降息落地后，债券市场如何演绎？

张磊

上半年债券市场一枝独秀

2023年上半年，房市、股市表現疲软，在投资者避险需求的推动下，债市迎来一波可观的回暖行情，信用债表现好于利率债。年初至今，10年国债收益率从2.93%一路下行至6月中旬的2.62%；信用利率下降幅度更大，三年期中高等级信用收益率从去年12月末的高点下行接近100BP。从投资收益的视角来看，截至6月16日，中债-国开行债券财富指数年化收益率为4.51%，中债-信用债财富指数年化收益率为5.81%。

新年伊始，投资者普遍对今年经济复苏的前景较为乐观，在“弱现实、强预期”的情绪渲染下，大家对债市都比较悲观；但随着经济复苏程度不及预期，房地产市场持续承压，投资者开始修正之前的乐观看法，一季度信贷开门红之后，实体经济的融资需求重回弱势，从二季度开始，投资机构开始加大了债券的配置力度，收益率逐步下行。连续低于预期的经济数据，引发了投资者对降准、降息的预期，收益率得以持续下行。进入6月份，央行接连下调公开市场（OMO）利率及中期借贷便利（MLF）利率，降息靴子落地，市场利率达到阶段性低点。

信用债市场的优异表现，得益于此前跌出来的绝对投资价值。经历了去年四季度的信用债灾之后，中高等级信用债收益率普遍上升了150—200BP，能够覆盖银行理财等各类资金成本，跌出了绝对投资价值。因此，今年以来，信用债市场受到各类机构资金的追捧。

经济温和复苏决定了下半年债市风险相对可控

2023年是中国经济恢复性增长的一年。一季度，中国经济交出了GDP增长4.50%的超预期答卷，服务业及居民消费的恢复增长贡献突出。在防疫政策调整之后，居民外出就餐、旅游出行明显增多，拉动接触性、聚集型服务业消费快速反弹，住宿和餐饮业一季度增加值同比增长高达13.6%。

但是，进入二季度以来，中国经济增长动能减弱。作为国民经济的重要支柱，当前房地产行业投资与需求两端都很弱，成为经济增长的主要拖累。今年以来，地产投资端修复以“保交楼”政策驱动，房企新开工意愿并不足，在数据上表现为，房屋竣工面积增速不断增长，但房屋新开工增速依然低迷。1—5月份，房地产新开工面积累计同比为-22.6%。同时，房地产销售没有得到明显改善，商品房销售面积累计同比增速降至-0.9%。

居民消费恢复性增长的可持续性遇到阻碍。很长一段时期内，居民收入的低增长，在一定程度上降低了居民的消费倾向，“预防性储蓄”大幅增加，导致了居民消费支出增速大幅低于收入增速。今年以来，消费复苏仍有很大疫情后修复的成分，消费增长的动能还需进一步夯实。就业问题对家庭消费的负面影响也不容忽视。

为应对经济动能不足的问题，预计下半年一揽子宏观政策组合有望出台，货币政策、财政政策及产业政策将陆续发力。下半年经济增长大概率呈现温和复苏的态势。6月份，人民银行接连下调公开市场（OMO）利率、中期借贷便利（MLF）基准利率以及贷款市场报价（LPR）利率。在货币政策导向下，预计下半年银行间流动性将保持充裕，实体融资成本进一步下降。如果三季度经济仍然面临稳增长的压力，不排除央行将进一步加大力度。6月16日，国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。在财政政策方面，我们预计三季度专项债的发行进程会加快。2023年新增地方债额度4.5万亿元，上半年发行进度53%，大幅低于去年同期70%的进度。

预计利率债呈现窄幅震荡的走势

站在当前的时点来看，目前10年期国债收益率为2.65%，处于历史低位，预计三季度面临一定的回调压力。短期因素在于：一是债市已经对经济弱复苏及降息提前定价，降息起到利好兑现的效果。6月份以来，市场交易情绪过热，尤其在央行降息之后，市场利率急剧下行，10年国债收益率最低至2.60%，接近历史最低水平。二是投资者有卖出止盈、落袋为安的行动。在降息预期兑现之后，不少机构投资者提前完成了全年业绩目标，而且，投资者开始担心一揽子财政及产业政策的推出对债市不利，为了落袋为安，开始兑现浮盈，市场存在一定的回调压力。

