资管变局

唐郡　黄慧玲

2023年5月18日，国家金融监督管理总局正式挂牌。图/视觉中国

“理财经理让我赎回。”近日，一位持有R2（中低风险）理财产品的投资者在社交平台发文称，近期产品净值下跌，理财经理建议其先行赎回，并表示后续一到两周还有继续下跌的可能性。

与此同时，多位投资者对《财经》记者反映，其所持债券基金、银行理财等产品净值近期出现回落，单日浮亏从几元至几百元不等。部分投资者表示，近几天理财产品收益持续为负，打算先赎回资金，等市场波动过去再做打算。

分析人士指出，8月下旬以来，受资金面收紧、地产调控政策放松等因素影响，债市出现快速回调。受此影响，银行理财收益率出现波动，导致部分投资者赎回。

2022年，银行理财迈入全面净值化时代，净值随债市表现波动，类似情形在投资者之中不断上演。2022年11月，债市震荡引发的理财赎回潮，就是这一情形的集中体现。

“客户仍难以接受银行理财产品赔钱，甚至收益达不到预期都难以接受。”在总结理财公司面临的挑战时，农银理财总裁段兵曾如此说道。

根据光大理财和波士顿咨询联合发布的《中国资产管理市场报告（2022-2023）》（下称“中国资管报告”），2022年，中国资管市场规模为133.8万亿元，对应资金端规模为129万亿元。其中，零售资金规模为69万亿元，占比54%。

在零售资金主导的市场里，客户的偏好往往决定了“潮水的方向”。

2023年上半年，本金有保障的存款和寿险产品受到热烈追捧。

中国人民银行（下称“央行”）数据显示，2022年四季度，倾向更多储蓄的城镇储户占比61.80%，达到有统计以来峰值。2022年全年，全国居民部门人民币存款增长17.84万亿元；2023年上半年，居民存款继续增长11.91万亿元，其中一季度增长规模为9.9万亿元

图1：公募基金超越银行理财

资料来源：Wind。制图：张玲

国家金融监督管理总局（下称“金融监管总局”）数据显示，上半年，人身险公司原保险保费收入2.33万亿元，同比增长13.83%。其中，寿险保费收入1.87万亿元，同比增长13.86%。5月单月的保费收入同比增长20.16%，增速创近两年新高。

银行理财则深受“赎回潮”影响。上半年，银行理财市场规模下降了2.31万亿元，至25.34万亿元。

2022年末，伴随着流动性的收紧与债市的调整，银行理财产品大面积破净。由于许多投资者对该类产品仍存在刚性兑付的预期，破净对投资者情绪造成较大影响，引发较多赎回。业内人士认为，随着债市收益率企稳，银行理财规模有望企稳回升。

公募基金市场规模增长至27.69万亿元。公募基金首次反超银行理财，成为第一大资管子行业，资管格局骤然生变。

值得注意的是，一家理财公司相关负责人对《财经》记者表示，公募基金规模增长，有部分原因是银行理财在买入债券基金和货币基金。“如果看结构变化，权益类基金规模变化不大，主要是债基和货基贡献增长。”

“我们近期的调查结果显示，投资者需求转向避险、稳健，并且不是短期行为。”波士顿咨询董事总经理、全球合伙人刘冰冰对《财经》记者表示，这在中长期会让整个资管市场和财富市场的结构发生很大调整，呈稳健、长期导向。

与此同时，中国资管行业继续维持中高增速的趋势不会改变。在刘冰冰看来，中国资管渗透率仍处于较低水平，即老百姓的钱还没有充分进入资管市场。房住不炒背景下，居民财富将逐步由房产等实物资产转为金融资产，随着资本市场表现好转，居民积累的高额储蓄也会流向资管市场。

“中国资管行业正面临‘重置。”刘冰冰称，“整个资管行业未来在增速、在结构、在投资者偏好上都会发生转变。”

利率下行：市场波动

2022年9月以来，银行存款利率已历经三轮下调。

9月1日起，包括六大行在内的多家全国性商业银行挂牌存款利率正式下调，其中一年期下调10个基点，二年期下调20个基点，三年期、五年期则下调25个基点。

以工商银行为例，9月1日起，该行一年期、两年期、三年期、五年期整存整取定期存款的挂牌利率分别为1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。Wind（万得）数据显示，前述各期限定期存款挂牌利率已降至有统计以来最低水平。

