干改冷模式下两级前置冷库投资组合有效前沿研究
2023-09-13王大山刘伟彭亚节
王大山 刘伟 彭亚节
关键词：干仓改冷库；前置仓；投资组合；有效前沿
中图分类号：F252 文献标志码：A 文章编号：2096-7934（2023）03-0072-15
一、引言
冷链物流指利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷箱等设施设备，确保冷链产品在流通加工及销售、配送全环节始终处于规定温度环境下的专业物流。随着城镇化率的提升，近年来我国冷链物流市场规模发展迅速，根据中国物流与采购联合会冷链委统计数据，2022年全国冷链物流市场规模已突破4200亿元，并预计在2025年突破5000亿元。
冷库是冷链物流行业的基础设施，具体作用是平衡市场波峰波谷、调节农产品流通、减少农产品损耗，近年来冷库的建设也得到国家大力支持，逐步成为投资热点。然而由于税收相对较少，且能耗较大，加之城市地价昂贵，冷库建设周期长、成本高，在存量仓储用地有限的条件下，近年来工业地产商直接建设冷库的情况并不多，而利用旧仓改造成城市前置冷库的模式，由于节省投资且周期短，已经成为近年来冷库市场发展的主流模式。
冷库项目具有重资产、重运营的特点，常常采取物流地产开发形式，项目的现金流稳定性和营运风险是企业、银行、租赁公司及基金所需关注的重点。国内专家学者对于冷库的建设布局、营运规划有着较为丰富的研究。孙溢擎研究了大数据背景下冷链物流终端配送问题，分析出目前我国在终端配送上主要采取三种方式，包括送货上门、自助提取柜存放以及第三方代收，并提出对不同区域的客户情况进行大数据分析，比如可以分析该地区居民群体老少比的划分，为城市前置冷库的规划布局提供依据［1］；许敏对福建省水产品冷链物流网络布局优化问题进行了研究，将福建省水产品冷链物流网络划分成冷链食品生产地、冷链食品预冷站、冷链食品物流中心、供应链系统中的下游批发商以及冷链食品的最终消费者等环节，以每月成本更低为优化方案，将布局优化问题转化为特定条件下数学方程最优化问题［2］；潘思浩等从生鲜电商末端配送企业能力、配送成本、消费者体验三个维度，运用层次分析法对比分析了现有的生鲜配送模式，分析结论指出除一线城市的冷库供不应求外，不少地区冷库空置率呈现出上涨趋势，究其原因是干仓改冷库模式下的设备保温效果不好造成产品损耗成本居高不下［3］；吴汪友和刘伟对农村共享型冷藏仓库建设进行了研究，指出该模式的优势在于方便配合农业产业分布进行统筹仓储规划，劣势在于投资压力大与回报期漫长，同时要面临交通条件差、电力供应不稳定、废弃物无法处理等外界不利因素［4］；石学刚等基于TOPSIS方法对我国西北地区冷库布局进行了研究，指出冷库投资建设呈现快速增长态势，然而西北地区的冷库数量仍远远低于全国其他地区，且由于冷库建设成本较高，大多采用租赁改建的方式，极少采用自建方式［5］；解煌鸣等研究了产地型冷链物流市场的冷库布局规划问题，利用层次分析（AHP）综合评估法确认冷链物流中转节点冷库位置，构建线性规划模型，并在基于冷库建设成本和运输成本最小化的约束条件下，运用 LINGO 软件求解，得到西北地区冷库建设布局最优解［6］；寿建烽和包菊芳指出，如今国内关于冷库布局的研究一方面是通过建立指标评价体系或建立数学模型来进行冷库网络选址研究；另一方面则主要是分析现状后，利用区位优势等理论知识对冷库网络布局进行分析，给出发展建议。并提出在研究冷库布局是否合理时，需要关注影响冷库布局的因素，主要包括：便利的交通条件、地区冷链需求市场、完善的物流基础设施及地区冷链产品发展潜力［7］；唐聪等在考虑了距离、载重量、客户满意度等影响因素后，针对城市区域冷链物流配送中的VRP问题，对冷链物流的配送路径进行优化［8］；李海波研究了农产品冷链物流体系及配送路径优化问题，结论指出，在城乡冷链配送体系建设中，加强“冷链仓”“前置仓”建设有助于实现宅配、仓店、仓和仓间冷链系统的精细化管理［9］；王云和丁静之构建一个多目标模型，第一个目标是总成本最小，第二个目标是生鲜超市对客户需求点覆盖量最大，对生鲜超市网点布局优化问题进行了研究［10］；唐秀英等提出布置网点的冷库容量应该与实际供应量相符，避免造成社会资源浪费和行业