债券违约的信用风险地域传染效应

沈红波 顾敏琦 徐 晔

一、引言

作为一种重要的直接融资工具，债券拓展了企业的融资渠道，提供了低风险的投资标的。自1981 年国债恢复发行以来，我国债券市场迅速发展，交易规模日益增大，服务实体经济的能力不断增强。但是，国内债券市场长期存在政府隐性担保问题，2014 年3 月，上海“超日债”违约，这是我国债券市场第一例主体实质性违约事件，2015 年4 月，天威中票违约，这是我国第一例国企公募债违约，打破了长期以来国有企业债券“刚性兑付”的共识。此后，受经济周期性调整、供给侧结构性改革、去杠杆等多方面影响，债券市场经历了三波影响较大的“违约潮”：2015—2016 年过剩产能违约；2018—2019 年低信用等级民企违约；2020 年以来低资质国有企业的超预期违约。截至2020 年底，国内共有155 只信用债券发生违约，违约金额达1757.72 亿元。

债券市场违约事件频发，其暴露出来的信用风险具有一定的传染效应，伴随着一个主体违约的是市场上其他相关主体信用利差提高、信用评级下降甚至也相继违约。2020年11 月“永煤债”违约就引发了信用风险的地域传染和行业传染，最终传导至整个债券市场。河南省债券发行主体所发债券、邻省煤炭企业债券的二级市场价格都大幅下降，市场投资情绪下降，信用债市场整体预期资金成本上升。2022 年12 月30 日，贵州遵义道桥公告称，公司按照市场化、法治化原则积极探索研究债券违约和市场化重组，债务展期20年。2023年，城投平台债务整体迎来较大规模的集中到期，但经济仍在弱复苏阶段。由此可见，信用风险可能通过行业、区域、同性质企业以及同违约风险点传染，将个别违约事件的影响逐层扩散，带来一定的传染效应。

国内关于债券市场信用风险传染的实证研究主要分为两类：第一类是研究信用风险的传染机制，包括流动性、政府担保和地方商业银行投资机制。债券流动性方面，债券信用利差显著受流动性影响。①Schwert M,“Municipal Bond Liquidity and Default Risk”, in The Journal of Finance, 2017, No.4, pp.1683—1722.张雪莹和刘茵伟发现，债券违约会降低债券流动性，提高信用利差。②张雪莹、刘茵伟：《债券违约的地区传染效应研究——基于债券二级市场数据》，《财务研究》2021 年第3 期，第22—31 页。政府担保方面，吴涛等以政府财政能力为衡量指标，发现政府兜底机制在信用风险传染中发挥了中介作用，且在不同评级的产业债和城投债上表现出异质性。③吴涛、文梦悦、贺立龙：《公司债市场信用违约风险的传染效应与控制机理》，《金融论坛》2021 年第9 期，第26—35+69 页。地方商业银行投资方面，朱妮发现公司债违约的信用风险会通过投资渠道传导至当地商业银行，再传导给客户企业。④朱妮：《警惕债券违约风险向银行传导》，《上海证券报》 2016 年9 月27 日第8 版。第二类是研究债券市场信用风险传染的经济后果，包括对定价、交易、企业行为和评级机构的影响。债券定价方面，彭叠峰和程晓园研究发现，债券违约后，由于未违约债券的信用评级下降、投资者风险认知提高和政府隐性担保作用削弱，债券发行成本上升。⑤彭叠峰、程晓园：《刚性兑付被打破是否影响公司债的发行定价?——基于“11超日债”违约事件的实证研究》，《管理评论》2018 年第12 期，第3—12 页。债券交易方面，王占浩等采用事件研究法发现债券违约会使得公司债券信用利差显著增加，其中，民企、高收益和长期限债券信用利差增幅更大。⑥王占浩、郭菊娥、薛勇等：《“11 超日债”事件对投资者刚性兑付信念的影响——基于事件研究法》，《证券市场导报》2015 年第3 期，第45—52 页。在违约后企业行为方面，宁博等发现违约后的信用风险传染会使同区域企业更多地进行盈余管理，偿付能力弱、融资需求大的企业盈余管理程度更大。⑦宁博、潘越、陈秋平等：《信用风险传染与企业盈余管理:基于信用债违约的视角》，《会计研究》2020 年第3 期，第66—77 页。在评级机构方面，黄小琳等研究发现债券违约会使得评级机构进一步高估企业的信用评级，认为国企债券违约使得信评机构降低债券发行利差的作用下降。①黄小琳、朱松、陈关亭：《债券违约对涉事信用评级机构的影响——基于中国信用债市场违约事件的分析》，《金融研究》2017 年第3 期，第130—144 页；王叙果、沈红波、钟霖佳：《政府隐性担保、债券违约与国企信用债利差》，《财贸经济》2019 年第12 期，第64—88 页。在上述研究中，鲜有文献关注较长时间内违约事件发生对同区域其他债券信用风险的影响及作用机制，因此，本文将重点探讨债券违约的信用风险地域传染效应，并进行实证检验。