图2：国债到期收益率：10年

资料来源：Wind

存款利率下行直接影响到保本型投资者。多位投資者对《财经》记者表示，以前3%以上的大额存款随处可见，现在大行3%以上存款产品几乎绝迹，大家只能去城商行、农商行等中小型银行碰碰运气。

存款利率下行是中国利率水平整体下行的缩影。

2020年以来，为支持实体经济发展，降低实际融资成本，央行多次下调政策利率，引导市场利率下行。

截至2023年9月，央行核心政策利率MLF（中期借贷便利）利率为2.5%，是有统计以来最低水平。在MLF利率引导下，作为市场利率定价核心的LPR（贷款市场报价利率）一年期、五年期水平分别下行至3.45%、4.2%，亦是有统计以来最低水平。

据央行统计，6月新发放企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.95%、4.11%，较去年同期分别低0.21个、0.51个百分点，处于历史低位。

政策利率下调亦深刻影响着债券市场利率。年初以来，CFETS（中国外汇交易中心）发布的十年期国债到期收益率从2.92%左右下行至2.60%附近，期间一度逼近2.50%关口。

对资管机构而言，利率下行的影响是多方面的。

保险资管首当其冲。作为业内少有的长期资金管理者，保险资管具有较强的中长期固定收益投资需求。在低利率环境下，如何锁定较高的中长期收益，已经成为近期保险资管热议话题。

作为银行理财最主要的底层资产来源，债市波动对理财净值也具有较大影响。2022年以来，受宏观政策等因素影响，债市利率数次出现波动，并引起银行理财净值共振。“对固收投资而言，当利率水平处于绝对低位时，往往都蕴藏着风险。”某理财公司固收负责人郑东表示。

利率下行的同时，一些潜在的信用风险亦在考验着投资者对资管市场的信心。

以地产债风险为例，近年来，随着房地产市场持续下行，部分地产债、城投债潜在信用风险上升，也可能造成理财净值波动，甚至触发赎回。

今年以来，碧桂园等多家知名房企出现债券违约情形，地产债信用风险进一步上升。多位业内人士对《财经》记者表示，近期有封闭式理财产品到期后收益不达预期，甚至出现亏损，部分即受地产债违约影响。

9月14日，国际评级机构穆迪宣布将中国房地产业展望调整为负面。穆迪副总裁、高级分析师黎锦雄表示，预计未来6个-12个月全国合约销售额将下降约5%。同时，鉴于民营开发商面临的挑战不大可能得到充分解决，购房者和投资者将选择规避此类开发商，未来12个月国有开发商与民营开发商的信用质量将进一步分化。在市场信心减弱的情况下，民营开发商的融资渠道仍将受限。

此外，近两年，资本市场的表现也不尽如人意。Wind数据显示，2022年以来，上证指数持续围绕在3200点附近上下波动，赚钱效应不显。不仅如此，受股票市场拖累，2022年公募基金亏损了1.47万亿元。

上述多重变化叠加，令投资者处于“不知道该买什么”的尴尬境地。

一方面是存款利率不断下行，另一方面则是可能在市场波动中出现亏损的资管产品。有投资者表示，之前赎回理财后发现存款利率实在太低，最后还是决定买入一些低风险理财，结果发现收益率还不如存款。

由此，投资者被迫在收益率“低”和“更低”之间艰难抉择。

资金端：青睐存款、保险

系列变化之下，投资者行为亦随之生变。

近日，波士顿咨询对财富消费者的调研发现，受理财破净、宏观环境冲击等影响，居民金融资产结构调整明显，存款和保险资产增速提升显著，2022年全年分别增长17.2%、7.4%；同时，风险资产增速放缓或负增长。

以某头部股份制银行为例，2022年其零售财富管理规模中，存款涨幅达36.1%，保险增长15.1%，而公募基金受净值波动影响则下滑10.2%。

进入2023年，存款和保险仍然受到投资者偏爱。

2023年9月1日，江苏南通市一家银行的智能服务区。图/视觉中国

央行二季度城镇储户调查问卷结果显示，二季度倾向更多储蓄、更多消费、更多投资的城镇储户比例分别为58%、24.5%、17.5%。其中，倾向更多投资的储户比例较一季度减少1.3个百分点，为有统计以来次低。

