天然橡胶期货套期保值绩效的国际比较

栾昕 鞠荣华

摘 要：研究国际天然橡胶期货市场上不同期货合约的套期保值绩效可以指导企业选择套期保值工具。本文使用2014—2021年中国、日本和新加坡天然橡胶期、现货价格的周数据，利用最小方差法测度三个国家天然橡胶期货的最优套期保值比率及绩效，并比较其差异。结果显示：中国天然橡胶期货市场具有良好的避险功能；RSS3期货在日本市场的避险能力更高；新加坡TSR20期货的套期保值绩效高于同交易所的RSS3期货；建议采用历史前两年数据预测本年套期保值比率。

关键词：天然橡胶；期货市场；套期保值绩效；风险规避

*基金项目：国家社会科学基金资助项目“中国农产品期货套期保值效果评价及优化研究”（21BJY211）。

作者简介：栾昕，博士研究生，研究方向为期货与金融衍生品；鞠荣华（通讯作者），教授，博士生导师，研究方向为期货与金融衍生品。

一、引言

天然橡胶作为一种重要的化工原料，被广泛应用于工业、医疗卫生和农业等各个领域，尤其在高端制造业、航天航空和军事等特殊领域，更具有不可替代性。根据欧盟委员会2020年的评估报告，天然橡胶被列入30种关键原材料清单中，其经济重要性仅次于金属钨、铬，已超过铁矿石、金属锰等。天然橡胶的生产、加工和消费情况直接关系到一国工业水平和国民经济发展。天然橡胶可分为固体天然橡胶和浓缩乳胶，而固体天然橡胶根据制作方法可分为按标准制法生产的标准胶和按传统制法生产的胶片（主要为烟胶片）。全球天然橡胶产品中，标准胶、胶片和浓缩乳胶占比分别约为70%、15%和15%。泰国和印度尼西亚是世界上两大天然橡胶生产国和出口国，占全球供应量的56%，两国天然橡胶产量的84%和87%出口至亚太地区。中国是最大的天然橡胶消费国，约占全球总消费量的40%，但中国天然橡胶产量很低，自给率仅占全国消费量的20%左右。同时，巨大的消费需求使中国天然橡胶进口依赖度平均维持在75%以上，中国也成为最大的天然橡胶进口国。天然橡胶价格波动很大，因此对产业链各主体而言，利用期货市场进行套期保值是非常必要的。目前，全球开展天然橡胶期货交易的主要场所有泰国期货交易所（TFEX）、东京工业品交易所（TOCOM）、新加坡交易所（SGX）和上海期货交易所（SHFE）。虽然泰国的天然橡胶生产量和出口量很大，但其橡胶期货交易的参与主体基本是卖方，缺乏作为期货对手方的贸易者的参与，因此，TFEX的橡胶期货成交量和持仓量较小，重要性相对较低。而日本利用其身处亚洲的地理优势，大力支持越南、柬埔寨等国家发展橡胶种植业，还通过与天然橡胶资源丰富的国家建立外贸关系，使日本天然橡胶期货市场逐渐发展成为代表消费区域价格的重要市场。2018年以前，TOCOM天然橡胶期货合约的标的物仅为3号烟片胶（RSS3），为便于投资者进行跨品种套利，2018年10月9日，TOCOM上市了以20号胶（TSR20）为标的物的天然橡胶期货合约。日本的TSR20期货合约与RSS3期货合约在产品设计上并无太大差异，但在交割方式上略有区别。RSS3期货合约在日本国内交割仓库进行交割，而TSR20期货合约在指定装运港进行交割，其指定港口为曼谷港、林查班港和槟城港。新加坡毗邻天然橡胶主产国，凭借独特的地缘优势和区域金融中心地位，其天然橡胶期货市场成为代表主产区价格的重要市场。SGX既有以RSS3为标的物的期货合约，也有以TSR20为标的物的期货合约，是国际上开展TSR20期货交易的主要交易所。中国的SHFE早期完全是天然橡胶价格的被动接受者（韩民和郭薇，2015）。随着经济腾飞和国内制造业的壮大，中国逐渐成为全球轮胎制造中心，其天然橡胶期货市场快速发展，市场规模、库存及流动性逐渐扩大。2005年以后，SHFE天然橡胶期货合约的成交量和持仓量已远超TOCOM和SGX等海外市场，成为全球交易量最大的橡胶期货合约。SHFE天然橡胶期货合约的标的物是国产全乳胶（SCRWF）国产天然橡胶被分类为标准胶，全乳胶（SCRWF）是其中产量最大的品種。2014年，全乳胶（SCRWF）代替国产一级标准胶（SCR5）成为SHFE天然橡胶期货的交割标准品，二者只是质量标准和名称不同，并没有实质性的改变。和RSS3，为提高中国天然橡胶期货的国际竞争力，2019年8月12日，TSR20期货在上海国际能源交易中心正式上市交易。