本文的研究贡献为：首先，本文丰富了我国债券违约信用风险地域传染的研究。当前国内债券违约传染效应的研究较少，对异质性和作用机制有必要进一步讨论，本文实证研究发现，债券违约地域传染在发行主体、政府层级、地理位置、市场化多方面表现出了个体异质性，拓展了国内在该细分领域的研究。其次，在机制分析中，本文采用城商行投债水平为中介变量，创新性地运用城商行净利润中的投资净收益占比作为城商行投债水平的衡量指标，贴合了地方城商行的实际运营模式。第三，研究结论对于债券市场参与主体评估债券违约信用风险的传染性有重要参考价值，研究还发现地方政府财政担保水平在风险地域传染中发挥了中介作用，因此应当坚持打破“刚性兑付”，提高债券定价市场化程度。本文余下内容安排如下：第二部分为理论分析和研究假说，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果，第五部分为机制分析，第六部分为研究结论。

二、理论分析与研究假说

（一）打破政府隐性担保

作用于信贷资本在企业间配置的政府影响称之为政府隐性担保。②刘晓蕾、吕元稹、余凡：《地方政府隐性债务与城投债定价》，《金融研究》2021 年第12 期，第170—188 页。国有企业和地方融资平台是政府隐性担保的主要对象。国企与政府的密切关系根植于国有股权，政府的隐性担保使得国有企业可以更容易地获得低成本融资，并且，因为国有企业承担了大部分的政策性负担，一旦国有企业发行的债券面临违约，政府出于道义上的救助责任，会提供资金支持和其他帮助。融资平台托生于现行财税体制下地方政府财权与事权的错配，变相承担了地方政府投融资的职能，政府的隐性担保完全体现在了投融资平台筹集资金的全过程。③吴联生：《国有股权、税收优惠与公司税负》，《经济研究》2009 年第10 期，第109—120 页；钟伟、宛圆渊：《预算软约束和金融危机理论的微观建构》，《经济研究》2001 年第8 期，第44—52+96 页；韩鹏飞、胡奕明：《政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?——关于国有企业和地方融资平台债券的实证研究》，《金融研究》2015 年第3 期，第116—130 页。2014 年“超日债”违约之前，我国债券市场未有过实质性的违约，政府隐性担保的长期存在，使得市场形成了即使企业面临经营风险和债务危机政府作为最后“担保人”会对债务进行兜底偿付的共识，从而降低了国有企业、地方融资平台所发债券的信用风险，反映在价格上就是相关债券发行定价和交易利差的下降。隐性担保一旦形成制度依赖，就会使大量资金流向政府希望发展的行业，受资金青睐的国有企业和地方融资平台出现债务无序扩张和债务期限错配的倾向，扭曲市场风险定价机制，导致资源错配。①沈红波、华凌昊、张金清：《城投债发行与地方融资平台主动债务置换——基于银行授信视角》，《金融研究》2018 年第12 期，第91—104 页。

意识到潜在风险后，2014 年10 月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确规定地方政府可以通过发行一般债券和专项债券进行适度融资，目的是剥离融资平台的政府融资职能，这就使得政府影响从隐性化转变为显性化，降低了市场对债券受隐性担保的预期。②刘晓蕾、吕元稹、余凡：《地方政府隐性债务与城投债定价》，《金融研究》2021 年第12 期，第170—188 页；张雪莹、焦健：《地方政府性债务溢出及其治理效应——基于债券市场的研究》，《国际金融研究》2019年第10 期，第64—73 页。随着产业升级、金融市场化改革和供给侧结构性改革的推进，我国经济发展迈入新常态，债券市场进入了加速违约出清状态，起初是无法支付利息，后来发展到无法还本付息，债权人利益受损，但从积极作用来看，这实际上是破除政府隐性担保、打破刚性兑付预期以及让风险定价机制回归市场化的好信号。

