非控股大股东退出威胁对股价崩盘风险的影响研究

郭 斌 王玉凤

（西南政法大学商学院，重庆 401120）

党的二十大报告指出，“要深化金融体制改革……加强和完善现代金融监管， 强化金融稳定保障体系……守住不发生系统性风险底线。 ”党的二十大报告从国家战略层面明确了金融监管在我国现代化进程中的重要作用。 而当下我们正处在一个被称之为乌卡（VUCA）的时代，新冠疫情、地区军事冲突（如俄乌冲突）及通货膨胀等因素叠加在一起的复杂宏观环境极易引发金融市场动荡［1］。 近年来，个股崩盘的事件也是层出不穷。 例如，流媒体巨头奈飞在2022 年4 月公布第一季度财报后， 24 小时内股价暴跌35%， 市值蒸发500 亿美元①陈东达.流媒体巨头开始走下坡路？ 奈飞一日暴跌35% 市值蒸发500 亿美元［N/OL］.（2022-04-21）.［2022-12-30］.https://www.yicai.com/news/101388490.html.；Meta 在2022 年10 月公布第三季度的财报后，次日股价“崩盘”式下跌，股价大跌24.56%，2021 年下半年以来，Meta 市值从超过1 万亿美元跌落至3000 多亿美元水平②江月.Meta“崩盘”：一场背弃“开源节流”的赌局［N/OL］.（2022-10-27）.［2022-12-30］.https://www.21jingji.com/article/20221027/herald/ 541565f6f3b4e8f376cdcfdc67092cbf.html.。 在股票市场，一旦产生个股股价崩盘风险，极易导致整个金融市场的股价交叉传染，最终引发整个股票市场崩盘［2-3］。 因此，探讨如何避免股价崩盘，对于维护金融市场稳定具有重要的意义。

以流媒体奈飞和Meta 为例，上市公司财报一经公布，若未达到市场预期，极易可能被投资者解读为公司经营业绩不佳的负面信号，很快导致股价崩盘。 究其原因，这与现代公司治理中委托代理关系有关——管理层出于自身薪酬回报、职位晋升或职业生涯优化等自利性动机，倾向于披露好消息而隐瞒坏消息，但随着坏消息的不断累积，最终积累到某个时刻集中释放就会造成股价大跌［6］。 那么，如何避免股价崩盘风险呢？ 已有的关于公司治理的前沿讨论认为，非控股的大股东采取退出威胁有可能是一剂良药。然而，目前专门针对非控股大股东退出威胁能否降低股价崩盘风险的实证研究仍比较缺乏。 本文选取2010—2020 年我国所有A 股上市公司作为研究对象，以股价崩盘风险为切入视角，实证检验非控股大股东退出威胁对股价崩盘风险的作用效果及其作用机制。

本文的贡献可能体现在：第一，本文侧重于从股价崩盘风险的视角来审视非控股大股东退出威胁的影响，有助于丰富非控股大股东退出威胁影响方面的研究内容；第二，本文关注到退出威胁这一重要变量对股价崩盘的影响，有助于拓宽股价崩盘风险影响因素方面的研究视野；第三，本文将公司内外部治理质量纳入统一的分析框架，进一步探讨在什么条件下、什么因素能强化非控股大股东退出威胁的作用效果，从而进一步拓宽了非控股大股东采取退出威胁来发挥治理效应的有效路径。

