金融“三化”对货币政策制定、执行的影响

周昌雨

当前中国金融仍存在着供给缺口，普惠金融和小微型金融服务机构的培育是未来金融发展的重点。进入21 世纪以来，随着互联网技术和数字经济的发展，我国未来的主流金融业态必然是数字金融。2020 年国家提出“碳达峰”“碳中和”的发展目标，我国进一步加大对绿色金融的政策支持力度，提倡鼓励绿色金融发展。本文基于金融普惠化、金融数字化、金融绿色化，着眼于传导机制和效果评估，分析了“金融三化”对于货币政策制定、执行带来的挑战与响。

近年来我国一直都在采取相对稳健的货币政策，以支持实体经济的高质量发展，积极扩大社会就业，同时金融改革力度进一步加强。绿色金融标准是识别绿色经济活动、引导资金准确投入绿色经济的基础。在最近几年的数字化发展中，我国产业经济正在逐步向全智能、全数字化发展，全面的数字金融正在成为改变世界经济格局、重塑全球经济的关键性要素。

一、理论定义

（一）普惠化金融

2016 年初，国务院发布《推进普惠金融发展规划（2016-2020 年）》其中明确了普惠化金融的基本概念：普惠金融是指在加大政府引导和支持的基础上，通过健全的金融制度，从途径上完善金融服务基础设施，以可承担的成本保证在社会各阶层，为有金融需求的人群提供合理、高效的金融服务，并且基于公平的要求和商业可持续的原则。

（二）数字化金融

数字化金融（Digital Finance）是利用网络等信息化技术与传统金融行业相结合的一种新型金融。数字金融的精髓包括三个方面——信息化、网络化、智能化。这是传统金融业不断发展壮大的延续，同时也是一种新的金融发展阶段、新的金融服务业态。

（三）绿色化金融

绿色化金融的兩个内涵：一是指金融活动本身所蕴含的可持续性，二是阐述金融服务活动如何促进环保和经济社会的可持续发展。前者明确防止银行业注重企业效益的过度商业投机行为；后者则认为，通过引导使资金流入节能、技术开发和生态环保等产业，带动消费者树立绿色消费理念，使企业的生产以绿色环保为中心。

（四）货币政策

主要指央行为达到国民经济建设要求而采用的各种控制和调节物质需要量和借贷量的方法、规划和方案的统称。狭义是指中央银行控制和调控物质需要量或借贷量的各种方法和对策的统称，以满足一定的经济社会建设综合要求；广义是指所有针对金融服务货币方面的优惠政策，以及所实施的管理货币变量的方法，包括部门、银行和其他相应部门。货币政策的实质是国家货币供给通过采取“紧”“松”或“适度”等不同的政策倾向，来适应各个不同时期经济发展的需要。。

二、金融“三化”对货币政策制定、执行的影响机制

（一）货币政策传导机制

目前，中国货币政策传导机制面临的问题较为复杂。企业职工和城镇居民的经济行为都受货币政策直接影响。企业活动也是影响货币政策传递的重要环节。货币市场的建立与央行的政策举措，是直接影响国家货币政策传导的重要因素。理论上，所有主要的货币渠道和信贷渠道，都会对国家货币政策产生影响。

陈飞、赵昕东和高铁梅应用VAR和脉冲响应函数，进行了实证研究，认为货币渠道比信用渠道对GDP有更大的影响；周英章、蒋振声对我国1993 年一季度至2001 年三季度间的货币传导机制进行实证分析，结果表明，我国货币政策的执行主要是通过货币渠道和信贷渠道同时对宏观经济产生影响，但更主要的是信贷渠道；尽管上述实验结论中关于货币政策执行主要通过信用途径或其他货币途径对宏观经济产生影响，虽存在不小的差异，但是总的来说，目前的大部分实证结果都认为货币政策主要是通过信贷渠道影响经济，主要影响因素包括利率和信贷。

（二）普惠化金融对货币政策的影响机制

1.目标一致性

货币政策目标与普惠金融发展目标在本质上存在一致性。普惠金融是为包括贫困人口在内的社会所有人提供金融服务。普惠金融提高了服务可得性，使企业客户大增、社会需求不断扩大，从而通过间接提供较多的就业岗位来促进就业。普惠金融是减缓多维贫困扩大、帮扶贫困群体脱贫、增加收入的重要举措。中央银行充当货币政策的制定者，是推动普惠金融发展的重要主体之一，二者的发展目标具有一致性。在稳定币值的基础上促进经济发展，同时兼顾充分就业是中国货币政策所预期达到的最终目标。

由此可见，货币政策目标与普惠金融发展目标在本质上存在一致性。通过目标一致性和发展协调性构建普惠化金融体系，将会促进金融业调整信贷结构、完善金融服务与利率引导，改善市场环境。

2.普惠金融三维度

一般的金融领域可以分为三个层次：广泛的包容性、特定的配合性以及业务的持久性。其中广泛的包容性不仅是普惠金融的根本特点，同时，它也是国际组织定义的普惠金融的组成部分中最主要的内容。包括金融服务在地域空间与服务人群两个方面的覆盖程度，反应了中小企业或各地居民获得金融服务的可能性。特定的配合性（特定化配比程度）是我国当前阶段普惠金融发展的重点所在，它指的是向受金融排斥的企业集团提供更具有倾斜力度的金融服务，同时也体现了金融发展的阶段性目标。业务可持续性是中国普惠金融的重要内涵，指普惠金融服务中参与主体双方都应是价值回报相匹配的，服务关系能够长期延续，体现了普惠金融发展的本质，是一种政府引导下的金融市场化过程。在此三维度下，货币政策的受益者面向更广大的社会人群。