（二）机构投资者的风险识别

隐性担保作为一种看不见摸不着的政府影响，之所以能对债券市场的定价和交易产生影响，根源就是对“地方政府兜底偿付”预期的塑造，缓解了对债券违约的忧虑。债券市场的金融中介机构和投资人都受到“刚兑”预期的深远影响，作为风险提示者的信用评级机构评级有效性不足，特别是针对国有企业发行的债券，评级机构都倾向于低估风险，导致国有企业债券的信用评级普遍偏高；这种预期还使得债券投资者放宽了审计的要求，魏明海等研究发现隐性担保会让投资者忽视公司盈余等基本面信息，投资者不用再大力关注公司的经营能力和财务指标，也不用努力识别潜在的违约风险，他们忽视了回报与风险之间的同向变动关系，盲目追逐不合理的“高收益，低风险”资产，造成收益和风险的长期扭曲。③Wang Q, Wong T J, Xia L, “State Ownership, the Institutional Environment, and Auditor Choice: Evidence from China”, in Journal of Accounting and Economics, 2008, No.1, pp.112—134；Chen H, Chen J Z, Lobo G J, et al.,“Association Between Borrower and Lender State Ownership and Accounting Conservatism”, in Journal of Accounting Research, 2010, No.5, pp.973—1014； 魏明海、赖婧、张皓：《隐性担保、金融中介治理与公司债券市场信息效率》，《南开管理评论》2017 年第1 期，第30—42 页。但忽视风险不等于风险消失，资质不足的债务人获得充裕的资金供给，无形中积聚了系统性风险。

2018—2019 年民企信用债违约潮爆发后，机构投资者抱团冲向国有企业债券，又因国有企业是政府隐性担保的主要对象，机构投资者对国有企业信用风险的筛查不足。2020 年以来，国有企业取代民营企业成为新一波债券违约的主体，受经济下行压力增大和疫情的影响，地方政府财力有限，缺少救助违约企业能力。国有企业债券违约比民营企业更容易引发信任危机，此后，弱资质地方国有企业债券被投资者大量抛售，投资机构启动全面风险排查，投资者不得不重塑对债券的风险认知，选择债券时全面关注发行主体所在行业发展、企业生产经营和财务情况，更谨慎地评估信用风险。

（三）理论分析框架

本文认为，债券违约引发信用风险传染，根本原因是打破了政府隐性担保预期，加强了投资者风险识别，在该视角下，进一步分析信用风险传染的个体异质性以及作用机制。为方便梳理，本文建立了图1 所示债券违约信用风险地域传染效应的分析框架。

图1 理论框架

（四）研究假说

根据上述分析，一旦发生债券违约事件，信用风险会迅速传染，影响全市场投资者对债券兑付的信心，投资者会重新评估债券的信用风险级别，要求更高的风险溢价，使得政府隐性担保降低债券信用风险的作用下降，导致其他债券信用利差上升。而我国自财税体制改革以来，由于存在地方保护，省与省之间形成了较为严重的市场分割现象，市场分割限制了资本要素的流动，强化了区域内部实体企业、金融机构和政府之间的联系，这就形成了金融风险传染的区域边界，也就是说，企业债券违约所致的信用风险比较容易向区域内部的其他企业传导。①白重恩、杜颖娟、陶志刚等：《地方保护主义及产业地区集中度的决定因素和变动趋势》，《经济研究》2004 年第4 期，第29—40 页；李善同、侯永志、刘云中等：《中国国内地方保护问题的调查与分析》，《经济研究》2004 年第11 期，第78—84+95 页。综上，在控制其他因素的前提下，提出假设1：

H1：债券违约的信用风险具有地域传染效应，债券发生违约后，同一省份的其他非违约债券信用风险将上升。

城投债由地方政府的投融资平台发行，受政府支持与经营参与，而产业债的发行主体是一般的生产经营性企业。②王博森、吕元稹：《隐性还是显性?——地方政府在城投债定价中的角色研究》，《会计与经济研究》2016年第4 期，第43—60 页。发行主体差异使得城投债与产业债的定价逻辑有所区别，城投债名义上属于公司债，但由于发行主体与地方政府有密切的关系，其定价“重地区、轻个体”，更看重城投企业所属区域政府的财政能力，其次考虑企业自身的个体风险。而产业债的定价则更看重实体企业的经营和财务状况，投资者会关注行业景气度、主营业务收入、偿债能力、流动性和公司治理等多项因素。由于存在政府隐性担保，城投债的信用风险低于同期限的产业债，信用风险的实际传导更弱。除了发债主体，债券发行人所属的政府层级同样会影响债券的信用风险，省级地方国有企业相对于县级地方国有企业，业务范围更广，融资更方便，因此经营和财务状况的稳定性更强，所发行债券的信用风险更小，受同省债券违约的影响也更小。当市场风险偏好上升时，城投债、高政府层级债券作为投资标的优先级会上升。因此，在控制其他因素的前提下，提出假设2：