2023年上半年，人民币存款增加20.1万亿元，其中居民部门存款增加11.91万亿元，较上年同期多增1.58万亿元。

除了银行存款，储蓄型保险亦颇受欢迎。上半年，在存款利率不断下调、理财收益波动、监管推动寿险产品预定利率下行等因素叠加背景下，3.5%利率的增额终身寿险受到狂热追捧。

金融监管局7月27日发布的人身险公司经营数据显示，今年上半年，人身險公司原保险保费收入2.33万亿元，同比增长13.83%。其中，寿险保费收入1.87万亿元，同比增长13.86%，此前5月单月的保费收入同比增长了20.16%，增速创近两年新高。

其他资管子行业感受与保险略有不同。

“2023年上半年，受2022年市场波动影响，投资者风险偏好显著降低，资金短期化趋势也愈加明显，资产管理行业正在经历资金端、策略端、产品端等多个层面的结构化调整和升级。”中信证券在半年报中直言。

长期从事信托销售工作的刘伟对《财经》记者表示，近两年明显感觉客户风险偏好下降，不少风险承受能力较高的信托客户已经转向保险和银行，追求更加稳健的收益。“我遇到最夸张的客户，在每个银行里放的钱都不超过50万元，就为了100%保本。”刘伟说。

银行理财半年报显示，截至2023年6月末，风险等级为二级（中低）及以下的理财产品存续规模为22.86万亿元，占比90.21%；风险等级为四级（中高）和五级（高）的理财产品存续规模为0.17万亿元，占比0.67%。投资者风险偏好较上年末明显下移。

从理财产品期限来看，2022年12月以来，全市场新发封闭式理财期限持续下行，2023年6月全市场新发封闭式产品加权平均期限为346天，较年初缩短30.32%。

“今年以来，银行理财客户需求呈现出三大趋势性变化：一是居民整体风险偏好降低，表现为存款增长较快；二是居民加杠杆意愿下降，主要体现为提前还房贷的现象比较显著；三是进入股市、基金、理财等市场的增量资金较少。”郑东总结道。

在居民避险意愿强烈的情况下，资管机构也倾向采取更加保守稳健的策略。

郑东告诉《财经》记者，上半年他们最主要的工作就是下调投资组合的杠杆和久期，“相当于采取了一个更加稳健的策略”。

上述调整后，其供职的理财公司固收产品收益表现没有上半年突出，但在8月下旬以来的债市调整中，将收益率回撤控制在较低水平。

“9月以来，信用债利率上行了约30个基点，国债各期限上行了10个基点。受益于此前对杠杆和久期的调整，我们的理财产品回撤天数和幅度都比较小，短债产品几乎没有回撤，中长期产品回撤水平大概是债市调整幅度的三分之一，大部分产品维持了正收益。”郑东说。

对此，直接面向投资者提供财富管理服务的财富管理机构亦颇有感触。

日前，蚂蚁集团财富事业群副总裁李小军接受《财经》记者采访时表示，“今年上半年，我们看到很多财富机构规模在下降，这反映出投资者信心在下降。从蚂蚁基金的规模来看，上半年虽然有一定的增长，但内部结构已经发生一些调整，权益类投资规模下降，稳健类规模上涨。”

从平台用户行为来看，追求稳健投资的用户占比也明显上升。为此，支付宝理财板块推出了“追求正收益”专区，以满足用户求稳、避险的需求。

资产端：赚钱效应下降

与资金端风险偏好下降对应，资产端赚钱效应也在下降。

8月下旬以来，债券市场出现回调，引起理财收益回撤。

据光大证券测算，8月固定收益类理财产品近一个月年化收益率中枢为2.2%，较上月下滑0.6个百分点。9月以来，随着市场调整力度加大，收益率呈现进一步下滑。截至9月7日，固定收益类产品近一个月年化收益率为0.6%，较8月末下滑0.9个百分点。

在此之前，银行理财收益表现已在下滑。数据显示，2022年各月度，理财产品平均收益率为2.09%，为十年新低。2023年上半年各月度，理财产品平均收益率为3.39%，较2022年有所上升，但仍低于疫情前水平。

