数字经济核心产业中企业投资的同群效应研究

孙 莉，孙启睿

（1.湖北工业大学理学院，武汉 430072；2.中南财经政法大学金融学院，武汉 430073）

0 引言

数字产业是数字经济的核心，也是我国经济高质量发展的重要引擎。为了更好地反映数字产业的发展状况，国家统计局于2021 年5 月发布了《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》标准，该标准以数字化生产要素为基础，将数字经济核心活动与《国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》标准相对应。这一标准为量化分析我国数字产业的结构、规模和发展速度提供了依据。在信息技术如5G、云计算、区块链等的推动下，数字经济行业的整体成长离不开政府产业政策的支持[1,2]。然而，林毅夫等（2010）[3]最早提出发展中国家企业家对新兴的、有前景的产业容易形成共识，投资上会出现“潮涌现象”。除了受到产业政策的影响外，同行业企业投资行为对产业投资活动也有重要影响。已有文献研究发现，同行业投资者在决策时存在相互模仿的现象，并且在新兴产业投资中该现象更为明显[4]。该现象反映了企业投资的同群效应（peer effect），即企业在进行投资决策时受到同行业、同地区共同群体行为的影响。

数字经济核心产业与传统行业投资有所不同，其具有技术经济特征[5]。技术经济特征意味着企业投资周期长、市场信息不确定性大。根据“信息学习”理论，数字经济核心产业投资决策的不确定性，会使得企业投资者借鉴同行业决策信息来降低新兴产业的投资风险[6]。因此，应重视数字经济核心产业中企业投资的同群效应。

1 理论分析和研究假设

1.1 数字经济核心产业中企业投资的同群效应

企业投资具有择优和风险并存的特点，是企业最为关键的财务决策。已有学者从企业价值评估[7]、信息不确定性[8]、股东利润最大化等视角探析影响微观企业投资的因素。白让让（2016）[9]研究汽车制造业行业产能投资的战略性动因时发现，企业新增投资与同行业企业的扩张发展呈正相关关系，同行之间的投资行为具有一定的趋同性。企业在投资决策时，会或多或少地受到同一行业其他企业的影响。随着行为金融学的发展，学者们发现企业的投资行为不仅取决于公司自身的财务特征，而且会受到同行业其他企业共同行为的影响[10]。

行为金融学将某一决策主体受到共同群体行为影响的现象称为“同群效应”。同群效应产生的根源在于难以准确预测某一特定行为与结果之间的确定性关系[10]。数字经济核心产业的技术经济特征决定了其投资的高度不确定性和风险性。为了规避这些不确定性和风险，企业往往倾向于模仿同行业的投资行为，以达到与市场保持一致的目的。这种模仿投资策略在数字经济核心产业中较为普遍和有效，可以降低企业投资的成本和损失。因此，本文基于数字经济核心产业企业的投资行为提出：

假设1：企业的新增投资与其同行的平均新增投资水平呈正相关关系，即企业存在明显的同群效应。

1.2 产业政策对企业投资同群效应的调节作用

数字经济时代的核心产业是国家战略发展的重点，政府的支持和引导对其发展至关重要。政府的产业政策主要包括行业集聚政策和税收优惠政策。行业集聚政策可以促进企业之间的技术交流和创新，增强企业的模仿效应。税收优惠政策可以减轻企业的财务负担，激励企业在新兴产业进行技术升级和转型。本文在此基础上提出：

假设2：税收优惠政策对企业投资同群效应有正向调节作用。

政府为了促进数字经济核心产业的发展，对传统行业向数字经济产业转型的投资审核会有所放宽，使得更多企业能够参与数字经济核心产业。这样一来，行业准入限制的放宽，降低了企业模仿同行的难度，增加了企业投资的从众倾向。因此，行业准入门槛放宽的产业政策会增强企业的同群效应。本文在此基础上提出：