内的恶性竞争，网点选址方法应以总体运输成本最小为目标，收集当地生鲜农产品供应情况，确定网点的覆盖范围，以确定出网点选址的位置以及网点总容量［11］；秦玉鸣在中国冷库市场是否将面临过剩风险的研究中指出了冷库投资建设的主要趋势，即看清冷库全生命周期成本、冷库建设标准会越来越提高、冷库建设成本会越来越高、冷库价格竞争越来越激烈、冷库建设定制化以及园区化和智能化［12］；赵举等研究了冷链的前置仓的应用现状与发展趋势，指出了前置仓应用的主要问题在于靠近居民区选址会造成较高的地租成本和人工水电成本，影响前置仓设备的经济性主要体现为初投资和运行费用，初投资主要集中在围护结构以及制冷设备的投资［13］；孙炳岩等描述了冷库的氨制冷系统、复叠式制冷系统和氟利昂制冷系统的工作原理和适用场合，指出由于系统设备简单且体积小、机组低噪声运行、制冷剂无毒无刺激气味，氟利昂制冷系统会更多应用于大型商场或建设在人员较密集地区的中小型冷庫中［14］；李宏涛对果蔬产品的冷库规划设计进行了研究，指出低温储藏的过程中运用气调保鲜技术，可以有效保持果蔬新鲜度，大大延缓变质过程，保证了果蔬的高品质及品相完整，因此果蔬产品的冷库库房应被分为冷藏区和低温气调区两部分［15］；林振强对冷库设计与规划建设要点进行了分析，指出冷库按用途可分类为生产性冷库、分配性冷库、零售性冷库及综合性冷库，按结构类别可分类为土建冷库及装配冷库，其中土建冷库是目前我国冷库的主要类型［16］；蔡振伟对农产品冷链物流的冷库节能降耗问题进行了研究，指出冷库隔热材料、压缩机节能技术、冷库门节能技术以及削峰填谷技术是当前冷库节能降耗的主要影响条件［17］；张柱等根据普通仓库改造为冷库的工程项目实例，对冷库改造过程进行分析，并指出改造应按照整体布局、建筑改造、制冷设计、给排水和消防改造设计的流程进行，冷库选择时应邻近箱式变电站，克服物流交通紧张等困难，地坪改造时需注意控制室内外高差，以便于货车装卸货物，融霜方式的选择应综合考虑资金、后期运行等因素［18］；顾瀚等通过MATLAB建立冷库负荷相关因素的数学模型，对前置仓装配式冷库动态能耗研究与影响因素进行分析，研究结果表明，当冷库内外环境压差超出风幕机最佳工况区间时，由人员进出造成的负荷随冷库内外环境压差、库外相对湿度、库外温度和人员进出频次的上升而增大。对于小型装配式冷库而言，高使用率状态下的冷库负荷主要由库门处热质交换现象造成［19］。
受限于冷库行业仍处在发展期，学术界对行业数据的分析研究还在积累阶段，目前针对干仓改模式冷库的投资回报分析仍待进一步加深。为此，本文基于冷库企业的建设及运营实际案例，引入投资组合有效前沿研究模型，对不同运营模式下的干改冷前置冷库的成本、收益进行分析，并通过考虑收益及经营风险，对多种模式组合的冷库投资回报有效前沿进行了研究，为企业、银行及产业基金等的投资决策提供参考依据。
二、多种模式下干改冷前置冷库运营分析
（一）运营模式分析
本文研究干改冷模式下农产品供应链前置冷库组成的组合投资，随着疫情防控政策的改变，不再考虑进口冷链“第一存放点”及“消杀库”的概念，仅从地理位置及物流辐射范围维度，将报关之后冷链物流环节的前置冷库划分为一级仓及二级仓。其中一级仓物流辐射范围广，在周边几百至上千公里的多个区域间起到物流冷链中转仓储功能，由于离市区较远，地价及干仓租赁成本相对便宜；二级仓则起到支持和带动三公里辐射的配送体系前置仓的作用，通过供应前置仓和铺设实体实现城市物流冷链中转仓储功能，因此二级仓的地价及干仓租赁成本较高。
从运营模式的维度，将前置冷库分为“大贸模式冷库”“快消、餐饮模式冷库”及“二房东模式冷库”。其中大贸模式冷库以为进口或国内的大体量冻品农产品提供仓储物流服务为主，主要包括整箱冻品肉类及水产品等仓储时间较长的农产品，起到调节周边多个区域的农产品流通加工上游材料供应的作用，收入模式以仓储收入为主，流量收入为辅，同时承担冷库运营过程中的固定成本及变动成本，适合应用场景为离市区较远的一级仓；快消、餐饮模式冷库以支持城市内餐饮及快消食品行业的经过初加工的半成品原材料供应功能为主，货物进出周期较短，物流操作频繁，收入模式为流量收入带动仓储收入，同时承担冷库运营过程中的固定成本及变动成本，适合应用场景为布局市区内部的二级仓；二房东模式冷库是指物流地产商在冷库项目开发投产后，交由具备较强运营能力的冷链物流企业运营的模式，主要收入为定期包干的冷库租金，只需承担冷库运营过程中的固定成本，考虑到地产升值因素及行业实践，本文主要研究以市区内部的二级仓为应用场景的二房东冷库模式，其内涵是快消、餐饮模式冷库运营基础上的衍生模式。