二、文献综述

现有文献对铜、铝、玉米、大豆等期货品种套期保值绩效的研究相对丰富（高勇等，2008；张华等，2014；彭红枫和陈奕，2015；裴勇和刘晓雪，2016），但对天然橡胶期货套期保值绩效的研究仍显单薄。针对天然橡胶期货的研究多集中在天然橡胶期、现货市场的关系，期、现货市场价格发现功能和国际定价权方面。陈万琳（2012）的研究发现中国天然橡胶的期、现货价格存在协整关系和双向引导关系。梁虹（2013）、桂俊煜和张彩虹（2013）、伊克夫（2020）的研究发现，中国天然橡胶期、现货价格长期存在明显的协整关系，且天然橡胶期货市场具备较好的价格发现功能。Kumar等（2021）采用VAR模型预测天然橡胶价格，并通过皮尔森相关系数和格兰杰因果检验方法证实了天然橡胶交叉套期保值的可能性。李振宇（2014）的研究认为，在定价权方面，上海期货交易所和东京工业品交易所相对于新加坡交易所，处于更重要的地位，但二者均不具备定价的绝对话语权。许可和乔思研（2020）的研究认为，目前天然橡胶国际定价权正在向上海期货交易所转移。也有个别文献关注天然橡胶期货市场的套期保值绩效问题，但研究时间较早。高勇和郭彦峰（2008）的研究认为，与中国铝期货市场相比，天然橡胶期货市场的套期保值绩效较差。夏丹（2009）估计了天然橡胶期货的最优套期保值比率，认为相对于不进行套期保值，利用天然橡胶期货进行套期保值，可以有效地规避价格风险。

中国证券期货2023年8月

第4期天然橡胶期货套期保值绩效的国际比较

随着中国期货市场的不断开放，天然橡胶的产业链主体都非常关注全球哪个期货市场能够更好地满足避险需求，具有最好的套期保值绩效。目前尚未有文獻对于不同国家天然橡胶期货的套期保值绩效进行横向比较。本文将在国际层面上测算并比较各国交易所天然橡胶期货的套期保值绩效，为套期保值主体选择最为有效的套期保值工具提供指引，也为各交易所不断完善天然橡胶期货的套期保值功能提供启示。本文的贡献在于：第一，测算并对比了国际天然橡胶期货市场上不同期货合约的套期保值绩效，为天然橡胶相关主体选择合适的套期保值场所提供依据。第二，在测度套期保值绩效的方法上，运用LPM法对最小方差法得出的结论进行稳健性检验，充分考虑了期货投资者的风险厌恶和预期收益。本文接下来的组织结构如下：第三部分是本文的研究方法；第四部分是介绍样本和数据；第五部分给出了中国、日本和新加坡天然橡胶期货套期保值比率、绩效的实证测算结果和比较；第五部分是结论与进一步的讨论。

