我国上市公司资本结构质量分析

仲旭，路栋博

（东北大学秦皇岛分校管理学院，河北秦皇岛 066004）

引言

企业财务报表主要包含资产负债表、利润表和现金流量表，反映了企业在某一特定日期的财务状况、某一会计期间的经营成果和现金流量状况等。对于报表信息的使用者来说，这些“原生态”的报表数据还不能直接为决策使用，因此需要利用专门的财务分析方法“这根线”，将报表中一个个看似毫无联系的数据串联起来，通过深入、细致的财务分析，让信息的使用者拨开迷雾看到企业“真实”的状态，揭示企业的各项经营管理活动、战略制定、实施等方面与企业财务状况的内在联系及其影响，而这也正是财务报表分析的魅力所在。

资本结构质量分析作为财务报表分析的重要内容之一，无论是对债权人、投资者还是对企业经营者来说都具有十分重要的意义。根据现代资本结构理论研究可知，资本结构影响着企业的价值，影响着债权人、股东和经营者等利益相关者的关系，影响着企业的控股权……因此基于财务报表数据的资本结构质量分析不仅仅是研究企业资金来源构成及其比例关系，而是要更深入分析企业现有的资本结构与非财务因素关系及影响，诸如企业战略、投资决策水平、筹资的弹性和应对风险能力、公司治理能力等，资本结构质量对于一个企业未来的发展、战略格局的形成以及资源整合能力等方面都起到了至关重要的作用。张新民教授在其所著的《财务报表分析》一书中也写道：“资本结构质量分析是财务状况质量分析体系的起始点和立足点。”因此，从财务报表数据着手研究分析企业资本结构质量非常有必要，也是企业可持续发展过程中必须重点关注的问题，该课题的研究不仅丰富了公司资本结构质量分析的研究思路及案例经验，而且也为学者研究分析公司资本结构与公司战略、投融资决策水平、公司治理等之间的传导路径和影响机理提供了有益的借鉴。

一、文献综述

财务报表是企业内部管理与对外披露的重要依据与资料，通过财务报表分析可以全面了解企业财务状况、经营成果等信息，进而有助于利益相关者作出理性决策。财务报表分析是财务领域基础研究内容，其研究经历了由传统财务分析向现代财务分析研究的演变。

传统财务报表分析主要以财务指标分析为主，重在对财务比率和财务数据的对比、分析。Alexander Wall（1992）[1]、Marianna B（1995）[2]分别提出了比率分析、杜邦体系分析等方法，揭开了传统财务分析的序幕，为此后众多学者进行财务研究提供了有力的分析工具。目前，国内学者对传统财务分析的研究趋于成熟，学者借助比率分析（陈姝静，2018；马广奇和陈俊君，2016；刘晓霞和刘中艳，2015；谭嵩，2011）[3-6]、趋势分析（朱静雯和徐佩佩，2017）[7]、因素分析（李正伟，2017）[8]、杜邦分析等方法对众多案例进行了研究，为相关企业的发展及决策者提供了颇多建设性意见。

尽管传统财务分析因其严密的数据逻辑性被学者及实务界广泛研究和应用，但是随着我国企业发展模式、资本市场状况、会计准则、财务报表结构与体系等的变革，传统财务报表分析愈来愈无法满足报表分析者对公司财务、经营等状况进行全面、真实、有效的分析需求[9]，传统财务分析愈发有被机械化、形式化的倾向，对全面、准确解释数据背后的经营状况及发展预期十分乏力（魏明良等，2016）[10]。因此，从新视角解读财务报表信息、剖析财务报表数据的需求愈发迫切。当前，国内已有不少学者对财务报表分析体系进行了多维度的完善与创新：在分析方法上，部分学者通过构建综合财务分析指标（张玮和彭晓涛，2015；郭复初，2009 等）[11-12]或基于哈佛分析框架（魏明良等，2016；马广奇和赵盈盈，2014）[10,13]、战略视角（汪艳涛和盛童，2022；李建凤，2017；韩东，2016 等）[14-16]及平衡计分卡（陈文川等，2015）[17]等视角将非财务数据信息纳入分析体系中以纠正传统财务分析的偏差，使财务分析结论更切合企业发展实际。在分析对象上，部分学者主要针对不同主体、不同项目构建具有针对性的分析模型，以使财务分析更为精确，并满足不同报表使用者的差异化需求，如囤秀秀和张波（2018）[18]根据我国非营利组织财务特征构建了财务报表分析指标体系；李延莉等（2015）[19]则采取问卷调查法搜集了中小投资者自身特点及财务分析方法使用情况特征，并据此使用层次分析法构建了基于中小投资者视角的财务报表分析体系。此外，张波等（2018）[20]研究认为利润质量分析对反映企业真实财务状况和持续经营能力具有重要意义，并选取了山东矿机集团为案例对利润质量分析方法进行阐述与应用，提出针对性意见；杨春晖（2012）[21-22]则从收入数量总额、收入质量、收入动态分析、存货数量总额、存货质量、存货计价、存货流动性等方面分别对财务报表中的收入项目和存货项目进行了详细分析。