一、文献评述

非控股大股东，是公司大股东群体的重要组成部分，其对公司治理的作用近年来受到了学界的关注。 非控股大股东，一般是指持有上市公司5%及以上股份但不拥有控制权的股东，其发挥治理作用主要通过三种方式。 第一种是直接监督（用手投票），即非控股大股东通过用手投票来干预管理层的决策。 非控股大股东的积极监督，能够在一定程度上缓解企业的融资约束［6］，降低股价崩盘风险［7］、债务融资成本［8］，减少控股股东和管理层的自利性行为，最终实现企业价值可持续增长。 第二种是直接退出（用脚投票），国外学者麦卡赫里（McCahery）等人在调查中发现80%的机构投资者会在对企业绩效表现不佳时选择直接退出策略［9］。 此外，非控股大股东退出后，企业被并购和强制变更高管的可能性就会增加［10］。 第三种是退出威胁（用嘴投票），即通过威胁施加压力迫使管理层约束自身行为，即在真正退出之前，通过退出威胁来达到“事前震慑”的目的，如果不行最后便选择真正退出。 国内有关非控股大股东退出威胁的研究起步较晚，姜付秀［11］、陈克兢［12］实证研究了非控股大股东退出威胁对两类代理问题的影响，后续研究在此基础上从财务决策、股东行为等视角进一步拓展。 新近的定量化研究已经证实非控股大股东退出威胁具有积极的治理效应：能够促进企业创新［13］、约束企业盈余管理行为［14-15］、抑制控股股东私利行为［16-17］、提升企业并购绩效［18］。

纵观已有研究可知，退出威胁确实是非控股大股东发挥治理作用的有效路径。 因此，本文重点关注退出威胁是否能够降低公司股价崩盘的风险。 当非控股大股东意识到直接监督的方式无法遏制管理层的非理性决策时，那么，在彻底退出企业之前，非控股大股东会表达一种退出威胁信号来要求管理者做出有利于维护其利益的决策。 但是，由于威胁的博弈过程属于企业的内部信息，一般不需要对外披露，信息的隐蔽性导致学术界对大股东的退出威胁研究尚不充分。 尽管部分学者研究指出，非控股大股东的退出威胁能够降低管理层和控股股东的私利行为，而这在理论上应该有助于避免股价崩盘的发生。 然而，在实践上，非控股大股东“可置信”的退出威胁到底能否抑制或降低股价崩盘风险仍缺乏数据验证。

二、理论分析与研究假设

近年来研究表明，学者们对股价崩盘风险的内在成因一致认同管理层捂盘假说，即股价崩盘风险是由于管理层自利性的捂盘行为产生的［19］，管理层隐瞒的坏消息被集中释放后，会对公司股价造成极大的负面冲击。 同时，在经济后果极不稳定的环境下，外部环境中一个极其微小的信息变化都可能引发投资者的情绪恐慌，进而导致股价发生剧烈波动。 公司对坏消息的隐瞒作为内因，市场投资者的情绪形成外在推力，二者共同作用，促使股价崩盘现象的发生。公司个体的崩盘风险造成的投资者情绪恐慌进一步还可能引发整个金融市场的动荡［20］。

（一）非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险

非控股大股东作为内部私有信息的知情者，如果发现公司控股股东和管理层存在侵害公司利益的非理性决策，他们会表现出减持股票的倾向，知情者的异常卖空行为很可能引发其他投资者的负面揣测，造成非知情投资者的“羊群效应”［13］，导致股价持续下跌，进而对控股股东和管理层的私利行为起到警示作用。 一方面，非控股大股东有充分的动机通过退出威胁来降低股价崩盘风险。 当非控股大股东察觉到控股股东和管理者在决策制定和执行过程中存在自利动机时，相较于“搭便车”的其他中小股东，持股比例和持股市值更高的非控股大股东为了避免自身财富受到损失，有更强烈的意愿参与公司治理，将退出威胁作为真正退出企业之前对管理层强有力的“警示”。 此外，股票流动性是非控股大股东退出威胁可信的必要条件，股权分置改革的完成以及融资融券制度的实施显著增强了股票流动性，从而提高了非控股大股东利用私有信息进行交易的能力，这为其实施退出威胁创造了良好的市场环境［21］。 基于此，在强烈的治理意愿以及股票流动性显著提升的制度背景下，非控股大股东有动机采取退出威胁的方式约束管理层机会主义行为，缓解代理问题从而降低股价崩盘风险。