（二）成本分析
1.大贸及快消、餐饮模式冷库成本分析
从成本分析的角度，将干仓改冷库模式下运营大贸货冷库所需要承担的成本分为固定成本及变动成本。其中固定成本主要包括干仓租赁成本、物业费、干仓改冷库折旧成本、员工薪资、维修维保费用及保险费用；变动成本主要包括冷库电费、水费、叉车租金、托盘租金、劳务费及税金。
（1）干仓租赁成本：目前一线城市前置干仓的租金范围在1.2元/平方米/天至1.6元/平方米/天之间，大贸模式冷库为距离市区较远的一级仓，本文假设其干仓租金成本为1.2元/平方米/天，快消、餐饮模式冷库为嵌入市区内的二级仓，本文假设其干仓租金成本为1.5元/平方米/天。收费依据为仓库总面积，包括冷库面积及月台、过道等公摊面积。
（2）物业费：基于当前行业水平，本文设定3000平方米仓库物业费用12000元人民币/月。
（3）干仓改冷库折旧成本：在干仓改冷库模式下，库板、冷库门工程，土建、货架工程，制冷、消防工程及供电工程分别占比约30%、30%、35%及5%，具体项目明细如表1所示，基于行业数据对单位成本的统计结果显示为约3000元/平方米，其中土建工程按照20年经济寿命周期进行折旧，其余均按10年经济寿命周期折旧。
表1 干仓改冷库工程分类及项目明细
（4）员工薪资：设定每个中小型冷库配备5-6名员工，仓库经理1名、经理助理1名、单证1名、高叉及平叉车工各1-2名，每月薪资总计约50000元。
（5）维修维保费用：冷库建设投产初期硬件设备良好，维修维保费用较少，根据数据统计在经长期使用部分设备老旧后维修维保费用达到0.1元/平方米/天，本文研究涵盖了冷库从初期投入到运行成熟的10年期营运周期，因此取期间维修维保费用为均值0.05元/平方米/天。
（6）保险：主要为财产险，为资产投入的0.08%，本文研究设定为干改冷投入成本。
（7）电费：以某一線城市冷库实际运营数据为基础进行分析，对于大贸类冻品冷库温度维持标准为-18℃，由于运营期间的热传导及对流换热等原因，冬夏两季冷库耗电波动较大，普通冷库常规运营状态下耗电约为0.6-0.8元/平方米/天，在不同地区的夏天会有不同程度的上涨，夏季天气越炎热，电费成本上涨幅度越大。对某一线城市冷库一年周期每平米每日耗电量进行统计分析如图1所示。
图1 某国内一线城市冷库用电能耗走势
（8）水费：基于行业数据统计，本文设定为0.06元/平方米/天。
（9）叉车租金：冷库装卸货及上下架叉车分别使用平叉及高叉，以租赁的形式投入运营，设定一中小型规模冷库所需2台平叉及1台高叉，基于行业数据统计，本文设定高叉租金为6000元/月，平叉租金为1700元/月。
（10）托盘租金：基于行业统计，租金成本为0.15元/托/天，为应对库存高峰期的过道存储及同时装卸的作业效率提升，冷库托盘准备量会有所富裕，一般为总托位的110%。
（11）劳务费：以外包劳务的形式承担冷库装卸过程中的装卸及分色工作，基于行业数据统计取18元/吨。
（12）税金：为总收入的3%。
2.二房东模式冷库成本分析
在干仓改冷库模式下，二房东经营模式冷库的固定成本构成及计算方式与大贸模式及快消、餐饮模式相同，即上文变动成本的第（1）至第（6）项，由于是轻运营模式，其中员工薪资仅以1名仓库经理加1名财务及单证测算，本文设定每月总计20000元。由于在二房东模式下的冷库交由外方经营管理，因此除税金外并无其他变动成本。
（三）收益分析
根据冷链仓储行业习惯，大贸类冷库收费计费方式多以重量（吨）为单位，快餐、餐饮类冷库收费计费方式多以流量（托盘数）为单位，二房东模式冷库收费计费方式以面积（平方米）为单位。
1.大贸类冷库收益
将大贸类冷库收入分为仓储收入及流量收入两部分，仓储收入的计费依据是按照库存吨位及仓储周期长短收取，存货体量越大，在库周期越长，则仓储费收入越多；流量收入按照每日进出库的货量为依据收取，主要包括出入库操作费、分色费及抄码费等。