H2：债券违约的信用风险传染，对同省不同发行主体、不同政府层级的债券影响不同，产业债比城投债受风险传染的影响更大。

债券违约的信用风险是在区域内实体企业、金融机构与地方政府紧密联系的交互网络中传导的，交互网络的抗风险和风险修复能力越强，区域整体的风险波动越小，违约后其他债券所受信用风险传染的影响就更小。地理位置是常见的区域划分方式。①王竹泉、谭云霞、宋晓缤：《“降杠杆”、“稳杠杆”和“加杠杆”的区域定位——传统杠杆率指标修正和基于“双重”杠杆率测度体系确立结构性杠杆率阈值》《管理世界》2019 年第12 期，第86—103 页。各省、自治区直辖市之间存在显著的资源禀赋和设施配置差异，相较于中西部地区，在企业发展方面，东部地区企业经营状况更好，财务风险更低；在金融体系方面，东部地区的金融体系更完善，可用的金融手段更丰富；在政府能力方面，东部地区政府财政盈余多，公共品提供能力和社会服务能力更强。因此，发生债券违约时，东部地区企业自身的抗风险能力更强，而且得益于多层级的资本市场和有效的政府协调，东部地区省份可以建立较完备的风险应对体制，削弱债券违约对省内其他债券的影响。

由樊纲等提出的市场化指数从经济、社会、法律、政治等多方面对地区差异进行了研究和量化，考虑的因素更复杂全面，可以较好地衡量区域交互网络的质量，因而本文使用该指标作为区域划分的另一种方式。②市场化指数采用市场化进程总得分的数值，该指标最新统计至2019 年。各省自治区直辖市得分从低到高排序如下，西藏1.56 分、青海3.35 分、新疆3.93 分、甘肃3.95 分、海南4.27 分、内蒙古4.29 分、宁夏4.45分、黑龙江4.67 分、山西4.80 分、贵州4.95 分、吉林4.96 分、云南5.16 分、广西5.34 分、山西5.72 分、河北5.89 分、湖南6.13 分、四川6.19 分、辽宁6.37 分、河南6.39 分、湖北6.54 分、安徽6.58 分、江西6.59分、天津6.60 分、重庆6.87 分、北京：6.95 分、山东7.07 分、福建7.62 分、浙江7.95 分、上海：7.97 分、广东8.37 分及江苏8.51 分。市场化指数体现了一省之内的经济活动中，各参与主体可以灵活调整彼此关系的程度。面对债券违约的信用风险冲击，在市场化指数较高的省份，政府、实体企业和金融机构的防御举措更灵活多样，防止风险扩散的机制更有效，可以最大程度地降低债券违约对省内其他债券的影响。据此，在控制其他因素的前提下，提出假设3：

H3：债券违约的信用风险传染在不同地区有所差异，对中西部省份、低市场化指数省份的影响大于东部省份、高市场化指数省份。

金融机构和地方政府是信用风险传导链条上的两个重要主体，本文在对信用风险地域传染机制进行研究时，选择从这两个角度出发，分析债券违约事件如何通过影响这两个主体的行为来影响其他债券在二级市场上的信用利差。

可以发行信用债的企业通常是区域明星企业，与地方政府有着密切的“合谋”关系。①聂辉华、张雨潇：《分权、集权与政企合谋》，《世界经济》2015 年第6 期，第3—21 页。地方政府的财政担保在违约前可以为企业带来税收优惠、经营便利，对企业发展产生激励效应，在违约后还能通过注资、补贴以及所掌握的金融资源为企业兜底，降低市场对企业的风险评价。②柳光强：《税收优惠、财政补贴政策的激励效应分析——基于信息不对称理论视角的实证研究》，《管理世界》2016 年第10 期，第62—71 页；马文涛、张朋：《政府隐性担保、市场化进程与信贷配置效率》，《财政研究》2021 年第8 期，第91—106 页。基于此，地方政府财政担保水平是债券定价过程中需要考虑的重要因素。债券违约代表此次违约事件中地方政府不愿或不能为该企业提供财政上的援助，会影响地方政府财政担保水平，而地方政府财政担保水平会影响地区内其他企业的信用风险定价。

交易所的企业债和公司债是地方商业银行债券投资的重要组成部分。城商行作为地方性的国有企业，与地方政府有着紧密的联系，地方政府为了发展区域经济，加强区域竞争优势，会对资本要素的跨区域流通有所限制，要求城商行尽可能地投资地区内的信用债券。③李善同、侯永志、刘云中等：《中国国内地方保护问题的调查与分析》，《经济研究》2004 年第11 期，第78—84+95 页。另一方面，城商行投资当地企业的信用债券，可以与企业保持良好的联系，建立多元的投资储蓄渠道，获得更多的业务收入。④吴涛、文梦悦、贺立龙：《公司债市场信用违约风险的传染效应与控制机理》，《金融论坛》2021 年第9 期，第26—35+69 页； 滕春强：《金融企业集群:一种新的集聚现象的兴起》，《上海金融》2006 年第5 期，第14—17 页。当债券违约事件发生，城商行作为债券市场重要的机构投资者，风险偏好迅速下降，整体减少对当地企业信用债券的投资仓位，违约的影响就扩散到了同省其他债券。据此，提出假设4：