假设3：放宽行业准入门槛产业政策，将使企业投资同群效应更为显著。

2 研究设计

2.1 模型构建

为了研究企业投资同群效应，本文构建如下计量模型：

其中，i表示企业个体，t表示年份，CVsit为控制变量，表示行业效应，表示年份效应，εit为总残差项。鉴于企业投资一般具有惯性[11]，在构建计量模型时，将企业投资的t+1 期新增投资规模（lnewit+1）作为被解释变量，解释变量为除企业自身外同行投资的当前新增投资平均水平（Wlnewit）。

为了研究税收优惠和行业准入门槛对企业投资同群效应的调节效应，本文在模型（1）基础上分别引入调节变量税收优惠（Tax）和行业准入门槛（HHI），并分别构建如下计量模型：

模型（2）和模型（3）在模型（1）的基础上增加了税收优惠（Taxit）和行业准入门槛（HHIit）与除企业自身外其他同行投资的当前新增投资平均水平（WInewit）的交互项，控制变量的设置与模型（1）相同。

2.2 变量说明

（1）被解释变量为t+1期新增投资规模（lnewt+1），用企业新增投资的对数来衡量。其中，企业新增投资是指购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额加上取得子公司及其他营业单位支付的现金净额再加上研发费用，然后减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额后的余额。

（2）解释变量为当前同行业新增投资平均水平（Wlnewt），用同行业企业剔除企业自身外其他同行企业新增投资平均数的对数来衡量。

（3）控制变量包括：股东集中度（top10）、公司规模（size）、财务杠杆率（lev）、企业年龄（Age），用企业成立时间表示，以及资产回报率（roa）。其中，股东集中度（top10）为上市企业前十大股东持股比例；公司规模（size）为企业总资产的对数；财务杠杆率（lev）为企业总负债与总资产的比值；资产回报率（roa）为企业税后净利润与总资产的比值。

（4）调节变量包含：税收优惠（Taxit）和行业准入门槛（HHIit）。本文将企业实际支付的各项税费与营业收入的比值作为企业实际税率，并将低于行业实际税率（同一行业内所有企业的实际税率的平均值）的企业视为享受税收优惠，取值为Taxit=1，高于行业实际税率的企业视为未享受税收优惠，取值为Taxit=0 。此外，行业准入门槛（HHIit）参照柯东昌和李连华（2022）[12]的做法，用市场竞争程度衡量。市场竞争程度越大，行业管制程度越小。市场竞争份额，，Xi表示数字经济核心产业中企业i的收入，行业准入门槛。当行业中某个企业寡头垄断时，HHI=1，说明企业所处行业管制程度高。行业中企业数量越多，HHI值越小，说明行业管制程度越低。

2.3 数据来源

本文使用的数据来自国泰安数据库。将国家统计局于2021 年5 月27 日发布的《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》与A 股上市企业行业分类逐一进行匹配（见表1），鉴于行业分类的可匹配性，最终选取数字设备制造业和数字技术服务业的9个数字经济核心产业；剔除了退市、当年ST、PT的企业，对小于1%和大于99%分位的极端样本值采用Winsor2 方法处理。最终选取了上市企业2007—2020年①2007年开始全面实施新会计准则，为保持口径一致性，样本时段选择从2007年开始。的8414个观测值。

表1 产业分类对照表

3 实证分析

3.1 数字经济核心产业中企业投资同群效应验证

（1）企业投资的同群效应

表2 中列（1）为模型（1）加入行业和年份的控制变量的全样本回归结果。可以看出，β在10%的水平上显著为正，验证了企业新增投资的同群效应，与假设1 的预期一致，即企业新增投资规模（lnewt+1）与自身外同行的当前新增投资平均水平（Wlnewt）呈正相关关系。对于全样本企业，同行业其他企业上期新增投资水平从25 分位点提高到75 分位点，企业新增投资的同群效应提高了16.25%（19.534*8.63%-17.651*8.63%）。