三、套期保值绩效测算方法

基于Markowitz的均值-方差理论，Johnson（1960）和Stein（1961）计算了期货的最小风险（方差）套期保值比率，即期货交易者进行套期保值操作实际上就是对期货市场和现货市场上相应的资产进行组合投资，然后依据组合投资的期望收益及方差来计算期货市场和现货市场相应的交易头寸。随后，Ederington（1979）在投资组合风险最小化的框架下，提出用套期保值投资组合的残差平方和相较于未进行套期保值的资产（现货头寸）的残差平方和下降的百分比来衡量期货套期保值绩效，即套期保值投资组合的风险相对于未进行套期保值的现货资产风险降低的程度，风险降低得越多，套期保值绩效越高，则期货合约的有效性就越强。Ederington（1979）的最小方差法在测度套期保值绩效时，将资产价格的双向波动均视作风险，即不论套期保值后的组合是盈利还是亏损，都看作资产的价格波动风险，这并不符合投资者的心理。由于获利和损失带给人们的效用不同，部分学者强调套期保值的下偏风险，如Adams和Montesi（1995）提出的下偏矩（Lower Partial Moment，LPM）套期保值绩效测度模型关注套期保值中的下偏极端风险，只度量价格变化方向对投资者不利的单边风险。此外，LPM测度模型还考虑了投资者的风险厌恶程度，可以测度不同类型投资者的收益低于固定目标收益水平的下偏矩风险，并用套期保值后投资组合的下偏矩风险相较于未进行套期保值资产的下偏距风险的降低程度来衡量期货的套期保值绩效。不同于最小方差法对现货资产方差（双向测度）降低程度的测度，LPM法测度的是现货资产下偏矩风险测度值①（单向测度）的降低程度。

本文采用最小方差法和LPM法，分别测算当期货套期保值主体面临双边和单边风险时，能够在多大程度上降低价格波动的风险，同时检验投资者在风险最小化框架下进行套期保值是否有效。

（一）最小方差模型

最小方差法以组合方差相对现货方差的减少程度作为套期保值绩效的评价指标，符合套期保值主体规避风险的偏好。用St和Ft分别表示t时刻现货和期货的对数价格，则现货和期货价格的对数收益率Rst和Rft可分别由以下公式得出：

Rst=St-St-1，

Rft=Ft-Ft-1（1）

根据OLS回归模型得到与其对应的最小方差套期保值比率如下：

MVHR=Cov（Rst，Rft）Var（Rft）=ρt·σf，t·σs，tσ2f，t（2）

其中，Cov（Rst，Rft）是现货对数收益率和期货对数收益率之间的协方差，σs，t和σf，t分别是现、期货对数收益率的标准差，ρt是现货对数收益率与期货对数收益率之间的相关系数。

基于以上套期保值比率，测算套期保值前后资产组合的风险变化。未进行套期保值时的现货资产对数收益率Rut和进行套期保值之后的投资组合对数收益率Rht定义如下：

Rut=Rst，

Rht=Rst-MVHR·Rft（3）

Rut和Rht各自对应的方差可表示为

VarRut=σ2s，t，

VarRht=σ2s，t+MVHR2·σ2f，t-2×MVHR·

CovRst，Rft=σ2h，t（4）

套期保值绩效为参与套期保值后资产对数收益率方差降低程度，即

HEMVHR=VarRut-VarRhtVarRut=1-σ2h，tσ2s，t（5）

其中，σ2h，t表示套期保值组合对数收益率的方差；HEMVHR为采用最小方差法计算的套期保值绩效，处于0～1，HEMVHR值越接近1，表示进行套期保值使现货资产对数收益率的方差降低越多，套期保值绩效越高。

① 详细定义参考Deniner和Lien（2003）。

（二）LPM模型

Patton（2001）和迟国泰等（2008）认为，下偏矩方法同样可以度量套期保值组合的风险。原因在于：一方面，LPM模型可以不考虑期、现货收益率序列的分布，还能够依据投资者不同的投资目标和风险厌恶程度，灵活设定目标收益率和风险厌恶参数，有利于反映投资者的异质特征；另一方面，LPM模型衡量的是对投资者不利的风险损失部分，反映了期货极端尾部风险的特征，也迎合了套期保值主体对风险的真实感受。