库存总吨位决定了该冷库单日总仓储收入上限，根据GB 50072—2010《冷库设计规范》规定，冷库计算吨位计算公式如下：
式中：G为冷库计算吨位（t）；
V为冷库公称容积（m3）；
ρs为存储物计算密度（kg/m3）；
η为冷库容积利用系数。
冷库容积利用系数不应小于如表2所示的规定值：
大贸类冷库由于以仓储收入为主，冷库容积利用系数多按照上限取值，根据GB 50072—2010《冷库设计规范》，冻品肉类计算密度为400kg/m3。以某一线城市3200平米大贸类冷库为例，大贸类冷库由于出入货操作流量较少。因此，月台、过道等公摊面积较小，其中冷库面积为3000平方米，公摊面积为200平方米，占比仅6.25%。
图2及表3分别为2022年该一线城市3200平方米大貿类冷库的库存量统计及货物周转情况统计，该冷库计算吨位为3500吨。由于该冷库在2021年底投入运营，2022年初还处在爬库期，且受到2022年春季疫情影响，因此2022年上半年库存偏低。
由图2及表3分析可知，大贸类冷库的库存在短期内波动幅度不大，货物库存周期较长，相对于总容量，日均周转量并不显著。在本文分析中，仓储费用按照4元/吨/天计费，出入操作费按照55元/吨计费，分色费计费标准为1元/件，按照行业统计约为出入操作费用的50%，抄码费计费标准为0.3元/件，按照行业统计约为出入操作费用的10%。
图2 2022年某大贸类冷库库存量走势
表2 冷库容积利用系数
表3 某大贸类冷库主要农产品在库周转情况统计
2.快消、餐饮类冷库收益
将快消、餐饮类冷库收入分为仓储收入及流量收入两部分，基于行业惯例，仓储收入的计费依据是按照一个固定库存托位收取，流量收入按照吨位收取。其中流量收入主要包括上架费、卸货理货费，装货费及出库分拣费等。当保底托位占比总托位较高时，冷库拥有较为稳定的仓储收入，但流量收入会有所减少。以2022年某一线城市快消、餐饮类冷库的保底托位及流量变动走势如图3所示。
图3 2022年某快消、餐饮类冷库保底库存及流量倍数对比
通过图3可知，该冷库与某客户签订的保底托位数为200托，除2022年4月、5月疫情影响下没有进出货，其余时间每月进出库周转量总和为保底托位数的2至4倍，这种模式下的流量比例十分显著。
在本文分析中，保底托位的仓储收入按照4元/托/天计费，卸货理货费按照29元/吨计费，上架费按照15元/吨计费，装货费按照15元/吨计费，出库分拣费按照0.5元/箱计费。由于进出库作业较为频繁，因此需要较大的月台及过道面积，以某快消、餐饮类冷库为例，公摊面积比例为12.5%，仓库总面积3200平方米，月台及过道面积400平方米，冷库面积2800平方米，冷库内仓库净高7.2米，可容纳4层货架，使用100mm×120mm×150mm标准托盘，单个货架位占地面积1.3平方米，货架面积占仓库面积比重50%，则该冷库总板位数4300托。本文分别按照客户要求占比冷库总托位50%、70%及90%为保底托位进行测算分析。
3.二房东模式冷库收益
本文分析的二房东模式冷库的运营本质为快消、餐饮类模式，由于中间运营商的存在，因此收费模式仅为仓租，本文分析设定仓租为含税价3.6元/平米/天，收费标准包含冷库面积及公摊面积。
（四）投资回报分析
基于上文3种模式下冷库的2022年实际库存及流量数据，测算10年期的主要财务及经营数据，考虑到2022年春季疫情特殊影响，其中大贸模式冷库及快消、餐饮模式冷库后续年份4、5月份的库存及流量数据基于前后月份按照插值法进行还原。50%保底托位下的快消、餐饮模式冷库经营数据以4300托为标准，按照图3经营数据等比例放大，测算70%及90%保底托位经营数据时，随着富裕托位的减少，冷库流量数据也等比例减少。以3200平方米冷库为例，测算3种模式冷库10年期主要经营及财务数据测算结果，经分析各项收入及成本构成比例如表4所示。
表4 不同模式冷库收入及成本构成比例