（三）绿色化金融对货币政策的影响机制

气候变化影响金融稳定和货币政策，必须进行综合分析和解决。一方面会增加市场风险，增加金融机构的流动性风险，也会使整个金融体系的稳定性受到信用风险的影响。另一方面，会影响货币政策的空间和传导渠道，从而搅乱经济增长步调，评估货币政策的立场可能会因此变得更加复杂。近年来，政府货币政策考虑通过绿色专项贷款、优惠利率等支持性工具间接地鼓励地方金融机构为碳减排提供更有效的资金支持。

（四）数字化金融对货币政策的影响机制

数字化金融发展总的来说提高了货币政策的有效性。研究发现，数字金融有助于畅通货币政策的传导渠道，提升货币政策传导效应，降低货币政策时滞性。数字化金融借助利率和信用两种传导渠道影响货币政策的综合整体效应。

数字化金融技术水平的提高使得利率对融资的边际影响显著增大，这也使得企业投资对利率的变化愈加敏感。由此，数字金融水平的提高使得“政策利率—市场利率—投资”这一传导链条变得更加有效。数字金融技术不仅通过改善短线与长线利率调整所对应的金融市场结构，而且进一步直接增强了利率对投资的影响程度。此外，通过使短期利率与长期利率间的传导过程更符合利率期限结构理论的预期，继而间接拓展了国家货币政策利率传导的渠道效应。数字化金融发展改善了金融市场结构，同时降低了金融市场内部的摩擦，从而强化了货币政策传导的利率价格机制的作用，并且削弱了政策传导的数量型信贷供给机制的作用。

三、金融“三化”对货币政策的影响效果

（一）普惠化金融会扩大货币政策实施效果

近年来，随着城商行、农商行规模的急剧扩张，银行从弱势部门获利的可能性日趋减小，利率市场化，私人银行业务的出现以及网络金融机构的蓬勃发展，使得商业银行的传统服务市场受到进一步的侵蚀。银行竞争环境的改变使得货币政策的执行效率产生严重的不确定性。银行基于自身利润与资金风险，趋向于缩减小微、三农企业信贷。因此，根据央行定向贬值政策的操作预期，银行竞争环境发生变化直接影响着银行行为的转变，而这些变化又反过来影响着政策的“普惠”效应。一方面，随着银行业竞争的加剧，银行的不稳定性也在增加，在央行开始实施定向下降政策的情况下，银行可能为了防止心理上的信贷紧缩，不愿加大对农业企业

和中小企业的信贷投放，从而结构性货币政策的效果会在很大程度上被抵消。另一方面，银行业竞争的加剧可能会使银行个体更易表现出与其他银行行为一致的特性，导致了结构性货币政策的执行效果可能因银行业的竞争而被弱化。

通过对2009-2016 年的省级面板数据研究，发现东部地区人均实际GDP增速随着普惠金融发展水平每提高一个标准偏差平均提高5.1 个百分点。普惠金融还会对政府主动发展结构性货币政策的工具效应起到推动作用。

（二）数字化金融可强化货币政策效果

数字金融通过“直接效应”和“间接效应”共同实现将货币政策利率渠道效应增强的目的。所谓“直接效应”，就是指数字化金融会提高利率对投资的边际影响度，由此促使“政策利率—市场利率—投资”这一货币政策传导链条更为合理、更为有效；而“间接效应”则是指短期利率向长期利率在数字金融中所形成的结构性传导机制。货币政策效应提升的深层机制是数字化金融对利率渠道的放大效应大于对信贷渠道的弱化效应。数字化金融的发展对信贷渠道的弱化作用主要表现为对银行外部融资市场的不断完善，但对于企业外部融资市场提升效果不明显。

（三）绿色化金融与货币政策效果评价对于绿色低碳经济，央行也引导金融机构进一步加大支持力度。修订印发《银行业金融机构绿色金融评估方案》，将定量评估范围扩大到绿色贷款和绿色债券，为绿色理财、绿色信托等业务留出空间。促进绿色低碳经济转型发展，达到碳达峰、碳中和目标还需要各方面共同努力。其中金融机构是主力，所以必须对我国金融企业实施更多的激励机制约束。有效地对金融机构的绿色金融业务进行评估是主要手段之一。央行将联合相关部门进一步做好金融机构绿色金融评价工作，探索和推动监管措施、货币政策工具等与评价结果挂钩，推动金融机构的绿色化金融业务发展。

结语：

金融的绿色化、普惠化和数字化在一定程度都对货币政策有所影响。普惠金融的独特三维性扩大了货币政策的效果，将货币政策所涉及的对象范围扩大，以往被金融排斥的部分人群也能收到货币政策的关照，中小银行的涌现也倒逼货币政策的净化。数字金融主要通过利率和信贷两个渠道影響货币政策的效果，二者相辅相成，互为推力；绿色金融其本身在政策的要求下直接影响到货币政策的制订，绿色化需要资金的支持。货币政策考虑采取优惠利率、绿色专项贷款等政策手段，以引导金融机构为碳减排项目提供直接融资担保。