LPM模型设定目标收益c，定义LPM风险测度值如下：

LPMn（c，Rht）=E［max（0，c-Rht）］n

=∫c-

（c-Rht）ndF（Rht）（6）

其中，n为非负整数，是下偏矩的阶数，表示目标收益c下的风险规避程度，当n＞1时，认为投资者是厌恶风险的，且n越大表示投资者越厌恶风险；式max（0，c-Rht）保证了LPM模型只度量单边风险；F（·）表示累积概率分布函数。通过min［LPMn（c，Rht）］求得最小化的LPM风险测度值和此时套期保值主体的最优套期保值比率h，进一步计算出h下套期保值组合的对数收益率Rh。LPM法关注套期保值组合的下偏极端风险，定义参与套期保值后资产的LPM风险测度值降低程度为期货套期保值的绩效。因此，LPM法计算套期保值绩效的测度指标为

HELPM=1-nLPMn（c，Rh）LPMn（c，Ru）（7）

其中，LPMn（c，Rh）表示套期保值投资组合在最优套期保值比率（h=h）下的下偏矩风险，LPMn（c，Ru）则表示未进行套期保值资产（h=0）的下偏矩风险。HELPM为采用LPM法计算的套期保值绩效，通常处于0～1，HELPM值越接近1，表示套期保值使现货资产的下偏矩风险降低越多，套期保值绩效越高；HELPM小于0时，表示套期保值组合完全没有起到任何作用，甚至放大了下偏矩风险。

四、样本选取和数据

烟片胶和标准胶是全球主要的天然橡胶产品，RSS3是流通量最大的烟片胶，曾是国际天然橡胶贸易的主要品种。随着轮胎子午化的推进和全球天然橡胶生产工艺的工业化改造，标准橡胶替代RSS3成为制作轮胎的主流用胶，其中20号胶（TSR20）是标准橡胶中使用量最大的。SGX是最早上市TSR20期货的交易所，其TSR20期货价格也是全球TSR20定价的主要参考标准。TOCOM和SHFE分别于2018年和2019年上市交易TSR20期货，滞后于SGX。考虑到TOCOM和SHFE上市TSR20期货较晚，距今交易时间短，且交易前几年的数据不稳定，因此可供研究的数据不充分，未选择中国和日本的20号胶种作为研究样本。

2014年12月26日，天然橡胶期货成为SHFE第三批开展夜盘交易的品种之一。夜盘交易加强了沪胶期货与国外天然橡胶期货的联动性，也促进了沪胶期货市场上信息的连续性，有助于其更好地发挥市场功能。因此，为比较三个有代表性的国际天然橡胶期货市场的避险功能，本文选取2014年1月1日至2021年12月31日中国、日本和新加坡天然橡胶的期、现货价格的周数据。中国、日本的天然橡胶期货价格数据分别选取中国天然橡胶期货主力合约结算价格、日本RSS3期货主力合约结算价格；新加坡的天然橡胶期货价格数据则选取新加坡RSS3期货主力合约结算价格和新加坡TSR20期货主力合约结算价格。现货市场数据中，中国天然橡胶现货价格采用国内天然橡胶贸易商交易报价的均值，日本RSS3期货对应的现货价格和新加坡RSS3期货对应的现货价格采用泰国曼谷RSS3价格，而新加坡TSR20期货对应的现货价格采用泰国STR20（泰国生产的20号标准胶）价格。由于中国、日本和新加坡在法定节假日上存在差异，且天然橡胶期、现货价格数据和汇率数据在某些交易日有不同的缺失值，对数据进行匹配整理，分别得到中国天然橡胶、日本RSS3和新加坡RSS3的期、现货价格配对数据各412对；新加坡TSR20的期、现货价格配对数据396对。全部样本数据均来自Wind资讯数据库。

五、国际天然橡胶期货套期保值绩效实证

（一）描述性统计

对中国、日本和新加坡三个国家的天然橡胶期、现货市场的相关性进行分析后发现：2014—2021年，三个国家天然橡胶的期、现货价格存在较强的正相关性，期、现货价格走势较为一致。新加坡TSR20期货主力合约价格与现货价格的相关系数最高，达到0957；日本RSS3期货主力合约价格与现货价格的相关系数最低，为0871；中国天然橡胶和新加坡RSS3期货主力合约价格与对应现货价格的相关系数分别为0942和0953。為了数据平稳性和计算需要，对各国期、现货价格的时间序列数据取对数，并得到7个对数收益率序列。中国、日本和新加坡天然橡胶市场价格序列和收益率序列的描述性统计如表1所示。

