重大突发公共卫生事件与企业融资行为关系研究

梁 娟 韩金红 柴艺珲

（作者单位：1.新疆财经大学；2.中建西部建设新疆有限公司）

一、引言

2019 年12 月，疫情席卷全球，引起学者高度关注[1]。此次疫情是中华人民共和国成立以来传播速度最快、感染范围最广、防控难度最大的一次公共卫生事件。为防控突如其来的疫情，“封城”“静态管理”等措施出台，增加了经济的不确定性[2]。疫情冲击不仅影响企业的营业收入，还会危及企业生存。企业如何在后疫情时代提高抗风险能力和生存韧性是管理者关注的核心问题。

理论上，与其他企业相比，疫情前储备财务柔性的企业在疫情期间能更及时地获取外部资源，抵御疫情等重大突发公共卫生事件的冲击[3]。一方面，当重大突发公共卫生事件发生时，财务柔性程度较高的企业能产生一定的缓冲效应，避免陷入生死徘徊的边缘；另一方面，与其他企业相比，财务柔性企业能更好地把握疫情时期有利可图的投资机遇。已有文献总结了企业保持财务柔性的三种方式：（1）低财务杠杆；（2）高现金储备；（3）低财务杠杆和高现金储备的综合[4]。2022 年，一些上市公司通过较低的财务杠杆储备财务柔性保留未来的举债能力，避免企业在面对重大突发事件时陷入财务困境。例如：国美、万科均提出要充分认识疫情危机，采取聚焦战略，通过优化资本结构应对危机。另一些企业通过超额现金储备保持较高的财务柔性，积极发挥现金储备的预防价值。例如：新东方的俞敏洪指出，新东方账面现金的底线是必须保证学生的学费和员工的工资。还有一些企业综合利用低杠杆和高现金储备来保持较高的财务柔性。例如：2022 年8 月22 日，任正非提出，华为要“活下来”，未来要减少负债，砍掉存在过高投资风险的项目，保持较高的现金储备。

财务柔性和非财务柔性的企业抵御风险的能力是否存在差异？疫情前通过不同方式储备财务柔性的企业疫情期间的融资行为是否存在差异？本文以我国A 股2016—2020 年上市公司的数据为样本，采用双重差分方法，探讨疫情冲击对企业融资行为的影响。研究发现，与其他企业相比，疫情前储备财务柔性的企业疫情期间的举债增幅更大，说明疫情前储备财务柔性是有价值的，能使得企业疫情期间具备更强的抗风险能力。进一步的研究发现，财务柔性与举债增幅之间的正相关关系在民营企业更显著。当企业通过低杠杆政策和综合政策储备财务柔性时，与其他企业相比，疫情前财务柔性企业疫情期间更多利用外部资源为项目融资。当企业通过超额现金储备财务柔性时，疫情前财务柔性企业疫情期间更多利用自有资源为项目融资。本文有助于更好地理解重大突发公共卫生事件的微观经济后果，从而为疫情常态化下企业的生存和高质量发展提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

疫情的快速蔓延一度加剧了经济增长的不确定性，对企业经营造成了巨大的负面影响，企业面临内忧外患的融资困境。一方面，受疫情影响，企业营业收入下跌，陷入经营危机。另一方面，企业还需要按时偿还贷款，支付利息、“五险一金”，缴纳租金。疫情期间企业入不敷出，只能依靠外部融资满足投资需求。外源融资方面，疫情冲击使得企业面临的外部环境的不确定性增强。银行无法有效识别借款企业的信用状况，信贷双方的信息不对称程度增加，企业从银行贷款的难度增大。疫情冲击由供给和需求渠道传导至资本市场，金融市场出现大幅震荡。股市资金规模大幅萎缩，企业难以通过发行股票缓解融资困境。疫情带来的经济周期性下行使得消费者需求疲软，复工后并未呈现出报复性反弹。理论上，疫情前储备财务柔性的企业疫情期间抵御不确定性风险的能力更强[6]。由此，提出假设1：