值得注意的是，受净值化转型、债市波动等影响，近年来，理财产品供给进一步向低波产品倾斜、产品结构趋于单一化，被认为资金集中度过高，有潜在的风险隐患。

根据银行理财半年报，截至6月末，银行理财固定收益类产品存续规模占全部理财产品存续规模比例超过95%。从运作模式看，开放式理财存续规模为20.26万亿元，占全部理财产品存续规模的79.97%。资金投向上，理财产品持有信用债12.15万亿元，占总投资资产的43.86%。

“尽管理财机构目前正积极发行混合估值等长封闭式产品，但我们认为以开放式产品为主的产品结构仍将延续（预计保持80%+的比例）；另外，理财行业近期呈现出短期化趋势，也意味着投资者可以更快速地卖出理财产品、并可能进一步放大债市波动。”中金公司近日撰文称，“倘若2023年债券市场再次出现较为剧烈的回调，我们认为理财机构可能仍将要面临较大的赎回压力。”

公募基金的情况更为引人瞩目。

主动权益类基金是公募基金引以为傲的立身之本。但该类产品在经历2019年至2021年的爆发式增长后，再一次走进“好发不好做”的怪圈，业绩的波动令诸多明星基金经理走下神坛。

Wind数据显示，万得偏股混合型基金指数（885001）自2021年2月18日达到历史最高峰值后，一路震荡下跌。其间虽然也有收益的“蜜月期”，但截至2023年9月10日，仍下跌了30.58%。同期沪深300指数下跌35.60%，上证指数下跌14.73%。

从基民的实际收益来看，2020年是基民收益最好的一年，主动权益基金的利润高达13211亿元。但到了2021年，这个数字就降到了1986亿元。进入2022年，基民收益告负，全年净亏14665亿元，将2020年的利润抹平。

而对于基金公司来说，过去三年的管理费收入跟随规模节节攀升。2019年底，基金总规模为14.8万亿元。而到了2023年6月末，总规模翻一倍，达到了27.7万亿元，反超银行理财，实现历史性跨越。管理费方面，行业管理费收入总额2019年底为633亿元，2022年底为1459亿元，增长了1.3倍。

为了破解“基金赚钱基民不赚钱”困局，基金业开启了行业史上最大规模的降费行动。

今年7月，易方达、广发等头部基金公司率先发布降低主动权益类基金管理费和托管费的公告，打响了基金降費第一枪。交易佣金、申购费、赎回费、销售服务费等费率的改革渐次展开，涉及领域包括基金公司、券商、银行、第三方销售机构、买方投顾等。

在业内人士看来，这场降费改革具有多重信号意义。

“我们认为当前中国大财富市场核心矛盾在于资金端，如何做好客户与产品服务的适配，投顾牌照广泛化更具迫切性。”中金公司研报分析认为。

“资管、财富机构商业模式需回归本源，其商业可持续的基础在于服务客户财产性收入。”中金公司认为，从产业链角度看，资管机构负责构建资产组合为客户提供优质产品；财富机构作为客户与金融市场连接点，做好基于客户需求的金融方案服务；两者协同合作推动资管机构高质量发展和财富管理买方投顾转型。

对于基金公司来说，过去三年的管理费收入跟随规模节节攀升。图/视觉中国

“在这个时候推行降费，虽然给从业者带来了难度，但它也给行业带来了正面影响。它表达了普惠金融的决心和方向。现在只是一个开始，而不是结束。”一家基金公司总经理向《财经》表示。

中信证券认为，市场化逻辑演绎下，公募基金降费是“机构化率提升—市场有效性提升—主动超额回报下降—被动占比提升—被动产品价格战—主动产品降费”的必然结果。“费改短期影响产业链的盈利能力，长期倒逼补足投顾短板，加速向资产配置转型。资管和财富只有顺势而为才能有所作为。”

据了解，目前多数基金公司已将“投资者实际盈利”考核落地。不过，有业内人士认为，渠道端的相关改革更为重要。

“目前渠道端的考核方式仍以销售为核心。即使是被寄予厚望的买方投顾，也由于目前缺少更高层的考核指挥棒，在行业里的定位颇为尴尬。”一位基金销售渠道人士认为，基民不挣钱的问题，其实基金公司不是主要原因，核心问题在渠道。“客户都在渠道手里，不在基金公司手里。因此，相比之下渠道端的改革更加重要，但目前还没有开始。”