通过对表4分析，在收入项目中，大贸货模式冷库仓储收入占比总收入超过70%；快消、餐饮模式冷库仓储收入不足一半，主要依靠流量收入带动收益；二房东模式冷库收入全部为冷库仓租。在成本项目中，对大贸模式冷库及快消、餐饮模式冷库成本进行比较，占比成本较大的几个项目分别是干仓仓租、干改冷折旧、电费、劳务费及员工薪资，其中大贸模式冷库地段偏远，租金更便宜。因此，干仓仓租占比总成本相对较小，且由于大贸模式仓储及冷冻周期长，冷库的电费比例高于快消、餐饮模式，另外由于快消、餐饮模式冷库流量较大，因此快消、餐饮模式的劳务费比例更大；就二房东模式冷库营运而言，由于不直接参与运营，干仓仓租与干改冷折旧是主要成本，占比超过80%，由于配备员工较少，因此员工薪资占比最小。
基于3种模式冷库10年期主要经营及财务数据测算结果，通过对冷库主要经营及财务数据进行分析，测算3种模式冷库的主要投资回报指标如表5所示。
表5 不同模式冷庫主要投资回报指标
通过对表5分析，从利润率的角度，大贸货模式冷库由于运营相对简单，因此单月期望净利率及10年期净利率相对较低；二房东模式冷库由于收入固定，因此单月期望净利率与10年期净利率相同，且水平较高，其原因是本文分析下的二房东模式冷库地处地段优良带来的非流动性溢价；随着快消、餐饮模式冷库的保底托位提升，收入构成逐步优化，单月期望净利率及10年期净利率可接近或超过二房东模式。
从内部收益率的角度分析，在不考虑融资成本，按照线性折旧法预估5年期及10年期资产残值，各类模式冷库的10年期内部收益率（IRR）都优于5年期，说明冷库运营的优势在于长期收益。二房东模式冷库由于现金流结构稳定，内部收益率优于大贸货模式，随着快消、餐饮模式冷库的保底托位提升，其内部收益率水平可达到最高，但这考验冷库企业的招商和运营能力。
从投资回报周期的角度分析，大贸货模式及快消、餐饮模式冷库投资回收期为6-7年，在当前市场情况下，地段较好的二房东模式冷库投资回收期为5-6年，对于经营能力强的快消、餐饮模式冷库投资回收期可缩短至4年左右。
三、前置冷库投资组合有效前沿分析
投资组合有效前沿是指收益相同风险最小或风险相同收益最大的组合，有效边界用来描述风险与收益之间的关系，以收益或风险分别为组合的横轴或纵轴，在曲线上的组合都是在给定收益情况下可获取的最小风险。本文将大贸模式冷库、二房东模式冷库及快消、餐饮模式冷库作为3种不同的金融资产，对资产组合情况下通过调节不同资产权重获得冷库投资组合有效前沿。
将单月期望净利率及单月净利率标准差分别作为收益和风险指标，体现了资产组合的月平均利润水平的确定及不确定性素，通过对上文3种模式10年期运营财务数据统计分析，得到各类模式冷库收益风险矩阵如表6所示。
表6 不同模式冷库经营收益风险指标矩阵
由表6分析可知，当前市场情况下，大贸模式的期望利润率水平较低，且收益波动较为明显；二房东模式由于收益固定，波动率为0，收益风险小，且较好地段冷库的利润水平较高；快消、餐饮模式由于操作难度大，一般情况下收益要强于大贸模式，且收益风险略小，由于快消、餐饮模式的收费标准较高，随着保底托位比例的提升，可以提升收益水平，且收益风险也显著降低。
各类资产之间的收益相关性决定了资产组合收益的对冲或共振效应，长期收益成负相关的资产在极端市场情况下可起到风险对冲的作用，长期收益成正相关的资产在极端市场情况下则可能导致系统性风险。通过对上文3种模式10年期运营财务数据统计分析，得到各类模式冷库收益相关系数矩阵如表7-表9所示。
表7 快消、餐饮模式50%保底量下各组合收益相关系数矩阵
表8 快消、餐饮模式70%保底量下各组合收益相关系数矩阵
表9 快消、餐饮模式90%保底量下各组合收益相关系数矩阵
表10 各资产收益对角标准差矩阵（快消、餐饮模式50%保底量）
通过对表7—表9分析可知，随着快消、餐饮类模式冷库计费保底托位比例提升，其长期收益与大贸模式冷库收益的相关性降低，在90%保底量时两者呈轻负相关，论其原因，每年11-12月份，受到“双11”电商节市场刺激及年底备货的影响，大贸模式与快消、餐饮模式冷库的操作流量增加，导致大贸类冷库存储量减少，主营收入减损，而随着快消、餐饮模式冷库的保底量提升，流量旺季快消、餐饮模式利润受到的影响越小，与大贸类冷库形成对比，因此收益相关性降低；二房东模式收益固定，本文设定与其他模式收益相关性为0；各类资产与本身长期收益相关性为1。
根据表6，整理各类资产组合的对角标准差矩阵如表10-表12所示。
表11 各资产收益对角标准差矩阵（快消、餐饮模式70%保底量）
