政策底与盈利底兼备

戴康

A股中报大概率确认本轮“盈利底”，而“政策底”再度夯实。

当前中资股“政策底”至“市场底”的实现路径大概率将是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的risk off往往是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。以史为鉴，2012年5月、2016年年初、2018年四季度，这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振。2012年9月第三轮QE、2016年初联储下调全年加息路径、2018年岁末年初美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导（供给因素缓解）。

2022年11月以来美国经济持续韧性。而这一“韧性”的中期根基正在动摇：通胀下行、实际商品消费反弹。近期美股回调看似事件冲击，实则“完美数据”的中期根基的动摇。

本轮海外“政策底”的可能路径是什么？可能是美国金融风险担忧——近期美国的银行评级遭遇下调再次敲响警钟。美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大之际，若银行资产端出现裂口将推动存款搬家——近期美国货币基金市场规模进一步创新高。类似事件发生，则加快中国股市春天来临的步伐。

A股中报大概率已经确立本轮盈利回落周期的“盈利底”。从历史上5轮盈利周期来看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出现，2023年的PPI底部已经明确，“盈利底”大概率同步、小概率滞后。在已经出现较差的二季度單季利润基础上，三季度基于正常的趋势环比外推、三季报累计同比增速预测也高于中报，三、四季度大概率A股非金融盈利增速呈逐级回升。

但企业资产负债表的修复是个慢变量。剔除季节性扰动，A股非金融的资产负债率继续回落。A股非金融上半年的资产负债率下行、处于2011年以来历年中报的低位。结构上无论是有息负债率还是无息负债率都在下行。一方面新冠疫情之后企业继续主动收敛“三角债务”关系，另一方面主动去背负偿息债务的意愿不强。而A股整体的偿债支付现金流上升，负债同比增速在下移，共同呼应企业是在主动偿还债务。创业板作为新兴产业的代表，在2012年以来几乎呈现持续加杠杆趋势；而如今杠杆率也不再趋势性回升，表明新兴产业也结束了持续的加杠杆扩张。

中报结构上的亮点在于企业自由现金流、制造业出海以及上中下游的利润再分配格局。第一，A股非金融非地产的自由现金流处于2011年以来历年中报最好水平，其背后的原因在于企业在经营现金流改善的背景下收缩了资本开支与营运资本支出，自由现金流居前的行业是地产、煤炭、石油石化、交运、建筑、家电，或对应相关行业的高股息持续性；第二，“制造业出海”是国内总需求不足背景下探索海外收入贡献的路径之一，上半年海外收入占比提升最多的行业对应海外竞争优势在提升：重卡、船舶、工程机械、风电整机、新能车（整车/动力电池/充电桩）；第三，上游供需缺口收敛、利润率与周转率下滑，利润分配周期向中下游倾斜，综合产能周期（周转率稳定）与库存周期（利润率上行），中游制造业和下游可选消费开始呈现企稳复苏迹象。

A股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向，在此位置上的政策密度力度提升，继续首推困境反转的反击时刻、中期“杠铃策略”——困境反转主力品种（地产、券商）、中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）；科技奇点确定性——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感；二是困境反转内外需链条。