H1：与其他企业相比，疫情前财务柔性企业疫情期间举债增幅更大。

财务柔性与举债增幅之间的正相关关系是否会因产权性质的不同而产生差异，国有企业的实际控制人为地方政府，天然的政治联系使得疫情期间国有企业更容易获得融资。因此，与其他企业相比，疫情前民营企业更可能通过储备财务柔性应对不确定性冲击。由此，提出假设2：

H2：与其他企业相比，财务柔性与举债增幅之间的正相关关系在民营企业更显著。

三、研究设计

本文以我国A 股2016—2020 年的上市公司为基础，采用双重差分的方法探讨疫情前储备财务柔性的企业疫情期间是否具有更强的资金调用能力。为保证研究结果的有效性，我们执行了一系列的数据筛选程序。借鉴Vogt[7]、曾爱民等的研究成果[8]，构建如下模型（1）验证假设1，具体阐述如下：

因变量ALRchg为上市公司的举债增幅。采用短期借款、长期借款与应付债券之和除以期末资产总额来衡量企业的举债能力[8]。自变量为Dummy*POST。此外，还在模型（1）中控制了其他可能对企业举债增幅产生影响的因素。

四、实证分析

（一）回归分析

表1 列（1）负债柔性与疫情交乘项的回归系数在5%的置信水平显著为正，说明当采用低财务杠杆政策衡量财务柔性时，与其他企业相比，疫情前财务柔性企业疫情期间举债增幅更大，这意味着疫情前的低杠杆企业疫情期间具有更强的调用资金的能力。表1 列（3）综合柔性与疫情交乘项的回归系数在1%的置信水平显著为正，说明当采用低财务杠杆政策和高现金储备政策综合衡量财务柔性时，与其他企业相比，疫情前采用综合政策保持财务柔性企业具有更强的融资能力。表1 列（2）现金柔性与疫情交乘项的回归系数不显著，说明当采用高现金储备政策衡量财务柔性时，疫情前财务柔性企业疫情期间的举债与其他企业无显著差异，这可能是因为疫情前现金储备较高的企业疫情期间更多利用自有资金为所需项目融资。

表1 财务柔性对企业举债增幅的影响

（二）进一步分析

财务柔性与举债增幅之间的关系是否会因产权性质的不同产生差异呢？表2 是按产权性质分组的结果。

表2 财务柔性对企业举债增幅的影响（按产权性质分组）

表2 列（4）负债柔性与疫情交乘项的回归系数在1%的置信水平显著为正，说明当采用低财务杠杆政策衡量财务柔性时，与其他企业相比，疫情前储备财务柔性的民营企业疫情期间的融资能力更强。表2 列（6）综合柔性与疫情的交乘项的回归系数在5%的置信水平显著为正，说明当采用低杠杆政策和高现金储备政策综合衡量财务柔性时，与其他企业相比，疫情前储备财务柔性民营企业疫情期间抗风险能力更强。表2 列（5）现金柔性与疫情的交乘项的回归系数不显著，这说明疫情前采用高现金储备财务柔性的民营企业疫情期间可能利用自有资金为所需项目融资。

五、结语

新冠肺炎感染疫情对全球经济造成巨大冲击，但也提供了检验疫情前财务柔性储备如何提高企业抗风险能力的良好机遇。本文以疫情冲击为场景，探讨疫情前财务柔性企业疫情期间是否具有更好的融资能力。研究发现，当采用低杠杆政策和综合政策衡量财务柔性时，与其他企业相比，疫情前储备财务柔性的企业疫情期间举债增幅更大。进一步的研究发现，财务柔性与举债增幅之间的相关关系在民营企业更显著。然而，疫情前通过高现金储备财务柔性的企业疫情期间可能更多利用自有资金为所需项目融资。

本文的研究具有重要的现实意义。后疫情时代，企业可以通过储备适当的财务柔性，提高企业的抗风险能力。华为、国美和万科等许多企业都提出现金为王、广积粮，活下去才是最重要的。其次，疫情前不同财务柔性的企业疫情期间抗风险能力存在差异，本文的探讨可以为政府评估企业的风险和生存韧性并制定差异化帮扶政策提供重要参考。最后，疫情等重大突发公共卫生事件虽然给企业带来了冲击，但也为财务柔性充足的企业提供了有价值的投资机遇。企业应当积极推动创新战略，努力实现自身的高质量发展。