表12 各资产收益对角标准差矩阵（快消、餐饮模式90%保底量）
设定在快消、餐饮模式不同保底量条件下各相关系数矩阵为ρ（50%、70%及90%），对角标准差矩阵为S（50%、70%及90%），求解各条件下资产组合协方差矩阵σ（50%、70%及90%）：
Detσ =DetS ×Detρ ×DetS
得到3种条件下协方差矩阵分别如表13-表15所示：
表13 各资产收益协方差矩阵（快消、餐饮模式50%保底量）
表14 各資产收益协方差矩阵（快消、餐饮模式70%保底量）
表15 各资产收益协方差矩阵（快消、餐饮模式90%保底量）
设定大贸模式、快消、餐饮模式及二房东模式分别为资产1、2、3，各资产间协方差分别为σnn，取值自表13-表15协方差矩阵，在资产组合中的权重分别为ω1、ω2、ω3，可求解投资组合收益方差为：
通过规划求解，以资产组合收益月期望净利率为约束条件，ω1、ω2、ω3为调节变量，以最小化的VAR（P）为规划目标，当资产组合月期望净利率在8%～15%范围内变动时，不同条件下资产组合收益最小方差及各资产权重如表16所示 ，有效前沿曲线如图4所示：
表16 不同条件下冷库资产组合收益最小方差及资产权重
对表16进行分析，组合收益净利率在10%以下时，组合收益最小波动率主要通过增加快消、餐饮类冷库面积权重，降低大贸类冷库面积权重实现，这种操作多发生于难以通过高价转租模式平抑现金流的情况；当冷库运营商可以较理想价格对外整租，基于本文所设定的当前市场情况，可以实现在组合收益净利率10%以上时，通过提升二房东模式冷库运营面积权重，将组合收益波动率降至最低；随着组合收益波动率的降低，大贸模式冷库面积权重单调递减，二房东模式冷库面积权重单调递增，快消、餐饮模式冷库面积权重先增后减，说明大贸货模式冷库收益是造成组合收益波动的主要原因，二房东模式冷库则反之，基于本文分析情况，在较低收益要求水平下，通过增加快消、餐饮模式冷库面积权重可减少组合收益的波动率，而随着快消、餐饮模式冷库运营能力的增强，其比重衰减也会延迟。
图4 不同保底量快消模式下冷库投资组合有效前沿曲线
对图4进行分析，3类冷库资产投资组合前沿曲线中，随着收益率的提升，投资组合收益波动风险逐步降低，这与传统意义上有效前沿概念向左，不符合“高风险、高收益”的传统理念，究其原因是地处较好地段的二级冷库由于非流动性溢价，可以在获得“高收益”前提下实现“低风险”，反映了较好地段物流地产资源的稀缺性及冷库承租人的看涨预期；随着快消、餐饮模式冷库保底库存量的提升，给定收益预期下的组合收益的波动性也有所增加，这是由于在快消、餐饮模式冷库提升经营能力时，对组合收益提升的作用大于风险对冲，在给定约束的前提下，难以满足低期望收益时的权重配比要求，因此在给定收益风险承受水平的前提下，通过提升快消、餐饮模式冷库经营能力可以改善组合收益水平。
四、结论与建议
本研究以3种主流运营模式下的冷库经营及财务数据分析为基础，构建并研究了基于单月期望净利率及净利率方差的冷库投资组合收益有效前沿，旨在求解在给定的投资组合净利率目标条件下，通过调节3类模式冷库的投入面积比重，使得投资组合的经营风险达到最小。在研究过程中，结合冷库收益投资组合的有效前沿曲线呈现出的异常特征，将冷库运营收益特征不同于一般金融产品的原因及其现状进行了阐述。从本文研究可以得到如下结论。
（1）大贸货模式冷库运营具有货物存储周期长、操作相对简单的特点，由于大贸货模式冷库所存储的货物主要是相对初级的农产品上游原材料，在农产品产业链供应链中提供的增值服务较少，加之地处位置的土地价值相对较低，因此其收益水平也最低。由于农产品物流业的库存周期所致，其所面临的收益风险也较大。然而基于我国的人口及农产品流通加工产业结构现状，在以后相当长一段时间内大贸类冷库仍将是我国冷库运营的最主流模式。
（2）快消、餐饮类模式具有操作流程繁多、复杂的特点，在农产品产业链供应链中提供的增值服务较多，加之仓储、操作的多半是价值较高的经过初加工的半成品，其产业链利润增值空间大，且由于快消、餐饮类模式冷库一般地处较好地段，非流动性溢价对收益增值的促进较为显著，收益水平相对较高，同时可以通过与客户约定保底仓储量比例的方式，降低经营风险；快消、餐饮类模式相对较大的利润空间为较好地段的二房东模式冷库推广提供了条件，随着人民生活水平的提高、消费大数据的积累及农产品产业升值，快消、餐饮模式及其衍生出来的二房东模式是未来城市中心或副中心冷库行业的发展趋势。