H4：在债券违约的信用风险地域传染中，地方政府财政担保水平和省级城商行投债水平发挥了中介作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本

本文以2018 年第二季度至2021 年第三季度沪深交易所的企业债和公司债为研究对象。参考宁博等的做法，根据以下原则对债券季度数据进行处理：（1）考虑经营性质的差异，剔除银行、保险和证券等金融机构发行的债券；（2）剔除样本区间内观测值缺失的样本；（3）剔除信用利差观测值少于三个的样本；（4）剔除债券发行人财务数据有任意值缺失的样本；（5）剔除跨市场交易的重复债券；（6）对主要微观变量进行1%和99%水平的缩尾处理，减少极端数值对于实证结果的影响。最终得到用于回归的5266 只债券的32313 个季度观测值。

债券、债券发行人以及债券违约的数据来源于万得（Wind）数据库及个人整理。宏观层面的数据来源于国家统计局。

（二）机构投资者的风险识别

本文首先检验债券违约事件发生对同省其他债券信用风险的影响，即假设1，参考张雪莹和刘菌伟、张春强等的研究，建立静态面板基准模型（1）。

其中，下标i、t 分别表示债券i 和季度t；Spreadi,t表示债券二级市场信用利差；Defaulti,t表示同省债券违约情况；X1i、X2i,t和X3t分别代表债券层面、公司层面和宏观层面的三组控制变量；θt表示年份固定效应，控制不随个体变化但随时间而异的时间特征遗漏变量的潜在影响；ϵi表示地区固定效应，控制不随个体或时间变化但随地区而异的地区特征遗漏变量的潜在影响；εi,t为随机扰动项。

Default 为哑变量，表示该季度省内是否有债券违约事件发生，若该季度债券所属省份内有债券违约事件发生，则取值为1，否则取值为0，以此度量同省债券违约情况。

本文参考张春强、张雪莹及吴涛等学者的研究，从债券、公司、宏观三个层面选取相关控制变量。①张春强、鲍群、盛明泉：《公司债券违约的信用风险传染效应研究——来自同行业公司发债定价的经验证据》，《经济管理》2019 年第1 期，第174—190 页； 张雪莹、焦健：《地方政府性债务溢出及其治理效应——基于债券市场的研究》，《国际金融研究》2019 年第10 期，第64—73 页；吴涛、文梦悦、贺立龙：《公司债市场信用违约风险的传染效应与控制机理》，《金融论坛》2021 年第9 期，第26—35+69 页。Size表示债券融资规模，采用债券发行面额的常用对数表征。Maturity表示债券发行期限，采用债券发行时所规定的偿还期限。Interest-Type表示债券票面利率类型，哑变量，当债券票面利率为固定利率时，取值为1，否则为0。Listed是哑变量，表示债券发行企业是否为上市公司，当债券发行企业为上市企业时，取值为1，否则为0。ROE表示企业盈利能力，采用企业平均净资产收益率。Asset表示企业规模，采用企业总资产规模。Asset-Liability表示企业资本结构，采用企业资产负债率。Liquidity表示企业变现能力，采用企业流动比率。Z-point衡量公司财务危机，取值企业Z 值。Shareholders表示大股东持股比例，采用持股比例排名第一的大股东持股比例。M2表示广义货币供应量，采用M2 当季度经过季节调整后各月份平均值的自然对数。SHA表示上证指数，采用同季度最后一个交易日上证指数的常用对数。CPI表示消费者物价指数，采用同季度最后一月公布的数据。变量定义汇总如表1 所示。

表1 变量定义表

根据假设1，债券违约会影响市场对区域内债券兑付的信心，投资者要求更高的风险溢价，地方政府隐性担保降低债券信用风险的作用普遍下降，信用风险传染至省内其他债券，推升省内非违约债券二级市场信用利差。因此，预期β1＞0。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 为样本的描述性统计情况。样本债券二级市场信用利差的均值为3.244%，中位数为3.071%，两者较为接近，说明样本数据经过剔除极端值及缩尾处理后离散程度较低，最低为0.20%，最高为9.92%，债券信用风险差异较大。同省债券违约情况为哑变量，均值是0.562。