综上所述，现代财务报表分析多从非财务信息与财务数据相结合的角度开展研究，并逐渐聚焦于更为具体的主体、财务报表项目视角等方面。资本结构是关乎公司治理及公司价值的重大议题，同时汽车行业作为国民经济支柱型产业对经济社会发挥着重大影响。然而，现有文献中鲜有对汽车行业资本结构的质量进行相关财务分析的研究。因此，本文基于A公司财务报表数据对其公司资本结构质量进行分析，据此缕析其背后隐藏的公司治理水平、经营状况、战略选择等非财务信息与资本结构之间的关系，并在此基础上由外及里分析出影响资本结构质量背后更深层次的因素即公司的战略规划、经营业绩与财务筹划水平等。

二、我国上市公司资本结构质量分析——以A公司为例

（一）A公司基本情况

A公司目前主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车整车业务，除此之外，公司也正在积极扩展手机部件及组装、光伏、城市轨道交通等业务。2021 年，公司实现营业总收入2000多亿元，同比增长近40%，其中汽车整车等业务收入约1100 亿元，同比增长近30%。此外，公司手机部件及组装、光伏等业务收入增长迅速，增长率均为40%左右。汽车整车业务和手机部件及组装业务收入占A 公司总收入近92%。总体而言，A公司在多元化业务拓展中积极作为，并保持着稳健、快速、健康的良好发展态势。

（二）负债质量分析

1.流动负债质量分析。（1）短期偿债能力分析。传统分析法往往将流动比率、速动比率作为主要指标并据此对企业短期偿债能力进行分析，然而，由于传统财务分析体系的缺陷，短期偿债能力指标很可能会歪曲真实偿债水平（宋晓缤等，2019）[23]。因此本文在指标分析的基础上，进一步对流动资产、流动负债内部结构及流动负债强制性进行了分析，以求较为真实的短期偿债能力水平。

如图1，母公司2021年流动比率、速动比率指标均大幅上升，而速动比率变动尤为激烈。仅从指标上看，A 公司2021 年短期偿债能力有了很大提高，但为使分析结论更加准确，本文对速动比率大幅增长背后机理作出了更进一步分析，速动资产与流动负债内部构成结构表如表1所示。

表1 速动资产与流动负债内部构成结构表（单位：亿元）

图1 A母公司短期偿债能力指标走势图

从表1中我们可以看到速动资产规模大幅上升且主要由货币资金大幅变动引起。本文根据资产负债表、利润表、现金流量表及报告中其他信息，对货币资金大幅变动的原因进行了分析，主要原因如下：一是子公司经营发展状况良好，业绩逐渐走高，致使母公司收回了大量用于对子公司间接投资的其他应收款。从表2中可见，母公司大量其他应收款被子公司占用，母公司的其他应收款质量、其他应收款是否能够收回取决于子公司发展情况。在母、子公司“一致对外销售”情况下，合并报表中营业收入、经营活动现金净流量净额增长规模均远大于母公司报表增长规模，说明子公司2021 年发展良好，母公司由此收回了对子公司较大规模的投资。二是公司对新能源汽车未来发展预期看好，投资规模扩大带动筹资规模相应增加。“管理层讨论与分析”显示：2021年，新能源汽车行业迎来爆发期，A 公司于2021年在全球化布局中高歌猛进。在其他业务方面，A公司年内不断导入新业务领域，海外业务布局持续加强，同时背靠“双碳”政策支持，公司积极整合业务，加速新技术布局，进一步强化产品竞争力。在此背景下，A 公司继续扩大投资，“固定资产投资”“投资支付的现金”及“支付其他与投资活动有关的现金”呈较大规模（表3），投资活动现金流呈“大出”特点。2021 年投资活动现金流量净额亏损规模远大于经营活动现金流量净额，所以，集团于1 月和11 月发行窗口期完成两次新股配售，为公司筹集了大量的外部资金。