（3）金融产品投资组合有效前沿的一般性规律并不能描述冷库资产投资组合的收益及风险特征，这是由于城市中稀缺物流仓储资源带来的非流动性溢价对收益的增值作用非常显著，加之冷库内的物流增值服务对农产品供应链的价值提升也很显著，使得地处较好地段的二级冷库可以在获得较高收益的同时实现低风险运营。
基于本文的研究成果，应对冷库投资组合中面临的经营风险问题，从如下三个角度给出建议。
（1）针对大贸货模式冷库运营，应重点开展物流服务模式的创新，结合主营业务挖掘新增服务内容，比如结合大贸货冷库农产品仓储周期长、周转量小的特点，引入农产品初加工功能，通過延申农产品产业链，增强冷库在农产品流通加工产业中的作用，提升供应链服务价值；协助银行及客户开展冻品农产品存货质押类供应链金融服务，基于场景优势针对库内农产品提供物流金融监管服务，提升物流服务价值；结合大贸货冷库物流辐射半径长的特点，将利润水平较高的干线冷链物流配送业务与库内出库计划衔接，以扩大现金流及提高利润水平。
（2）针对快消、餐饮模式及二房东模式运作的冷库，应重点关注地理位置的选择，与客户建立长期的合作计划，通过消费、物流大数据的积累与分析，与客户建立科学、合理的合作模式，比如通过对物流辐射区域供需的精准分析和周期研究，利用二级仓的地理及信息优势协助客户优化供应链结构，在进一步提升自身服务价值的同时降低周期性经营波动带来的市场风险。
（3）在进行冷库资产规划与配置时，现阶段仍应首先关注较好地段的二级仓资源，进行优先配置，在进行二级冷库招商时，通过提升冷库硬件及服务水平，利用转租的方式维持一定规模的二房东模式运作比例，在此基础上通过对快消、餐饮模式冷库所沉淀的经营数据进行分析，与客户设置合理的保底库存量及流量比例，尽可能降低市场波动风险；针对大贸货模式冷库运营，应加强一级、二级冷库的物流及信息资源联动，实现不同库存周期下的一、二级冷库经营风险对冲。参考文献：
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Research on Efficient Frontier of Two-stage Pre-cold Storage
Warehouse Portfolio under Dry to Cold Mode
WANG Da-shan1，LIU Wei2，PENG Ya-jie1
（1.Shanghai Zhengming Modern Logistics Co.， Ltd.， Shanghai 200042;
2.Shanghai Maritime University， Shanghai 201306 ）
Abstract： With the improvement of national urbanization level and the upgrading of agricultural products industrial chain and supply chain， cold chain logistics plays a role in balancing the cross-season inventory cycle of agricultural products and ensuring food supply security from "the first kilometer" to "the last kilometer". Cold storage investment has received increasing attention in recent years. This paper aims to study the asset allocation optimization of cold storage portfolio through two dimensions of investment return and volatility risk. Firstly， through