由表1可知，三个国家天然橡胶期货主力合约的基差标准差均小于现货价格标准差，表明这些合约的基差波动风险小于现货价格波动风险。表1中7个收益率序列的偏度与峰度均不符合正态分布的设定，呈现尖峰、厚尾特征。同时，通过Jarque-Bera检验得到的结果也证实，7个收益率序列均不服从正态分布。此外，为了刻画各序列的平稳性特征，对7个收益率序列进行ADF单位根检验，发现均是平稳时间序列，因此可以进行后续实证。

（二）国际天然橡胶期货套期保值绩效的测算和比较

测算和比较期货的套期保值绩效，首先要确定最优套期保值比率，再基于最优套期保值比率来测算和比较不同期货合约的套期保值绩效。

1计算最优套期保值比率

（1）选择估算套期保值比率的模型

在传统套期保值比率模型中，Ederington（1979）提出的普通最小二乘法（Ordinary Least Square，OLS）模型，由于简便易行而被广泛应用于套期保值的研究中。但众多研究质疑OLS模型的假定条件与实际情况不相符，针对此问题，Herbst等（1989）开创性地提出了双变量向量自回归（Bivariate Vector Autoregression，BVAR）模型，有效解决了OLS模型在实际应用中出现的残差序列相关性等问题。然而，它却无法解决期、现货价格之间存在协整关系的问题，Davidson等（1978）提出的误差修正模型（Error Correction Model，ECM）能够帮助解决该问题。动态研究模型则认为对最优套期保值比率的估计应考虑期、现货价格之间的时变性和异方差性，一系列GARCH模型较好地解决了该问题，其中，Kroner和Sultan（1993）在GARCH模型的基础上加入ECM模型，提出了能够同时刻画期、现货价格协整关系和时变特征的ECM-GARCH模型，成为估算最优套期保值比率常用的动态模型。

在2014—2021年样本期间，本文采用OLS、BVAR和ECM三种经典套期保值比率模型，根据公式（2）逐年计算中国、日本和新加坡天然橡胶期货主力合约的套期保值比率。中国天然橡胶期货的套期保值比率计算结果如表2所示。由于采用三种套期保值比率模型对日本和新加坡天然橡胶期货最优套期保值比率的估计得出与中国的估计一致的结论，此处不再展示实证结果，可联系作者获得。

根据表2可知，OLS、BVAR、ECM三种静态模型对最优套期保值比率的估计未表现出显著的差异，因此，借鉴大多数文献的做法，本文采用最简便的OLS模型来估算天然橡胶相关主体的套期保值比率。

（2）套期保值比率的预测性

本文选择OLS模型，在样本期内逐年计算天然橡胶期货市场的套期保值比率。根据公式（2）采用本年数据得到一个真实的套期保值比率，再采用前两年数据预测出一个本年的套期保值比率，将这两个套期保值比率和简单套期保值比率（套期保值比率设为1）代入最小方差法中，根据公式（5）分别计算期货合约的套期保值绩效，根据套期保值绩效的高低判断套期保值比率的合理性。

本文运用最小方差法测度中国、日本和新加坡的天然橡胶期货主力合约在不同套期保值比率下的套期保值绩效，因篇幅所限，仅将中国天然橡胶期货的相关测算结果汇报如表3所示，并绘制中国天然橡胶期货的套期保值比率和绩效趋势，如图1所示。由于采用最小方差法对日本和新加坡天然橡胶期货进行的相关测算得出与中国的测算一致的结论，此处不再展示实证结果，可联系作者获得。需要说明的是，在采用前两年数据预测套期保值比率时，考虑到样本量和历史信息的代表性两个条件，本文采用前一年数据和前两年数据分别预测本年套期保值比率并计算相应的套期保值绩效，比较发现使用前两年数据估算本年套期保值比率能得到更高的套期保值绩效。鉴于篇幅原因，此处不再展示历史前一年数据的预测结果，可联系作者获得。因此，这里使用前两年数据预测本年的套期保值比率，并计算相应的套期保值绩效。由于采用历史数据损失了两年的样本量，本文自2016年开始展示对本年套期保值比率的估计结果及相应套期保值绩效的测算结果。