表2 其他应收款、营业收入、经营现金净流量变动情况表（单位：亿元）

表3 经营活动现金流量与投资活动现金流对比表（单位：亿元）

综上所述，短期偿债指标的走高源于货币资金的大规模增加，而货币资金的增加源于子公司良好业绩与母公司或集团在筹资活动方面的作为。这反映出了集团良好未来发展预期及当下开拓型企业战略。但与此同时，尽管企业短期偿债能力确实有所提高，但由于外源融资持续性差、专款专用的特点，短期偿债指标仍存在一定泡沫，因此，本文进一步对流动负债强制性进行分析（表4）。

表4 母公司流动负债变动情况表（单位：亿元）

在流动负债中，“一年内到期的非流动负债”占据主要部分，而“其他应付款”大幅缩小。与此同时，根据报告附录信息：“于2021 年12 月31日及2020年12月31日，母公司无账龄超过1 年的重要应付账款”可知，“应付票据与应付账款”也属于强制性负债。因此，强制性负债占到了流动负债的94%左右，企业面临较为紧迫的偿债压力与流动性风险。

（2）经营性负债规模变动与结构的质量分析。经营性负债主要包括“应付票据”“应付账款”“合同负债”和“预收款项”等，代表了企业与上游供应商、下游经销商间的商业信用关系。通过对经营性负债规模变动与结构的分析可透析企业面临的竞争环境的变化、经营管理质量水平与竞争优势状况。

应付票据与应付账款是企业存货的资金来源，因此应结合企业存货规模变动来分析企业应付票据与应付账款的规模变动。如表5所示，从整体规模上看，“应付票据及应付账款”总额在合并报表中随存货的增加而增加，且以55.07%的增速超存货的38.09%，但在母公司报表中，其变动平稳，存货规模虽翻了一番，但其绝对变动量较小，与“应付票据及应付账款”对比也可视为相对稳定。由于母、子公司“一致对外”，由此可以推断出集团子公司的议价能力总量规模提高，同时也反映出A公司日益提升的行业竞争力。

表5 经营性负债与营业收入、营业成本对比分析表（单位：亿元）

从结构上看，合并报表与母公司报表中应付票据规模都有较大幅度下降，这在一定程度上缓解了企业的偿债压力。同时也可以看出，A公司拥有日益优良的商业信誉与良好的发展预期，集团对上游供应商议价能力显著增强。

此外，企业合同负债规模变动也向信息使用者传递了企业产品需求旺盛、订单充足等利好的经营信息。随着营业收入的提高，集团“合同负债”规模也水涨船高。合并报表中，“合同负债”增速为82.42%，且其增速远高于营业收入的38.02%。这说明A 公司在市场中逐步构建起了竞争优势，其实施的经营战略是正确的。

2.非流动负债质量分析。下面本文对A公司的非流动负债进行质量分析，非流动负债变动如表6所示。从表6可以看出：（1）公司有息负债融资大多源于长期借款，且在非流动负债中保有较大规模。在银行规避风险、放贷谨慎与信贷歧视背景下（韩珣等，2021）[24]，A公司能够筹措如此可观规模的长期借款实属不易，这可能得益于政府的政策支持以及信贷机构对A公司发展前景的良好预期。根据信用评级报告，A公司过去5年一直维持AAA 级信用等级，信用等级极高，同时据附注披露信息，公司长期借款主要由银行信用借款构成，因此，A 公司2021 年呈现出较低的利率水平，且与以往年份相比也位于相对较低的区间（图2），这从侧面反映出了企业筹措资金能力较强、企业内部管理规范程度与经营团队管理能力水平较高。（2）从“租赁负债”与“长期应付款”金额可以看出A 公司固定资产多数源于自建、自购、经营租赁，而不涉及融资租赁固定资产（2020—2021 年）。公司没有通过不当操作将经营租赁的固定资产计入长期应付款中已达到减少费用、虚构资产目的，长期应付款真实性有所保证。据报表附注信息显示企业预计负债全部为基于销售量以及过往维修程度及退换记录而作出的保用金额预计，是企业从事正常经济活动所必须发生的，其金额大小可控且向外界传递正向信息，因此“预计负债”质量较高。此外，A 公司2021年还保有了一定规模的“递延所得税负债”，这也在一定程度说明公司处于较为良好的税务环境中。

