中国海油：低成本+稳增长+高股息

贺天瑞

市场在3000点附近的配置机会是相当凸出的，虽然本轮盘整的时间已经相当之久，但这样的布局机会也是相当难得的。客观的说，即便考虑到后续可能出现的非理性杀跌风险，部分确定性增长，且有高分红预期的个股，也已经呈现风险挤出状态。

中国海油（600938）系我国最大的海上原油及天然气生产商，亦为全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。根据公司财报数据，2022年，公司油气净证实储量62.39亿桶油当量，产量6.24亿桶油当量；23H1，公司实现油气产量3.32亿桶油当量，同比+8.9%。

广发证券分析师邓先河指出，中国海油的投资逻辑集中在低成本+稳增长+高股息，公司的ROE中枢有望提升，可积极关注。

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首先可以把握的是，中国海油主导中国海域勘探开发，是中国海域最主要的石油和天然气生产商。同时，公司坚持国际化发展战略，资产遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲等世界二十多个国家和地区。2022年，公司海外证实储量占比38.6%，23H1海外净产量占比为30.3%。国内方面，公司主要作业区包括渤海、南海西部、南海东部和东海。其中，渤海地区储量、产量贡献最大；伴随深海开采技术发展，南海海域深水油气勘探开发潜力巨大。

业绩高弹性

中国海油专注上游油气勘探、开发与生产，收入的主要来源为原油和天然气销售。因此，相比上下游一体化的石油公司，油气上行期间，公司具备更高业绩弹性。2018年-2021年，公司营收和归母净利润整体波动上升。

2022年，Brent原油价格突破120美元/桶，叠加公司持续增储上产带来的产量增长以及坚定不移推行提质增效，公司盈利能力大幅改善。2022年全年营业收入4222.3亿元，同比上升72%；归母净利润1417亿元，同比上升102%。自2023年初以来，受美联储加息、硅谷银行破产等负面宏观经济预期影响，Brent原油价格环比有所回落，于70-90美元/桶上下高位波动。

受此影响，公司23H1营业总收入为1920.64亿元（同比-5%），归母净利润为637.61亿元（同比-11%）；其中，23Q2营业总收入为943.53亿元（同比-15%），归母净利润为316.48亿元（同比-16%）。

财务表现稳健

盈利能力方面，中国海油一方面受益于全球油价中枢抬升，另一方面受益于坚定不移推行提质增效，2022年公司毛利率、净利率和ROE分别为53%、34%、24%，为近五年最高位；费用率方面，公司三费费用率近三年持续下降，2022年为近五年最低位；资产负债率方面，公司连续三年下降，2022年公司資产负债率为36%，相较2019年下降5pct。

现金流方面，公司净现比常年维持1.4以上水准，2022年公司现金流达205574亿元，净现比达1.45。23H1年公司毛利率、净利率和ROE（年化）分别为51%、33%、21%，费用率3.30%，资产负债率36.16%，净现比为1.56，财务表现稳健。

亮点一：低成本

中国海油持续降本增效，桶油主要成本较历史显著下降。2022年，公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至30.39美元/桶，同比-32.5%。其中，2022年桶油成本较2021年上升3%，主要是作业费用与折旧、折耗和摊销的增加导致。23H1公司桶油主要成本28.17美元，同比下降7.09%，桶油成本持续下降。

广发证券分析师邓先河指出，石油公司原油开采桶油主要成本由“作业费用”、“折旧、折耗及摊销（DD&A）”、“弃置费”、“销售及管理费用”和“除所得税以外的其他税金”五项构成。其中，“作业费用”、“折旧、折耗及摊销（DD&A）”系主要成本构成。以公司为例，2022年成本占比分别达到52%和27%。其中，桶油作业费用方面，2022年，公司桶油作业成本7.74美元/桶，远低于康菲石油（19.20美元/桶）、英国石油（16.70美元/桶）。桶油折旧摊销费用方面，逐年下降，逐步向国际同业平均水平靠拢。未来，伴随公司数字化、智能化转型持续推进，智能油田、海上无人平台、岸电等技术逐步推广，桶油主要成本有进一步下降空间。

亮点二：稳增长

我国海洋油气资源总量丰富，勘探开发潜力大。海洋油气资源是中国油气资源重要组成部分，但探明程度相对较低。根据中国海油招股说明书和全国第四次油气调查数据，截止2020年，国内海洋石油剩余技术可采储量占石油剩余技术可采储量的34%，海洋天然气剩余技术可采储量占天然气剩余技术可采储量的52%，但海上石油资源和天然气探明程度平均仅为23%和7%，未来油气储量增长潜力大。

对标同行，公司储量/产量增长速度行业领先。受益于海洋油气资源的高勘探潜力和公司逆势资本开支，2022年，公司储量替代率达182%，近三年油气当量储量增长率为6.4%，油气产量增长率为7.19%，油气当量储量寿命稳定10年以上，处于全球领先位置。

图：三桶油业务结构对比（按营收计算，2022年）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

亮点三：高股息

中国海油重视股东回报，保持高分红。2022年度末期股息及中期股息合计每股1.45港元。合计分红将约为690亿港元，股利支付率达到43%；23H1，公司拟派发股息每股0.59港元。

以2023年8月17日收盘价计算，公司A股股息率为7.0%，H股股息率为11.5%，对标同行，公司股息率常年维持在高位。此外，根据《股东分红回报计划》，预计2022年至2024年公司全年股息支付率预计将不低于40%，无论公司的经营表现如何，2022年至2024年全年股息绝对值预计不低于0.70港元／股，高股息率有望持续。

广发证券分析师邓先河认为，考虑中国海洋区域油气整体探明程度较低，未来油气储量产量增长潜力较大，公司在中国海域拥有较高的勘探成功率，且未来不断增加勘探和开采的资本投入、降低成本，油气产量有望保持稳定增长。参考可比公司估值以及公司在海上油气的主导地位，该股已可积极关注。