資管破题：多元化生态萌芽

资金回流存款、资管规模下降、收益普遍下行、管理费率下调……一系列变化正倒逼资管行业加快转型。

“经过资管行业全面净值化转型，尤其是去年债市调整后，我们能强烈地感受到，未来十年将是一个专业能力至上的时代。”英国励正集团（Legal & General Group）中国区总裁张雨萌对《财经》感叹。

当城投信用债之类的单一资产不太能满足客户（机构或个人）的投资收益要求的情况下，就会倒逼资管机构去拓展投资能力的边界，打造多资产配置、组合管理的能力。“我们已经能够看到比较明确的趋势。”张雨萌补充道。

张雨萌进一步表示，当市场上的资管机构对资产配置的需求逐渐增加，一些底层的工具化产品就能有较大的发展空间。所谓底层的工具化产品不仅仅是传统沪深300ETF之类的宽基产品，也可能是一些主题化的投资组合产品等，它应该同时具备良好的流动性和相对较低的管理费率。在此情况下，资产配置需求和丰富的底层产品就可能形成良性循环。“欧美成熟市场基本上就是这么发展起来的。”张雨萌表示。

刘冰冰也谈到了海外市场经验的借鉴意义。

在刘冰冰看来，与欧美成熟市场相比，当前中国资管行业还处于早期行业发展阶段。据波士顿咨询测算，截至2021年，中国资产管理在金融体系中的规模占比为27%，而同期美国为42%。这意味着中国资管渗透率将来有望进一步提升，进而带动行业规模增长。

但要让中国资管行业发展到欧美市场那样的规模，需要解决两大挑战。

图3：中国资管占金融体系规模比例与发达市场仍有较大差异，中国直接融资比例较低

资料来源：中国人民银行、中国信托业协会、中国财务公司协会、美联储、世界银行、国际清算银行、BCG分析

一是客户资金结构问题，即个人资金（零售资金）与机构资金的结构问题。“与欧美市场相比，中国是一个零售资金为主的资产管理市场，这一点在中国养老体系等机构资金进一步大发展之前不太可能改变，而海外市场以机构资金为主，资金期限较长，稳定性也较高。”刘冰冰表示，客户结构差异，会使得资管行业的模式打法和中长期发展的可持续性不同。

2022年，国内个人养老金试点开闸，增量长期资金有望进入资管市场，各资管子行业都对此充满期待。

二是扩大资本市场的广度和深度。

“从广度上来说，美国的资管机构不只是管理美国的钱，它面临一个全球性的资本市场和资金来源。而中国的资管机构还是国内市场。国内市场和国际市场存在较大差异。从深度来说，中国资本市场能投资的范围、体量和策略的丰富程度，跟海外比尚有较大差距。”刘冰冰称。

对此，多位受访者对《财经》记者表示，这一情况在债券市场更为显著，而这正是去年末债市波动引发理财赎回潮的重要原因之一。

前述理财公司固收投资负责人坦言，与股票市场相比，债券市场相对深度不够，突出表现在两个方面：一是没有对冲，二是没有流动性。

要想做风险对冲，首先需要有对应的金融工具。当前，国内债券市场能够用于风险对冲的工具主要是国债期货。但国债期货只能对冲无风险利率的波动，无法对冲信用风险。

所谓信用风险，通俗地讲，就是债券可能无法还本付息的风险。在成熟的债券市场，存在各种投机资金和做市力量，资管机构可以较为容易地找到交易对手方做风险对冲。

但在国内信用债市场，一方面，市场参与者以配置型机构为主，主要投资策略是持有至到期以赚取票息，市场缺乏投机资金；另一方面，没有机构做市力量。“大家都是一样的方向、一样的配置，没有办法做风险对冲。”

由此，固收投资经理只能通过提前预判市场走向，再根据预判调整资产配置来控制风险，比如当看好市场的时候，就配一些期限较长的资产。“当然，预判要非常精准是很难的。”该负责人表示。

“中国要做的是继续提高金融市场的复杂程度。”近日，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒在出席“2023中国·外滩财富管理行业论坛”时表示，我们现在有更复杂的金融产品，可以真正实现多样化，真正防止不幸的损失。