表2 变量描述性统计

三个层面的控制变量，即债券发行信息、企业经营财务状况以及宏观经济形式都存在一定差异，这些都会影响债券违约后信用风险的传染性。

（二）回归分析

为了检验债券违约对地域内其他债券信用风险的影响，按照模型（1）的设计进行逐步回归，表3 展示了基准模型回归结果。第（1）列仅考虑了年度与地区固定效应，未添加任何控制变量，债券违约（Default）的系数为0.075，通过5%水平的显著性检验，初步表明，债券违约事件会使得同省其他债券二级市场信用利差显著上升，债券违约的信用风险具有地域传染效应。第（2）—（4）列，逐渐引入债券层面、债券发行企业层面和宏观层面的控制变量，债券违约回归系数由0.068 上升至0.087，且始终显著，说明债券违约的信用风险有地域传染效应的结论在引入债券层面、发行企业层面和宏观层面的控制变量后依然成立，与假设1 一致。

在债券层面的控制变量中，债券发行规模（Size）及债券发行期限（Maturity）与信用利差显著负相关，发行规模越大、期限越长的债券信用风险越小，后者与传统的债券期限结构理论相违背，可能是因为能够发行长期限债券的主体信用通常较好。是否为固定利率债券的虚拟变量指标（Interest-Type）与债券信用利差显著正相关，固定利率债券承担了更大的利率风险，当利率发生不利变化时，固定利率债券发行主体不能按时支付本息的可能性更大，信用利差更大。在公司层面的控制变量中，上市企业（Listed）可以通过在权益市场发行股票融资偿还债务，信用风险较低；净资产收益率（ROE）、第一大股东持股比例（Shareholders）和企业规模（Asset）均与债券信用利差显著负相关，资产负债率（Asset-Liability）、流动比率（Liquidity）及Z 值（Z-point）与债券信用利差显著正相关，说明公司的经营质量和财务数据情况与所发行债券的信用风险密切相关，盈利能力越强、规模越大、杠杆率越低、财务风险越小的公司违约的概率越小，信用风险越低。

根据前述分析，债券违约的地域传染效应在不同发行主体、不同政府层级、不同区域的债券之间可能存在差异。为了研究债券违约的信用风险地域传染是否具有异质性，本文基于个体特征和区域特征对债券进行分组。

根据债券发行主体的不同，将总样本按照城投债、产业债进行划分，形成两个子样本回归。表4 回归结果显示，产业债Defaulti,t的系数为0.102，通过5%显著性水平的检验，城投债Defaulti,t的系数为0.053，通过1%显著性水平的检验，进一步验证了基准回归结果在细分样本中依然成立，另一方面也验证了假设2 的部分正确性，即债券违约信用风险传染对同省产业债的影响大于同省城投债。这说明虽然债券违约现象增多，在某种程度上逼迫着“刚性兑付”“国企信仰”被打破，但是政府隐性担保威力尚存，市场给予了城投债更强的还本付息预期，背靠地方政府，城投债比产业债抵御信用风险传染的能力更强。

表4 债券违约的信用风险地域传染效应：根据发行主体划分

根据债券发行企业所属的政府层级不同，将总样本按照省级及以上、地市级、县级及以下进行划分，形成三个子样本回归。表5 回归结果显示，信用风险传染对不同政府层级信用债券的影响有差异。不同于基准回归结果，省级及以上信用债Defaulti,t的回归系数为-0.229，通过1%的显著性水平检验，回归系数由正转负，表明债券违约事件对地区内省级及以上政府层级债券具有负向的传染效应，这可能是因为省级及以上信用债在债券违约后发挥了“避风港效应”，二级市场信用利差反而下降。地市级信用债Defaulti,t的回归系数为0.089，通过10%的显著性水平检验，县级及以下信用债Defaulti,t的回归系数为0.225，通过1%的显著性水平检验，表明债券违约事件对区域内地市级、县级及以下政府层级债券仍具有正向的传染效应，会使这些层级债券的二级市场信用利差显著上升，且县级及以下层级的信用债利差上升幅度远高于地市级。这说明所属政府层级越高的债券发行人经营环境更好，融资资源更多，因此，所发债券的违约风险较低，受同省债券违约的影响更小。

表5 债券违约的信用风险地域传染效应：根据政府层级划分

为了验证假设3，下面将基于区域特征对债券进行分组。地理位置是常见的区域划分方式，本文将总样本按照国家规定的地理位置所属区域划分为东部和中西部分别进行回归，实证结果如表6 所示。东部省份信用债Defaulti,t的回归系数为0.089，中西部省份信用债Defaulti,t的回归系数为0.130，分别通过1%和5%的显著性水平检验，说明债券违约的信用风险传导在东部和中西部各省份内部均成立，且对中西部省份的影响大于东部省份，这是因为，相较中西部地区，东部地区企业发展更好、金融体系更完善、政府能力更强，地区抗风险和风险修复能力更强。