另一方面，非控股大股东有足够的能力通过退出威胁降低股价崩盘风险。作为公司内部消息知情者的非控股大股东具备专业技能和理性判断，能够发挥其身份优势对内部信息收集并处理，准确判断管理决策的合理性并权衡决策结果的利弊，及时遏制侵害公司价值的机会行为，同时还能够有效缓解外部不确定因素对企业的冲击［22］。 有研究表明，非控股大股东退出威胁将会增加高管被更换的概率［10］，而高管更换的消息一旦在资本市场传开，对企业声誉等可能会带来不利的影响。 因此，控股股东和管理层在收到退出威胁的信号后，会选择迎合非控股大股东的需求，保持利益一致性，减少企业次优活动和谋取私利的动机。 此外，非控股大股东有能力通过交易将退出威胁的信号储存在公司股价中，非知情投资者将股价异常变动视为管理层经营不善、企业发展前景不明朗的消极信号。 为了避免其他利益相关者出于从众心理做空公司股票导致股价暴跌，控股股东和管理层合理平衡非控股大股东彻底退出所造成的不良后果以及私利行为所带来的收益之后，会在非控股大股东发出退出威胁信号时减少决策过程中坏消息的隐匿行为，从而有可能避免坏消息的囤积而导致发生股价崩盘。 基于此，提出假设H1：

H1：非控股的大股东采取退出威胁，可降低公司股价发生崩盘的风险。

（二）非控股大股东的退出威胁、企业社会责任与股价崩盘风险

企业社会责任通过声誉机制、 信号传递机制以及价值创造机制促使企业可以创造可持续性的商业价值。 学界大多用社会责任报告第三方的评分值来衡量企业社会责任行为表现。 企业社会责任报告评分越高，则企业社会责任表现得越好、公司治理信息透明度越高［19］。 对内部管理者而言，证监会要求上市公司披露社会责任信息，一定程度上加大了管理层企图隐匿坏消息的难度，缓解内部信息优势导致的代理问题。 对于外部投资者来说，企业社会责任报告作为一种重要的非财务信息披露，有助于投资者从不同维度全面地评估公司的运营状况，进而做出更为准确合理的投资决策。 从信息透明角度来看，社会责任的“信息效应”能够降低信息不对称的程度，从而降低股价崩盘风险［23］。 此外，企业积极地履行社会责任，还有助于树立一个良好的企业公民形象，不断累积这些积极声誉可形成声誉资本。 当企业面临股价崩盘风险时，声誉资本能够成为投资者消极情绪的一个缓冲，即帮助投资者理解企业失当行为可能是“无心之过”，而非“蓄意为之”［24-25］。 从投资情绪角度来看，社会责任的“声誉效应”能够缓解企业在未来面临股价崩盘风险时投资者的消极情绪，起到类似保险的作用。 因此，非控股大股东释放退出威胁信号，促使企业积极承担社会责任，降低信息不对称并平息投资者的恐慌情绪，进而避免股价崩盘的发生。 基于此，提出假设H2：

H2：积极履行社会责任的企业，非控股大股东通过退出威胁更能显著降低股价崩盘风险。

（三）非控股大股东退出威胁、外部审计质量与股价崩盘风险

良好的外部治理质量能够改善财务报告的质量， 外部审计在很大的程度上能够有效规范企业不良行为，起到良好的监督作用。 外部审计作为企业之外重要的监督机制之一，它有助于企业加强内部治理而减少坏消息的积累，从而有助于抑制股价崩盘［26］。 首先，高质量审计要求事务所保持较强的独立性，事务所的规模越大（比如国际四大会计师事务所），意味着它们在负面事件中损失越大。 因此，国际四大会计师事务所相比于非四大会计师事务所，它们保持独立性的动机更强，为了降低诉讼风险并维护良好声誉，审计过程将更加全面和细致地收集企业资料，以确保企业年报信息披露的可靠性［27］。 其次，高质量的审计师与其他利益相关者相比具有更强的专业技能，更有能力及时发现管理层隐藏的消息并提升财务报表质量［28］。 另外，为了维护事务所的声誉和降低自身利益损失，高素养的审计人员有更强烈的意愿去约束管理层囤积坏消息的行为，并及时披露真实信息。 因此，作为信息中介的高质量审计师能够减少管理层的坏信息囤积行为［29］，进而降低股价崩盘的可能性。 综上，外部高质量审计可以减少财务报表中错报发生的可能性，改善会计信息质量，从源头减少负面信息，为非控股大股东退出威胁发挥治理效应创造良好的外部环境。 故外部审计质量越高，被审企业股价崩盘的风险就会越低。 基于此，提出了假设H3：