根据表3和图1可知：第一，前两年数据预测的套期保值比率基本低于本年真实的套期保值比率，但取得的套期保值绩效与真实比率下的套期保值绩效相近，表明采用前两年数据预测套期保值比率能够得到较好的套期保值效果。因此，套期保值主体可以采用前两年的历史数据提前预测本年进行套期保值的比率。第二，采用历史数据估算的套期保值比率来计算套期保值绩效显著优于采用简单套期保值策略所得到的套期保值绩效。

2套期保值绩效的比较和分析

采用最小方差法对中国天然橡胶期货、日本RSS3期货、新加坡RSS3期货和TSR20期货主力合约的套期保值绩效进行测度的结果如表4所示。①

对比不同时间天然橡胶期货合约的套期保值绩效可以发现，2018年是较特殊的一年，三个交易所天然橡胶期货的套期保值绩效均有不同程度的降低。2018年天然橡胶库存充分，价格较为平稳，套期保值需求降低，各期货市场交易规模也有所下降，国际天然橡胶期货合约成交量较2017年下降30%左右。期货合约流动性下降导致套期

① 为真实地比较国际天然橡胶期货市场的套期保值功能，本节选择采用本年数据计算真实的套期保值绩效，而不是采用前两年数据进行预测。套期保值比率的预测性也不是本节关注的重点。

保值比率降低，套期保值绩效也相应下降。

对比不同天然橡胶期货合约的套期保值绩效可以发现：首先，中国天然橡胶期货的套期保值绩效高于日本和新加坡天然橡胶期货。对此可能的解释有两个方面：其一，中国已经成为全球最大的天然橡胶消费国和进口国，天然橡胶期货成交量稳居全球首位。期货合约流动性是期货发挥套期保值功能的前提条件，沪胶期货的高成交量保证了其充分的流动性，能够有效传递市场信息，使得期货市场形成的价格更接近现货价格，有助于期货市场发挥避险功能。其二，中国期货市场逐渐发展壮大，期货市场参与者结构进一步改善，截至2020年年底，法人投资者占期货市场投资者比例超过60%。合理的期货市场参与者结构促进期货市场形成更加客观、公正且反映现货市场真实供求情况的价格，期货合约才具有套期保值的价值。中国天然橡胶相关主体已经逐步认识到借助期货工具进行套期保值来规避经营风险的重要性，参与套期保值的上市公司数量也在增加，沪胶期货市场的参与者结构不断优化。而日本商品期货市场自2004年开始逐渐衰落，资金严重流出，投资者相继离市，期货从业人员大量流失（郭晓利和刘岩，2010）。天然橡胶期货市场也受到影响，市场参与者结构失衡，导致企业采用天然橡胶期货进行套期保值的绩效受损。其次，在相同标的物的条件下，日本RSS3期货的套期保值绩效高于新加坡RSS3期货。对此可能的解释是，新加坡本身既不是天然橡胶的主要消费国，也不是重要生产国，缺乏现货市场基础，新加坡的RSS3期货合约流动性不足。相比之下，日本虽然也不是天然橡膠主产国，但是其通过多渠道保障天然橡胶供应。日本的大型跨国橡胶制品企业，特别是轮胎企业，在世界各地建设生产线、设立研发中心等，弥补了其非供给端处于弱势地位的问题。此外，日本具有完善的期货法，也具备较好的期、现货市场信息传递机制，一定程度上保证了RSS3期货合约的流动性，其套期保值绩效相对较好。最后，对比新加坡RSS3和TSR20期货的套期保值绩效可知，TSR20期货的套期保值绩效高于RSS3期货。对此可能的解释是，在TOCOM上市TSR20期货以前，SGX是全球唯一上市TSR20期货的交易所，SGX的TSR20期货也成为全球TSR20生产者和贸易商进行套期保值的重要工具。随着SGX的TSR20期货得到各国天然橡胶企业的高度认可，其流动性大幅提升。相比之下，RSS3的国际贸易者可以选择其他交易所进行RSS3期货的交易，因此，SGX的RSS3期货的吸引力远不如TSR20期货，新加坡RSS3期货的套期保值绩效比TSR20期货低。