不过，刘冰冰也认为，扩大资本市场的广度和深度并非一朝一夕所能完成，也并非资管行业可以独立完成。站在当下，资管机构有四个方面可以改善：一是进行产品多元化，拓展多个资产类别布局；二是探索主题型、工具型产品，如指数基金等；三是积极探索新的资产类型，比如REITs；四是与财富端深度合作，围绕客户需求制定解决方案，比如养老产品和投顾服务。

图4：新增居民存款（累计值）

资料来源：Wind

渠道求变：资管、财富双向奔赴

“伴随居民家庭和企业对资产配置的强烈需求，发展财富管理业务成为资管机构实现自身高质量发展的必然选择。”近日，原中国银监会主席尚福林在外滩大会财富管理行业论坛上称。

在尚福林看来，外部环境、人口结构变化和国民收入增长，居民家庭资产中房地产等实物资产与金融资产的配置结构面临改变，未来医疗、养老需求将进一步显现。投资者的“固定收益”预期被打破，投顾需求更加突出，需要得到更专业的投资建议、财务规划等综合金融服务。同时，考虑到中国个人投资者占比高的实际情况，也对投资者教育与权益保护提出了更高要求。

回到资产管理本身，工银瑞信基金总经理高翀此前直言，“财富管理行业是不是足够的成熟，是否能给投资者提供更好的资产配置建议，是否能提供更好的陪伴和投教服务，直接决定了共同富裕年代投资者能有多少资金投向资管机构专业产品。”

资产管理与财富管理有何区别？刘冰冰打了个比方，“资管本质上来讲是做菜，财管是根据客户拼菜单和做整体的营造服务解决方案。此前，资管机构只要专注‘做菜就行，但随着客户需求趋向综合化，传统的打法已经不够了”。

由此，资管机构纷纷试水自建财富管理能力，或加强与财富管理机构的协同合作。

但资管与财管融合的界限问题亦颇受关注。

央行研究局巡视员周学东在“2023青岛·中国财富论坛”上表示，在当前的财富管理市场中，金融机构既是资管产品的提供者，又同时作为资管产品的销售机构，在向客户提供财富管理服务时，存在过度关注产品销售问题，甚至存在内在的角色冲突和潜在的道德风险。单一的销售机构，也是如此。

“本质上，销售机构并不代表投资者利益，理论上更倾向于与产品提供方合作，向投资者‘兜售产品；其收益来自于代理、销售费用，与投资者是否赚钱无关。”周学东称。

以信托产品的销售为例，刘伟告诉《财经》记者，在信托公司内部，资产管理部门和销售部门理论上相互独立，互不干涉。但在实际销售过程中，公司可以通过调整佣金比例、调整产品业绩权重等方式，引导销售人员向客户推荐特定产品。

在此背景下，一些风险已经暴露的信托产品，仍然被卖给了不知情的客户。“有些已经出现风险的信托公司，此前部分产品给到销售的佣金比例能达到2%-3%，同期其他产品佣金比例是2‰-3‰，你说能没问题吗？”

就此，周学东开出的药方是买方投顾，即财富管理机构以客户为中心，为客户提供金融机构资产管理产品的咨询服务、并由投资者付费的金融业务。

对此，中国人民银行原副行长吴晓灵也曾表示，国际财富管理机构业务包括销售和买方投资顾问。中国推销文化太盛，如果销售与买方投资顾问同在一个机构，对向以客户为中心的业务转型不太有利。她进一步表示，财富管理在中国可能称为财富管理投资顾问业务为宜，业务范围可能专做财富管理规划和受托专户管理业务为好。

同时，吴晓灵进一步建议，在资管机构存在不同监管部门的形势下，在资管产品的范围尚有限制的条件下，财富管理投资顾问无法满足客户的全方位、全生命周期的资产配置需求，必须通过法律法规的完善和功能监管的统一来实现。

此外，多位受访人士提到，在资管端的监管亦存在一些细微差异，比如银行理财信披标准与公募基金不一致，银行理财无法在互联网平台销售等。“资管新規当年的方向是希望能统一资管监管规则，但至少到今天这件事还是没有真正成立。”刘冰冰表示，“各资管机构之间的监管规则有待进一步拉齐。”

（应受访者要求，刘伟、郑东为化名；《财经》研究员丁艳对此文亦有贡献）