H3：高质量的外部审计，有助于加强非控股大股东退出威胁在降低股价崩盘风险中的作用。

三、数据来源、变量定义及模型设定

基于以上理论分析和研究假设，确定研究样本，并从官方渠道收集相关变量的统计数据，通过构建多元回归模型和调节效应模型检验前文提出的假设猜想。

（一）数据来源

研究样本为2010—2020 年我国A 股上市公司， 参考了以往研究惯例对样本进行如下筛选：①剔除ST 和PT 类、金融类的上市公司；②剔除财务数据异常缺失的样本；③剔除一个会计年度中股票交易日少于30 周的样本；④对所有连续变量进行上下1%Winsorize 处理，最终获得3 522 家公司样本，有效观测值共计26 200 个。 企业社会责任（CSR）得分是从第三方企业社会责任评级机构——和讯网采集，其他财务有关的数据是从CSMAR 数据库采集而得。

（二）变量定义

1.被解释变量

股价崩盘风险（Crash Risk），有两个指标来衡量，即负收益偏态系数和收益上下波动比率。具体做法，借鉴金正邦（Jeong Bon）等［30］的方法：

首先，设定模型（1），依据个股周收益率数据来计算股票i 经过市场调整后的个股收益率。

上式中，Ri，t为上市公司i 的第t 周的个股收益率，Rm，t为所有股票在第t 周经流通市值加权的平均收益率。在模型（1）中加入滞后项和超前项，是为了调整股票非同步性交易的影响［31］。股票i 第t 周经过市场调整后的收益率Wi，t为：

上式中，εi，t为模型（1）中的回归残差。

其次，构造如下两个衡量股价崩盘风险的指标：

（1）负收益偏态系数（NCSKEW）：

上式中，n 为公司i 年度内交易周数。nu（nd）为公司i 的周特有收益率大于（小于）市场年平均收益率的周数。

2.解释变量

非控股大股东的退出威胁变量（NET）。 根据已有研究，豆（Dou）等学者采用退出威胁程度即“股票流动性* 大股东竞争程度”这一交乘项，来表征非控股大股东的退出威胁［32］。

股票流动性变量（SL）：参考豆（Dou）等的方法，采用流通股日均换手率作为流动性的代理变量。 股票的流动性越高，大股东退出更容易。

大股东竞争程度变量（BHC）：本文在豆（Dou）等的做法基础上，参考陈克兢等［12］的研究进一步改良。 具体模型如下：

上式中，BHCi，t为公司i 在第t 年的时候非控股的大股东之间竞争程度，NCLSk，i，t为公司i在第t 年的时候非控股大股东k 所持股比例，SSBHi，t为公司i 在第t 年的时候全部的大股东所持有股份的比例之和。BHCi，t取值越大则意味着，公司中非控股的大股东之间竞争的激烈程度越强。

因此，非控股大股东退出威胁（NET）的计算公式如下：

3.调节变量

企业社会责任（CSR）：本文参考贾兴平等［33］的做法，选取和讯网发布的上市企业年度社会责任报告总得分来衡量企业社会责任表现，该得分从股东责任、客户责任、员工责任、社会责任和环境责任5 个方面综合评价。 社会责任报告得分越高，意味着企业社会责任表现越好。