表6 非流动负债变动情况表（单位：亿元）

图2 A公司2017—2021年长期借款利率水平图

（三）所有者权益质量分析

接下来，我们将从A公司所有者权益内各项目及变动情况分析该公司的所有者权益质量。所有者权益变动情况表、资本公积内部结构及变动情况如表7、表8所示。

表7 所有者权益变动情况表（单位：亿元）

表8 资本公积内部结构及变动情况表（单位：亿元）

1.所有者权益内部各项目的质量分析。（1）资本公积质量分析。从表7中数据可知，A公司2021年资本公积的总体规模比2020 年有了巨大提升；表8中的数据显示A公司的资本公积主要组成部分为“股本溢价”，只有极少部分为“其他资本公积”，这表明股东对企业未来发展有良好预期与较强信心。（2）其他综合收益质量信息。在表7的合并报表数据中，本文发现集团有一定数额的其他综合收益亏损，尽管其并不产生真实财务后果，但连续两年的亏损很可能在未来对企业经营业绩与利润带来一定压力。在母公司报表中，其他综合收益由负转正，且形成了一定规模，这可能是因为母公司资产管理水平提高导致的。（3）投入资本与留存收益的质量分析。从图3 的所有者权益内部结构图上，本文发现在母公司报表中，其过去五年的资本公积始终占据绝大部分，公司自有资金多源于股东投入资本，相比之下，公司内源融资稍逊一筹。但从合并报表的数据中我们可以看到，除去大规模融资的2021 年，集团投入资本与留存收益几乎不分伯仲，反映出集团、子公司资金来源充足，且自我发展与自身积累能力较强。同时也可以据此及其资产结构推断出，母公司为“生产经营与投资并重”型企业，甚至投资性质大于生产经营性质。

图3 所有者权益内部结构图

2.所有者权益变动的质量分析。（1）“输血性”和“盈利性”变化的质量分析。所有者权益变动主要由投资者投入和内源融资两种方式引起，前者引起的所有者权益变动为“输血性”变化，而后者引起的所有者权益变动则为“盈利性”变化。“盈利性”变化是由企业适配战略行动与优良业绩产生的，因此相比于“输血性”变化，“盈利性”变化反映出企业较高盈利质量与较好发展前景。过去5年A公司所有者权益变动主要由资本公积变动引起，这种“输血性”变化虽会导致企业资产增加，但因此而增加的资产盈利性是不确定的。（2）股利分配的质量分析。如果企业采用现金进行股利的分配，则在一定程度上可以反映出企业的利润质量、现金流量状况和发展预期，这是因为经营状况波动大的企业其现金股利分配政策难以维持稳定，利润质量差、发展前景不明朗、没有稳定现金流的企业也往往难以考虑大规模的现金股利分配。根据A公司未分配利润及东方财富网汽车整车行业数据，笔者分析认为：首先，A公司近几年现金分红规模一直呈现比较稳定的趋势，表明公司盈利水平较为平稳，有稳定的现金流支撑现金股利政策，同时公司一直持续增长的未分配利润水平，也从另一个侧面反映出企业在稳定的现金股利水平下，正在积极调整筹资来源结构，不断发挥内源融资的作用，以满足未来扩大投资的资金需求。其次，通过与行业公司对比，发现A公司现金股利派发规模处于中流水平、规模变动更为稳健且具有一定持续性。造成这一现象的原因可能有：公司间的规模与代理成本（吕长江和王克敏，1999）[25]、大股东倾向（李礼等，2006）[26]、高管个人特征因素（贾洪文和孟莉莉，2019）[27]、财务柔性（赵瑞杰和吴朝阳，2017）[28]、治理结构（胡曲应，2017）[29]、资本结构（魏玮和周晓博，2014）[30]等因素差异等。