表6 债券违约的信用风险地域传染效应：根据地理位置划分

除了按照传统的地理位置划分区域，本文还按照樊纲等提出的市场化指数将总样本划分为高中低三类市场化指数省份，分别进行回归分析，实证结果如表7 所示。①樊纲、王小鲁、张立文等：《中国各地区市场化相对进程报告》，《经济研究》2003 年第3 期，第9—18+89 页。高中低市场化指数省份的信用债券，Defaulti,t系数分别为0.079、0.127、0.596，分别通过了1%、5%、10%的显著性水平检验。债券违约事件对不同市场化指数省份的影响有明显差异，可能是因为在面对债券违约信用风险传染的危机时，债券发行公司若处于市场化指数较高的省份，可以借助完善发达的市场力量，更灵活地调整自身的行为，弱化传染效应，投资者会更偏好高市场化指数省份的信用债券，并加速卖出低市场化指数省份的信用债券，由此便验证了假设3 的正确性。

表7 债券违约的信用风险区域传导效应：根据省份市场化指数划分

（三）稳健性检验

模型设计中，债券违约与信用风险可能存在双向因果关系，并非完全外生的变量。因是之故，本研究借鉴张雪莹和刘茵伟、李成友等的做法，将债券违约指标的前定变量（Defaulti,t-1）作为工具变量。①张雪莹、刘茵伟：《债券违约的地区传染效应研究——基于债券二级市场数据》，《财务研究》2021 年第3 期，第22—31 页；李成友、孙涛、焦勇：《要素禀赋、工资差距与人力资本形成》，《经济研究》2018 年第10 期，第113—126 页。从工具变量的相关性来看，债券违约在时间上有连续性，债券违约指标的滞后一期与自身相关；从工具变量的外生性来看，由于资本市场反应的即时性，滞后一期的债券违约指标对本文的研究样本而言属于外生变量，与随机误差项不相关，回归结果见表8 的前两列。采用两阶段最小二乘法对引入工具变量后的基准模型进行回归，工具变量通过了不可识别检验及弱工具变量检验，表明引入后的回归结果具有实证意义。工具变量回归结果显示，Defaulti,t系数略有下降为0.050，但在5%的水平下仍然显著，假设1 的结论仍正确。

表8 债券违约的信用风险地域传染的内生性检验

为了避免样本选择性偏误造成的内生性问题，本文采用PSM 模型对研究样本进行了重新匹配。本文选择半径匹配法对债券违约指标（Defaulti,t）进行得分倾向匹配，在原样本中得到15308 个匹配好的新样本，并对新的研究样本重新进行回归分析。表8 第（3）列回归结果显示，采用PSM 方法回归后，Defaulti,t回归系数仍显著为正，同样证明了假设1。

本文还采用变量替换、样本调整和添加行业固定效应对模型进行稳健性检验，检验结果与基准模型一致。

（1）变量替换：当季发生债券违约事件的次数（D.Numberi,t）可以反映债券违约事件的广度，债券违约的金额（D.Amounti,t）可以反映债券违约事件的强度，用这两个指标替换原有指标Defaulti,t对债券违约进行新的度量，建立模型（2）和（3）：

回归结果如表9 前两列所示，D.Numberi,t的系数为0.027，D.Amounti,t的系数为0.010，均通过5%的显著性水平检验，表明债券违约事件的广度和强度与其他债券二级市场信用利差显著正相关，假设1 成立。

表9 债券违约的信用风险地域传染稳健性检验

（2）样本调整：发债企业所属行业具有多样性，企业的行业特征可能对回归结果产生影响。在稳健性检验中，将研究样本缩小至制造业、建筑业及综合服务业三个行业，回归结果如表9 第（3）列所示，核心解释变量回归系数为0.112，通过5%的显著性水平检验，样本调整后，假设1 的结论仍然成立。

（3）行业固定效应：基准回归模型仅控制了年度特征及地区特征对债券二级市场信用利差的影响，但是不同行业的企业在经营和财务上有明显差异，企业的行业特征同样可能会影响债券二级市场信用利差，为了控制行业特征的影响，在基准回归模型中引入行业固定效应，建立模型（4）：

其中πk代表行业固定效应，用于控制不随时间、地区变化的行业特征的影响。表9第（4）列回归结果显示，核心解释变量的系数为0.080，通过5%的显著性水平检验，添加行业固定效应后，结论仍然成立。