外部审计质量（BIG4）：国际四大会计师事务所审计业务专业化程度更高，且审计师独立性更强，因此被视为高质量审计的象征。 借鉴福斯特（Forst）等［34］的做法，以是否经过国际四大会计师事务所审计作为评判外部审计质量的标准。 如果聘请国际四大会计师事务所审计年报的，取值为1，否则，为0。

4.控制变量

参考姜付秀等［11］、陈克兢等［12］、李蒙［16］的研究，本文选取如下控制变量：现金比率（CH）、产权比率（ER）、资产负债率（LEV）、现金资产比率（CR）、净资产收益率（ROE）、公司规模（SI）、销售期间费用率（SALE）、股权性质（SOE）、两职合一（DUAL）、董事会规模（BD）、独立董事占比（INDEP）、周收益率均值（RET）、大股东竞争程度（BHC）。 此外，本文还加入年度和行业控制变量，以便计量分析时控制固定效应，变量具体如何定义，见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建

本文构建了模型（7）来验证假设1，具体模型如下：

如果非控股大股东退出威胁（NET）的回归系数α1显著为负，则表明非控股大股东的退出威胁能够降低公司股价崩盘风险，假设1 成立。

本文构建了模型（8）和模型（9）来验证假设2 和假设3，具体模型如下：

如果系数α3显著为负，则表明企业积极履行社会责任（表现为CSR 得分越高），有助于增强非控股大股东的退出威胁在降低股价崩盘风险中的作用，假设2 成立；如果β3显著为负，则表明高质量外部审计有助于加强非控股大股东的退出威胁在降低股价崩盘风险中的作用，假设3 成立。

四、实证结果与分析

按照上述变量的选取和计量模型的设定，该部分报告研究假设的回归结果并进行分析，并采用不同的方法完成内生性检验和稳健性检验，以确保本文研究结果的真实性和可靠性。

（一）描述性统计

NCSKEW 和DUVOL 的均值分别为-0.304 和-0.198，中位数分别为和-0.257 和-0.195（表2），该结果表明股价崩盘风险在样本企业中较为普遍存在（这点得到了汤泰劼等［25］、尹海员等［35］经验证据支持）。 NET 的均值为0.001（标准差0.002），这表明，企业内部非控股大股东的退出威胁具有客观存在性，但不同企业的非控股大股东退出威胁的差异较大（这一点得到了陈克兢等［12］的经验支持）。 企业社会责任得分变量CSR 的均值为24.20，最小值和最大值分别为-3.27 和74.24，表明我国企业的社会责任表现整体水平偏低，并且企业与企业之间差异较大。BIG4 的均值为0.058，意味着只有5.8%左右的企业会选择国际四大会计师事务所进行年报审计工作。 这是我们最关注的几个变量。

表2 主要变量的基本特征

（二）基本回归结果

1.非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险

本文采用逐步回归方式对非控股大股东退出威胁（NET）与股价崩盘风险（用NCSKEW 和DUVOL 表征）之间的关系进行检验，表3 的第（1）和（2）列仅放入了解释变量和被解释变量，初步回归结果显示：NET 的系数在1%的水平上显著为负，说明非控股大股东退出威胁能够有效缓解股价崩盘风险，假设1 成立。 第（3）和（4）列中加入相关控制变量重新估计，NET 的系数依然在1%的水平上显著为负，假设1 则再次被证实。 在第（5）和（6）列中进一步控制了行业固定效应和年份固定效应后，非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险依旧显著负相关，假设1 进一步得到验证。 这表明：企业非控股大股东可以通过退出威胁实现对控股股东、管理层机会主义行为的（事前）震慑作用，可以缓解企业内部的坏消息不良囤积和集中爆发问题，从而有助于降低股价崩盘的风险。