（三）稳健性检验

1套期保值比率的稳健性

为进行套期保值比率的稳健性检验，本文采用LPM法，在样本期内逐年计算天然橡胶期货市场的套期保值比率。根据公式（6），采用本年数据分别得到中国、日本和新加坡三个国家天然橡胶期货市场套期保值比率的真实值，再采用前两年数据预测三个市场本年套期保值比率的预测值。将这两个比率与简单套期保值比率代入公式（7），测度天然橡胶期货合约的套期保值绩效，仅将中国天然橡胶期货的相关测算结果汇报如表5所示，并绘制中国天然橡胶期货的套期保值比率和绩效的趋势，如图2所示。由于采用LPM法对日本和新加坡天然橡胶期货进行的相关测算得出与中国的测算一致的结论，此次不再展示实证结果，可联系作者获得。在使用LPM法时，为使不同天然橡胶期货市场的套期保值绩效具有可比性，本文统一采用2014—2021年样本期间美国1年期国债收益率的均值作为目标收益率，即c=089%。此外，考虑到风险规避系数对LPM套期保值绩效的影响，分别选择风险规避系数n=2、25、4，对不同风险厌恶类型的套期保值主体的套保比率进行估算。同样地，由于采用历史数据损失了两年的样本量，本文自2016年开始展示对本年套期保值比率的估计结果及相应套期保值绩效的测算结果。

根据表5和图2可知：第一，随着风险规避系数n的增大，天然橡胶期货的套期保值比率和套期保值績效逐渐减小，这表明该方法可能对风险厌恶程度低的投资者更有效。第二，前两年数据预测的套期保值比率基本低于本年真实的套期保值比率，但取得的套期保值绩效与真实比率下的套期保值绩效相近，表明采用前两年数据预测套期保值比率能够获得较好的套期保值效果。因此，套期保值主体可以采用前两年的历史数据提前预测本年进行套期保值的比率。第三，采用历史数据估算的套期保值比率来计算套保绩效显著优于采用简单套期保值策略所得到的套期保值绩效。

对比采用最小方差法和LPM法对天然橡胶期货套期保值比率的估算结果可以发现，天然橡胶相关主体在套期保值交易的过程中，可以采用前两年的数据来预测本年的套期保值比率，实证结果具有稳健性。采用预测方法能够提前指导交易者投资天然橡胶期、现货组合的比例，用预测比率进行套期保值的绩效非常接近真实的绩效。

2套期保值绩效的稳健性

为进行套期保值绩效的稳健性检验，本文采用LPM法对中国天然橡胶期货、日本RSS3期货、新加坡RSS3期货和TSR20期货主力合约的套期保值绩效进行测度，分析并对比不同天然橡胶市场期货套期保值功能的发挥情况。LPM法下不同天然橡胶期货套期保值绩效的测度结果如表6所示。

一方面，通过比较表4中最小方差法和表6中LPM法的套期保值绩效可以发现，前者的套期保值绩效总是大于后者，这主要是由于最小方差法将目标收益率视为0，而本文LPM法选择的目标收益率为样本期间美国一年期国债收益率的均值，投资者要在实现该大于零的目标收益率的基础上考虑降低下偏矩风险。因此，相同样本下，LPM法方法测度的套期保值绩效更低，若想提高LPM法的套期保值绩效，可以适当降低目标收益率。另一方面，根据表6所示，采用LPM法计算不同天然橡胶期货的套期保值绩效能够得到与最小方差法基本一致的结论。2018年，天然橡胶期货的套期保值绩效均有不同程度的降低。中国天然橡胶期货的套期保值绩效高于新加坡RSS3和新加坡TSR20期货，但低于日本RSS3期货。在相同标的物的条件下，日本RSS3期货的套期保值绩效仍高于新加坡RSS3期货，新加坡TSR20期货的套期保值绩效仍高于同交易所的RSS3期货。最小方差法和LPM法对国际上不同天然橡胶期货套期保值绩效的实证研究结论基本可以验证套期保值主体以风险最小化为目标选择套期保值工具具有稳健性。