表2 企业投资同群效应的回归结果

表2中列（2）和列（3）为在列（1）基础上区分民营企业和国有企业样本的回归结果。我国国有企业与政府有着天然关联性，为了防止产权性质不同对模型（1）造成干扰，将企业产权性质分为国有企业和民营企业，分别验证不同企业同群效应的存在性。列（2）回归结果显示β在1%的水平上显著为正，表明民营企业同行当前新增投资平均水平（Wlnewt）能够显著提升目标企业的新增投资规模（lnewt+1），即民营企业的新增投资同群效应显著，进一步验证了假设1。

表2中列（3）显示国有企业新增投资规模与同行业企业同群效应不明显。经似无相关系数检验（见表3）发现，国有企业与民营企业样本组间新增投资规模与股权集中度（top10）和资本回报率（roa）差异显著。这可能是因为国有企业有更低的股权集中度，也可能是因为国有企业有更高的资本回报率，还有可能是二者共同作用影响了国有企业投资决策，进而影响该类数字经济核心产业下的企业间投资同群效应。模仿同行业投资决策导致了两组样本投资同群效应的不同。可能的原因是，国有企业新增投资与资本回报率更显著的相关关系磨平了国有企业间相互模仿的同群效应。

表3 不同产权性质似无相关系数检验

（2）异质性分析

本文根据上市公司注册地址所归属的31 个省份（不含港澳台），分别统计东部、中部、西部和东北地区间数字经济核心产业中企业新增投资总规模。通过趋势分析（见图1）可以发现，除东北地区投资规模较为平稳外，东部、中部和西部地区数字经济核心产业企业投资规模均呈上升趋势。同时，相较于投资规模水平最高的东部地区和规模水平较低的西部地区，中部地区投资规模处于两地区之间，但三大地区数字核心企业新增投资呈坚挺向上发展趋势。

图1 地区数字经济核心产业企业投资规模均值

鉴于东北地区在图1中所呈现的非增长规律性，本文进一步考察东、中、西三大地区间同行业企业新增投资对目标企业投资决策的影响，三大地区的企业投资同群效应存在显著的异质性。表4 中列（1）、列（2）和列（3）分别报告了中部、东部和西部地区企业的回归结果。

表4 三大地区间异质性分析结果

列（1）结果表明中部地区新增投资规模（lnewt+1）的估计系数在5%的水平上显著，数值为0.2832，表明中部地区企业投资的同群效应显著。但列（2）和列（3）分别对应的东部和西部地区企业投资的同群效应不显著，说明东部地区和西部地区注册企业投资受同行影响不明显。这主要是因为中部地区处于经济高质量发展的关键时期，依托产业政策、资源和创新驱动优势，投资机会加速发展，而且发展后劲和内生动力十足，数字经济核心产业投资活力对经济高质量发展起到了强有力的支持作用。西部地区的数字核心企业投资同群效应不显著，主要原因有：一方面，西部地区的数字经济发展条件和配套技术能力不足，传统产业发展乏力，数字核心产业发展滞后，无法有效支持数字核心产业建设和投资活动的开展；另一方面，西部地区人口长期净流出，有限的人力资源限制了数字核心企业的高质量发展。

3.3 稳健性检验

（1）控制内生性

上文在分析数字经济核心产业中企业投资的同群效应时，并未考虑同行业企业所处外部经济环境和产业政策环境驱动下的投资行为，相同的外部冲击亦会使同行业企业间的新增投资趋同。为控制内生性，本文借鉴Leary 和Roberts（2014）[13]的方法，以企业外同行业年度股票特质收益率均值作为工具变量，采用工具变量法来弱化内生性问题。相同年份和行业企业处于相同的经济环境，也受到相同的政策的影响，其同行业企业间的新增投资与同行业企业年度股票特质收益率之间具有高度的相关性，而相同年份和行业其他企业的年度股票特质收益率难以直接影响本企业的投资。

表5中列（1）和列（2）是使用工具变量后的估计结果，列（2）目标企业新增投资规模（lnewt+1）的系数在1%水平上显著为正，数值为0.327，工具变量的回归结果与前文的研究结论一致，数字经济核心产业中企业投资存在正向同群效应。列（1）和列（2）报告了Durbin-Wu-Hausan（DWH）检验的结果，模型不存在内生性问题。一阶段F值均远大于临界值（16.38），故本文工具变量的选择是合适的，且不存在弱工具变量选择问题。这进一步验证了假设1。