表3 非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险的关系检验

2.企业社会责任和外部审计质量的调节效应检验

企业社会责任和外部审计质量对非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险的调节效应检验结果见表4。 从表4 的第（1）和（2）列所示，企业社会责任得分变量（CSR）的系数在5%的水平上显著为负，表明社会责任评分越高，公司股价崩盘风险越低。 而无论采用何种指标（NCSKEW或DUVOL）来测度股价崩盘风险，我们关注的交乘项（NET×CSR）的回归系数均显著为负，这表明企业积极履行社会责任，能增强非控股大股东的退出威胁在降低股价崩盘风险中的作用。因此，假设2 得以验证。

表4 调节效应检验

如表4 的第（3）和（4）列所示，外部审计质量（BIG4）的系数在5%的水平上显著为负，这说明外部审计质量越高，企业面临的股价崩盘风险越小；同时，非控股大股东退出威胁与外部审计质量的交乘项（NET×BIG4）的回归系数也均显著为负，这充分说明：较高的外部审计质量能进一步强化非控股大股东退出威胁的治理作用，对降低股价崩盘风险的作用更强。因此，假设3 得以验证。

（三）内生性检验

上述的基准回归结果已证实非控股大股东的退出威胁对股价崩盘风险有降低作用，但是不排除可能存在的反向因果问题。为排除反向因果对研究结论的干扰，采用2SLS 工具变量法进行内生性检验是一个可行的办法。 本文参考王志芳等［18］工具变量的构造方法，选取年度行业退出威胁均值（NET_mean）作为工具变量进行内生性检验。 这是因为：处于同一行业的企业具有相似的行业特征，故同年度同行业企业的退出威胁与单个企业的退出威胁紧密相关但对股价崩盘风险没有显著影响。 因此，可选择年度行业退出威胁均值作为NET 的工具变量。 具体检验结果见表5 所示，第一阶段的NET_mean 的回归系数在1%的水平上显著，表明选取的工具变量识别度较好，并且第一阶段F 值为204.33，P 值为0.000，说明选取的工具变量并非弱工具变量。 在第二阶段的回归中，Instrumented NET 与股价崩盘风险在1%的水平上显著负相关，与前文的基准回归结果基本相一致。 由表5 的结果可知，在考虑内生性问题后本文研究结论依然成立。

表5 工具变量2SLS 回归

（四）稳健性检验

1.删除截尾样本

前文的研究样本中一定程度上存在着截尾问题，统计分析发现共有13 480 个公司—年度观测样本的非控股大股东退出威胁取值为0。为了减少这部分数据对研究结论准确性的干扰，删除了非控股大股东退出威胁为0 的公司样本重新进行估计，具体结果见表6。从表6 的结果可以看出，删除截尾样本后，非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险依然呈显著负相关关系（均达到了1%的显著性水平），这说明，我们前面的研究结论具有可靠性。

表6 稳健性检验的结果

2.更换被解释变量

本文在基准回归中采用的两种股价崩盘风险代理指标都为连续变量，具有较强的一致性。因此，参考金正邦（Jeong Bon）等［30］的研究，将二元虚拟变量Crash 作为股价崩盘风险的衡量指标重新进行回归估计，具体结果见表6 第（2）列，回归结果显示，非控股大股东的退出威胁对股价崩盘风险（Crash）具有显著的负向影响，即降低股价崩盘的风险，且在1%的显著性水平上达到显著。 改变股价崩盘风险的计量方法后，前文得出的结论依旧稳健。

3.更换解释变量

姜付秀等［11］的研究，将非控股大股东界定为剔除控股股东之外持股比例超过10%的股东，据此重新估计了非控股大股东退出威胁（NET_10）对股价崩盘风险的影响（见表6）。从表6第（3）列的回归结果来看，重新界定了非控股大股东（即更新解释变量）之后，非控股大股东的退出威胁（NET_10）的回归系数仍然显著为负（在1%的显著性水平上达到显著）。 综合起来看，通过三种稳健性检验（删除结尾样本、更换被解释变量、更换解释变量）之后，本文所得出的研究结论仍然是稳健的。