（四）资本结构质量分析

1.期限结构协调性。资产负债表左侧按周转性及回报周期性将资产划分为流动资产与非流动资产，而资产负债表右侧则按偿还期限将负债与权益划分为短期资金与长期、永久性资金。由于资产回报周期与资金偿还期限、偿还成本存在差异，因此，公司往往会达成资产与资本结构期限结构的一致以降低变现压力与资本成本。如表9所示，公司主要的流动资产变动额度占所列资产变动额度的65.43%，主要非流动资产变动额度占34.57%。同时，在反映资金来源增加的项目中，主要流动负债变动额度占比65.53%，而永久性资本变动占比34.47%。由此可见，A 公司资本与资产期限结构具有很强的协调性。

表9 期限结构科目分析表（单位：亿元）

2.资金需求的财务弹性。集团虽是会计主体，但不是法律主体，筹资融资及债务偿还等业务仍是各母、子公司自负，因此本文仅对母公司进行财务弹性分析。从图4母公司资产负债率走势图可见：第一，从历史趋势看，公司资本结构近年来呈下降趋势，反映出企业实施了一定的去杠杆战略；第二，从指标数值看，过去7年中，资产负债率多处于可以接受的范围内，尤其在2021 年进行权益融资后，公司资本结构大幅调整，呈现出较低的资产负债率，这大大降低了公司财务风险，使公司财务弹性呈现优良状态。

图4 母公司资产负债率走势图

3.控制权结构与治理结构合理性分析。在筹资决策中，资本结构的选择固然要看资本成本，但关键因素在于公司对财务风险的把控以及控制权结构的稳定性，这是因为高财务风险会提高企业发生财务困境的可能性；过度股权融资又可能会导致大股东股权的稀释，股权不集中又会带来控制权结构不稳定，而不稳定的控制权则会影响到公司未来一系列经营行为和重大决策，因此说资本结构的不断优化不仅有助于公司治理结构的和谐，并且也是公司可持续发展的根本保障和强大动力。

A 公司从2011 年至2021 年10 年间，其主要融资方式为举债融资，且短期借款与长期借款占到筹资规模55%～60%、债权人与股东占比长期维持着较为均衡关系、权益融资资本一直保有相当规模、股权结构比较集中等，这些数据背后不仅折射出该公司有较强的举债融资能力以及把控财务风险的能力，而且也表明公司具有稳定的控制权结构和和谐的公司治理结构。

4.资本引入战略的质量分析。从前文分析可知，A母公司的发展战略中投资性质大于生产经营性质，因此本文主要对母公司的资本引入战略进行质量分析。根据A 母公司2016—2021 年资本来源结构图（图5），分析了A公司过去6年资本引入战略，发现A母公司为举债和股东双驱动并重型企业，这会产生如下效应：（1）金融负债与股东资本相对均势，平衡了还款压力与资本成本间的关系。（2）有利于维持良好融资环境，同时厚实的股东资本也抑制了财务风险上升。（3）拥有多样化融资渠道，保证资金充足，利于支持裙带企业的发展。此外，本文又结合资产负债表中投资性资产与经营性资产对比，揭示出A母公司尽管具有一定规模的自有经营业务，但其更多是承担对子公司的投资任务。

图5 母公司资本来源结构图

结论

通过对A 公司2020—2021 年公司财务报表分析，本文对A公司资本结构质量进行了较深入的研判，得出以下结论：首先，从具体项目质量看，流动负债质量折射出公司日渐提高的市场地位、较好的商业信誉、较强的议价能力和短期偿债能力以及持续提升的经营业绩能力等；非流动负债质量反映了公司财务杠杆效应发挥较充分、具备较高的财务决策水平和筹措资金的能力、财务弹性大、公司处于有利的融资与税务环境等；所有者权益质量揭示出股东对公司未来发展的良好预期和信心、股权结构稳定、企业利润质量较高、不断提高的资本自我积累能力以及稳健的财务规划等。其次，从总体上看，A公司资本结构质量良好，从资本结构的质量分析中反映出企业开拓型战略规划、良好的经营管理与财务决策水平、较高的财务风险的管控能力、稳定的控制权结构以及和谐的公司治理结构等非财务因素。总之，资本结构是企业管理中不可回避的议题，其是企业战略的财务支撑，也是企业历史经营水平与财务规划的缩影，因此系统合理的资本结构质量分析对研判公司的整体发展情况颇为重要。