时间拉长到下半年，利率债大概率呈现窄幅震荡的局面，预计10年国债收益率维持在2.55%—2.85%的区间内。随着宏观政策刺激效果的逐步体现，市场利率具备小幅上升的基础，但由于经济内生动能不足、下半年经济只是温和复苏，且资金面总体充裕，目前尚看不到利率债出现单边上行的熊市风险。另一方面，国债利率也不具备大幅下行的空间。今年经济增速相比去年仍能实现5%以上的增长，央行对今年流动性的投放较为克制，资金利率水平大幅高于去年同期，因此，今年利率水平全线跌破去年低点的可能性并不大，利率的下行空间也较为有限。

从更长的周期来看，随着我国政策利率不断下移，债市收益率的定价中枢随之下移。目前1年期中期借贷便利（MLF）利率为2.65%，作为中期政策利率，MLF代表了商业银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本，是中长期贷款及债券利率的定价基准。目前公开市场（OMO）7天逆回购基准利率为1.90%，这是货币市场利率波动的中枢。近年来，央行对市场利率的调控越来越精细，央行多次提到，引导货币利率及债市利率围绕政策利率为中枢而上下波动。从实际走势来看，货币利率相对于公开市场基准利率的偏离幅度更大；而中长期债券利率更多盯住宏观基本面，相对MLF基准的偏离度相对较小。

从机构行为来看，预计下半年，商业银行及保险机构仍将保持对债券市场较强的配置力度。今年以来，商业银行整体配置进度符合历史经验。一季度信贷开门红，银行对债券配置力度稍弱，随着二季度信贷需求快速下滑，银行加大了对债券的买入力度，推动市场收益率逐步下行。托管数据显示，银行前4个月配置进度与去年相当，接近40%。在收益率快速下降后，超长端国债越来越难满足保险的配置要求，因此保险机构4月份之后开始买入15—20年、20—30年长久期的地方政府债。随着今年保费增速回升，预计保险机构投资债券的力度较往年会有所增加。

信用债牛市有望延续

展望下半年，在流动性充裕及经济温和复苏的宏观背景下，预计信用环境将边际改善，但城投债“信仰”仍继续承压，区域分化、评级分化等现象也会延续。今年以来，城投类平台分化明显，低等级、弱资质、网红区域净融资严重下滑，经济弱复苏叠加地产行情持续不景气，使得地方财政收入及政府性基金收入持续承压，偿债能力一直承受压力。1—5月份，国有土地出让金收入累计同比下降20%。从全国范围看，沿海发达区域以及全国内的省级或省会级平台暂无信用风险的担忧，这些区域内可协调的金融资源较多，当地政府有意愿、有能力避免违约事件的发生，一旦违约会对区域内信用环境及金融生态产生严重的负面冲击。

作为信用债市场最大的投资机构，银行理财对信用债的配置进入正反馈过程，下半年信用债的牛市行情有望延续。今年以来，随着银行存款利率全面下行，居民资金开始从表内存款向银行理财搬家，而理财产品业绩表现也非常亮眼。投资者不断申购，推动银行理财被动买入信用债，使得信用债收益率不断下行，进一步提升理财产品的业绩表现。从当前的信用利率来看，优质央企及发达区域城投债的信用利差已经被压缩至历史低位，配置价值不强；而部分中部省份的信用债收益率依然处于高位。下一阶段，预计银行理财等配置机构将加大对中部省份城投债的投资力度，信用债的牛市过程将被拉长。

落实到投资策略上，在下半年资金面充裕的背景下，建议信用债投资以票息策略+套息策略为主。从投资性价比的角度看，在区域选择上，可以从沿海发达地区的城投债，适当下沉至安徽、江西、河南、湖北等中部省份的优质城投债，这些地区的经济及财政实力位居全国中上游，偿债能力相对较强；且这些区域的城投债收益率整体较去年低点高出100BP及以上，未来具有较大的压缩空间。从控制信用风险及估值冲击的角度看，趁着下半年行情较好的时机，建议投资者减持网红弱区域、弱资质的城投债券，提升组合的流动性及规避潜在的信用风险。