五、研究结论与启示

基于2010—2020 年我国A 股上市公司的面板数据，本文的实证研究证明了非控股大股东退出威胁的积极治理作用，这对于公司治理大有裨益。 据此，总结了本文的研究结论并从公司治理和国家监管两个方面给出相关的经验启示。

（一）研究结论

非控股大股东是企业内部持股比例和持股市值较高的股东，有着足够的动机和足够的能力去参与公司治理。本文结合社会心理学与公司治理的相关知识，从股价崩盘风险视角审视，重点分析了非控股大股东退出威胁对股价崩盘风险的影响及其作用机制。 并且，还进一步考察了公司治理质量在其中可能会产生的调节作用——即分析了企业社会责任、外部审计质量对非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险负向关系的调节作用。 具体研究结论如下：

第一，非控股大股东退出威胁与股价崩盘风险显著负相关，即非控股大股东采取退出威胁，可降低公司股价发生崩盘的风险，从而有助于金融市场的稳定。 非控股大股东主要通过退出威胁影响股价来发挥事前震慑作用，异常退出行为必会导致股价下跌，为了避免自身利益的损失，控股股东和管理层倾向于迎合非控股大股东的需求，减少谋取私利、侵害公司利益的行为。 该结论在考虑内生性问题之后，依旧成立。

第二，企业内外部治理质量的提升，有助于加强非控股大股东退出威胁在降低股价崩盘风险中的作用。 具体而言，企业积极承担社会责任，树立的公民形象越好，累积的声誉资本就越多，公司信息透明度提高，非控股大股东的退出威胁对股价崩盘风险的降低作用进一步得到强化。 另外，企业外部审计质量越高，管理层囤积坏消息的机会越小，非控股大股东退出威胁对股价崩盘风险的治理作用更显著。

（二）研究启示

研究结论表明，非控股大股东积极参与公司治理一定程度上能缓解股权过度集中的问题，这对如何破解我国当前股权配置困境颇具启发意义。 在实践层面，本文的研究工作在公司治理和国家监管两大方面均有重要的启示。

1.在公司治理方面

一是企业应重视非控股大股东在公司治理中发挥的作用。当前我国“一股独大”的股权结构很可能导致内部监督机制浮于形式，由此引发的股东之间代理问题会有损公司的健康发展。 因此，上市公司应当优化股权结构的配置，保障非控股大股东的企业决策参与权、内部信息知情权，促使非控股大股东在公司治理中积极发挥作用，让退出威胁具有更高的可信度，能够及时制止和纠正损害公司发展的非理性决策，这对公司健康发展意义重大。

二是企业要积极承担社会责任。企业对利益相关者积极履行社会责任，有助于提高企业的声誉并提升企业价值。它在企业坏消息出现时对股价稳定有一定的“风险缓冲”作用。因此，企业应当将社会责任作为公司战略的一项重要规划并积极履行社会责任，这对公司的长远发展以及金融市场的稳定都具有深远意义。

三是企业应该重视外部审计质量。 尽管企业的规模、实力及战略对企业的决策影响较大，但外部治理的监督作用也不可忽视。 企业是否选择权威会计师事务所开展外部审计工作，如何向投资者和其他利益相关者提供更高质量的财务报告，这无论是对促进企业高质量发展，还是强化资本市场信息披露质量来说都具有重要作用。

2.国家监管方面

一是非控股大股东是公司治理的重要参与者。因此，证监会等监管部门一方面应该为提高股票流动性创造良好的政策环境，另一方面未来应进一步强化股权分置改革制度，增加企业股票交易的方式或途径。 这些工作都有助于提升非控股大股东退出威胁的治理效应。

二是金融是国家经济重要的核心竞争力， 资本市场的稳定有序将在全面建设社会主义现代化国家的道路上发挥重要作用。 当前，我国的资本市场仍有许多法律制度和监管机制还不尽完善，那么，在企业之外，监管部门如何从源头上进一步提升企业的财务报告质量及诚信水平，对我国金融市场的稳定非常重要。