的提名与选举、股东大会的投票等。因此,不仅大股东会关注上市公司的经营,上市公司也会关注大股东的实力和经济行为对本公司的影响。与已有文献主要关注大股东持股或性质对上市公司的影响不同,本文聚焦大股东股权质押在不同动机下对上市公司并购决策的影响。基于2003—2019年中国沪深两市的非国有上市公司样本,本文发现大股东股权质押会驱动上市公司发起并购,且并购支付的溢价更高,并购后的业绩更差,计提商誉减值的概率更高。这些结果表明,基于治理与掏空的动机,大股东的股权质押会驱动上市公司发起并购,其中掏空动机更为突出,并购多为低质量并购。

本文的研究启示主要有两方面:(1)并购尽管对提升公司质量、改善产业结构有重要意义,但也伴随高风险和大量的资金转移,故而关注并购的恰当动机非常关键。本文发现大股东的掏空动机会驱动上市公司并购的风险冒进,故而可以启示投资者与监管部门关注大股东掏空行为在上市公司并购中的风险加持以及对资源错配的影响。(2)研究成果将有助于投资者与监管部门理解大股东股权质押行为背后可能隐含的侵占或投机动机,及其对上市公司不利的经济后果。近年来,中国资本市场频繁出现股权质押“爆仓”与并购商誉“爆雷”事件,这意味着股权质押,尤其是高比例股权质押可能会改变大股东的风险观念和持续经营上市公司的意愿,促使其越来越多地利用企业并购谋取私人利益。