the cost analysis and the income analysis， the operational status of the cold storage industry of different modes is analyzed， and then the efficientfrontier theory model of financial asset portfolio is introduced. The cold storage income of three mainstream modes is taken as three kinds of financial assets， the expected monthly net interest rate and volatility level are taken as the income and risk indicators respectively， and the income of the investment portfolio is taken as the constraint index. Portfolio return risk minimization as the solution objective， taking the weight of the area ratio of different models of cold storage as the control variable， the efficient frontier of cold storage portfolio return is studied， and the conclusion is drawn that， due to the illiquidity premium and logistics value-added effect of core land， the general law of traditional investment efficient frontier theory can not describe the performance of current cold storage market operation. The operation of FMCG catering mode is superior to the bulk trade mode in terms of income level and risk mitigation， and also provides more space for the operation mode of the principal landlord mode. In asset allocation， priority should be paid to the allocation of secondary warehouse cold storage resources in the core land. Suggestions are giben to optimize the cold storage management structure through big data analysis of consumption and logistics，to strengthen the linkage of logistics and information resources of the primary and secondary warehouse， and to realize the operation risk hedging of the two level cold storage.
Keywords： dry to cold storage; preposition warehouse; investment portfolio; effective frontier
基金項目：2021-2023年上海市人力资源与社会保障局“超级博士后项目”资助“农产品供应链金融监管信用研究（2021311）”阶段性研究成果