六、结论与讨论

本文采用2014—2021年中国、日本和新加坡天然橡胶期、现货价格的周数据，较为全面地测度并比较了三个国家不同天然橡胶期货的最优套期保值比率及绩效，进而为国际天然橡胶套期保值主体选择最佳的套期保值场所提供指导，以及为其提前确定期、现货的套期保值比率提供实证参考。此外，LPM法能够得到与最小方差法基本一致的结论，验证了本文研究结果的稳健性。本文的主要结论如下。

第一，通过对国际天然橡胶期货合约的套期保值绩效进行整体对比，中国天然橡胶期货主力合约具有较高的套期保值绩效，天然橡胶期货市场能够很好地发挥套期保值功能。

第二，相同标的物的条件下，日本RSS3期货套期保值绩效高于新加坡RSS3期货，天然橡胶套期保值主体可以在国际市场上选择最优的套期保值场所。

第三，新加坡TSR20期货的套期保值绩效高于同交易所的RSS3期货，天然橡胶套期保值主体可以根据自身经营需要选择不同的期货品种进行套期保值。

第四，本文通过OLS方法和LPM方法估算天然橡胶相关主体的套期保值比率，建议采用前两年的数据对本年套期保值比率进行预测，能够提前确定套期保值主体投资于期、现货组合的比例，用预测的比率进行套期保值的绩效也非常接近真实的套期保值绩效。

本文旨在为全球天然橡胶相关企业找到具有高套期保值绩效的“避风港”。不过，套期保值主体想要在国际天然橡胶期货市场上任意选择期货合约并自由交易，充分利用期货市场的“避风港”功能，仍然存在很大的制约和困难。本文提出以下对策建议。

首先，中国天然橡胶期货市场能有效发挥套期保值功能，对于不交易或者较少交易20号胶的国内橡胶相关主体，仍建议使用套期保值绩效更高的沪胶期货来规避现货价格波动风险。

其次，中国应全面放开对天然橡胶期货境外投资者的限制，吸引全球涉胶相关主体进入中国期货市场。2019年，我国20号胶期货已经作为境内特定品种，全面引入境外交易者参与，但沪胶期货还未开放境外交易者，境外企业不能在SHFE自由交易天然橡胶期货，这对于全球天然橡胶交易者来说是很大的损失。全面开放中国的天然橡胶期货市场，不仅能够为境外企业多提供一个套期保值的场所，还可以改善我国期货市场参与者结构，便于更多有效信息汇入期货市场，有助于提升沪胶期货的国际影响力。

最后，大力推動国际天然橡胶期货市场的改革和创新。交割库地点设置不合理、交割库数量不足可能会增加橡胶买方的交割成本，交割规则限制和升贴水等也可能降低其买卖双方的交割意愿。这些问题导致交割环节受阻，引发期、现货价格背离，最终使天然橡胶相关主体缺乏套期保值动机，期货市场套期保值交易不活跃，投机氛围浓厚。如果可以在全球范围内设立天然橡胶交割库，制定通行的交割规则，并接受主流货币计价和结算交割手续费、入库检验费等，不仅能最大限度地为全球投资者提供方便的交割条件，促进期、现货市场保持较高的联动性，还可以降低投资者跨国交割中的汇率风险，保持其跨市场套期保值的热情。

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International Comparison of Hedging Performance of Natural Rubber Futures

LUAN Xin1 JU Ronghua1，2

（1College of Economics and Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China；2Center for Futures and Financial Derivatives Research，Beijing 100083，China）

Abstract：The research on the hedging performance of different futures contracts in the international natural rubber futures market can guide enterprises to choose hedging toolsBased on the weekly data of natural rubber futures and spot prices in China，Japan and Singapore from 2014 to 2021，the minimum variance method was used to measure the optimal hedging ratio and performance of natural rubber futures in the three countries，and the differences were comparedThe results show that Chinas natural rubber futures market has good hedging functionRSS3 futures are more safe havens in Japanese marketThe hedging performance of Singapores TSR20 futures is higher than that of RSS3 futures in the same exchangeIt is suggested using the data of the previous two years to forecast the hedging ratio of this year

Key words：Natural Rubber；Futures Market；Hedging Performance；Risk Aversion