五、机制分析：债券违约的信用风险传染中介效应

地方财政担保可以为企业带来运营、税收、融资等诸多方面的便利，降低企业的经营和财务风险，如果发生债券违约，尤其是国有企业债券违约，原因之一就是地方政府财力有限，缺少救助能力，而地方政府财政担保水平对债券信用利差具有显著的影响。城商行作为地方国有企业，有责任投资扶持区域内信用债，而银行又是风险敏感主体，债券违约会迅速降低其风险偏好，整体减持信用债。因此，本文在探讨债券违约对同省份其他债券信用风险的影响时，以政府财政担保水平和城商行投债水平为中介变量。参考汪莉和陈诗一的研究设计，地方政府财政担保水平（Fiscal）采用地方政府财政盈余与GDP 的比值衡量，为年度数据。①汪莉、陈诗一：《政府隐性担保、债务违约与利率决定》，《金融研究》2015 年第9 期，第66—81 页。城商行投债水平（Investment）的计算方法为城商行投资净收益/净利润，为季度数据，因部分省份省级城商行未上市，样本数据有部分缺失。模型设计上，借鉴温忠麟等的做法，设计如下中介效应模型，若β1显著则表明债券违约事件会显著影响中介变量。②温忠麟、张雷、侯杰泰等：《中介效应检验程序及其应用》，《心理学报》2004 年第5 期，第614—620 页。

进一步地，在基准回归模型中引入中介变量，建立模型（7）和（8），重点观察新回归模型中核心解释变量与中介变量的回归系数。为了增加中介效应的可靠性，本文采用Bootstrap 检验法对中介效应进行检验，考察经过Bootstrap 检验迭代500 次后回归系数的显著性。

地区财政担保的中介效应检验结果如表10 所示，第（2）列中Defaulti,t系数显著为负，说明债券违约会使得地方政府财政担保水平下降，在基准模型中引入中介变量，Defaulti,t系数为0.082，Fiscali,t的系数为-0.899，均在5%水平上显著，且中介变量回归系数Bootstrap 检验显著，证明了地方政府财政担保水平在债券违约的信用风险地域传染中发挥了部分中介效应。

表10 债券违约的信用风险区域传导效应：地区财政担保水平的中介效应

城商行投债水平的中介效应检验结果如表11 所示，第（2）列中Defaulti,t系数显著为负，说明债券违约会导致城商行投债水平下降，同样地，在基准模型中引入该中介变量，Defaulti,t回归系数为0.026，未通过显著性检验，Investmenti,t回归系数为-0.490，1%水平上显著，Bootstrap 迭代500 次检验显著，表明城商行投债水平在债券违约影响同省份其他债券二级市场信用利差的过程中发挥了完全中介效应。综上，债券违约通过降低政府担保水平和城商行投债水平推升了债券信用利差，假设4 得证。

表11 债券违约的信用风险区域传导效应：城商行投债水平的中介效应

六、研究结论

自2014 年“超日债”违约以来，债券违约事件的发生频率和发生金额不断增加，市场传染性扩大。本文基于2018 年二季度至2021 年三季度沪深交易所的公司债和企业债数据，研究了债券违约信用风险的地域传染效应，结果表明债券违约会显著提高省内其他债券的二级市场信用利差。异质性研究发现：债券违约后，区域内产业债比城投债受到的影响更大；县级及以下政府层级债券的信用债利差比地市级上升更多，但省级及以上层级的信用债利差不升反降；中西部省份内债券比东部省份受到的影响更大；信用风险传染的影响程度随着区域市场化指数的提高而下降。最后，通过机制研究发现，债券违约通过降低地方财政担保水平或通过降低当地城商行投债水平显著提高了债券二级市场信用利差。

根据研究结果，本文提出以下建议：第一，地方政府财政担保水平在债券违约的信用风险地域传染中发挥了中介作用，地方政府与企业的过度关联造成了债券实际风险估计偏差，应当坚持打破刚性兑付，弱化地方政府在信用风险传导中的作用。第二，债券违约的信用风险主要在地市级及以下层级债券中传导，应重点关注基层债券的风险累积，在区县一级建立动态的债券风险报告体系，以便及时调整政策，制定风险化解措施。第三，中西部省份需要加强地方金融体系的建设，提升政府执政能力，在债券违约后及时协调资源，防止信用风险积聚为流动性风险。第四，省份的市场化改革程度会影响债券违约的信用风险传染程度，应该优化和创新地方金融市场的供给侧改革，建立多层次信用债市场体系。

本文研究了债券违约事件对其他债券二级市场信用利差的影响以及作用机制，发现了债券违约的信用风险传染效应在不同省份表现出异质性，这一差异与该省份的产业结构、政治体制特点等方面的联系有待进一步讨论。本文通过两个中介变量初步探讨了信用风险区域传染的作用机制，未来可以建立居民、政府、金融机构与企业的一般经济模型，系统全面分析债券违约的信用风险传导机制。