表5 稳健性检验结果

（2）替换解释变量

本文用包含自身行业投资水平的中位数作为解释变量的替代变量，研究目标企业新增投资规模与同行投资水平的相关关系。结果表明，目标企业新增投资规模与同行投资水平仍然显著，在1%显著性水平上回归系数为0.183，与前文结论一致。

（3）替换固定效应

鉴于已有文献对同群效应的定义包括注册地址处于同一地区，本文在原实证模型中进一步控制企业注册地址所处的省份效应。结果表明，加入省份控制效应后，目标企业投资水平与同行投资水平仍然显著相关，在1%显著性水平上回归系数为0.496，说明省份效应更为明显，与前文结论一致。

3.4 产业政策对企业投资同群效应的调节作用

3.4.1 税收优惠政策的调节作用

本文基于假设2 探讨了税收优惠政策对企业投资同群效应的影响。首先，综合已有文献分析得出税收优惠能够促进资本向政府支持的行业流动，增加企业的投融资活动[14]。其次，运用调节模型检验了交互项Wlnew*Tax回归系数θ的符号。如果θ为正，表明税收优惠有利于企业进入行业，形成投资同群效应；如果θ为负，则相反。实证结果显示θ为正，说明企业享受更多的税收优惠，会更倾向于投资同群效应。验证了假设2，即税收优惠能够增强数字经济核心产业的同群效应。

此外，本文还考虑了产权属性和地区税收征管强度对模型结果的影响。陈玥等（2019）[15]和陈运森等（2018）[16]的研究表明，国有企业和民营企业在税收优惠方面存在差异，而且税收征管强度也会影响企业的税收优惠水平。因此，本文分别对国有企业和民营企业进行回归分析，并控制了省份效应。表6中列（2）民营企业组交互项回归系数θ显著为正，而列（3）国有企业组交互项回归系数θ不显著。说明民营企业的投资同群效应受到税收优惠的正向调节，而国有企业的投资同群效应不受税收优惠的显著影响。

表6 税收优惠调节作用的回归结果

3.4.2 行业准入门槛的调节作用

本文基于假设3 进一步探讨了行业准入门槛对数字经济核心产业企业投资同群效应的影响。利用面板调节模型考察了行业准入限制对数字经济核心产业企业投资同群效应的影响，重点关注交互项Wlnew*HHI系数θ的符号。如果θ为负，意味着行业管制越松，企业进入障碍越低，越易导致投资同群效应。表7 的结果显示，Wlnew*HHI系数θ为负，表明企业行业管制程度越低，企业投资同质化越严重。验证了假设3。

表7 行业准入门槛调节作用的回归结果

李汇东等（2017）[17]的研究指出，国有企业因为其产权特征，能够享受更多的财政政策优惠，不太受行业准入门槛的制约，而民营企业则面临更大的影响。本文认为，在行业准入门槛较高的地区，民营企业为了保证自身的生存和发展，会降低对同行业新增投资的模仿行为。表7中列（2）民营企业组同行新增投资（Wlnew）与行业准入门槛（HHI）的交互项系数θ为负，表明民营企业会避免在行业准入门槛较高的情况下增加投资的风险。而列（3）国有企业组的结果则表明，国有企业的投资不受行业准入门槛产业政策的影响。

4 结论

本文分析了数字经济核心产业企业投资的同群效应及其影响因素，基于2007—2020年A股上市公司数据，将数字经济核心产业与行业分类相匹配，实证检验了不同性质和地区的企业在数字经济核心产业投资下的同群效应，并探讨了产业政策对其产生的作用。研究结果表明，数字经济核心产业企业投资具有显著的同群效应，且民营企业和中部地区企业更加突出。此外，税收优惠和行业准入放宽等政策可以激励企业投资的同群效应。本文的研究对于政府制定促进数字经济与实体经济融合发展的产业政策具有一定的借鉴意义。