红筹企业百济神州回归科创板的动因与效果研究

李欣然

（作者单位：重庆工商大学）

随着信息革命的推进，科技已成为世界经济体系前进的主要驱动力。世界各国要想在竞争日趋激烈的经济全球化浪潮中获得优势，必须大力发展以高科技为导向的创新型企业。创新始于技术、成于资本，融资是企业技术创新的关键[1]。因此，我国加大资本市场对实施创新驱动战略的支持力度，积极解决创新企业境内上市问题，助力高新技术产业和战略性新兴产业加速发展。在此背景下，鼓励优质创新型红筹企业回归境内资本市场，既有助于推动经济结构调整和产业转型升级，也可为境内资本市场的投融资环境注入新的活力。

为鼓励红筹企业回归，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）出台了一系列配套规定：2018年3 月推出《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》），允许已境外上市和未上市的红筹企业根据相关规定和自身实际情况，通过发行股票或中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）上市；2019 年3 月颁布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，明确表示愿意接纳符合《若干意见》中规定的红筹企业保留红筹架构在科创板发行CDR 或股票。为服务创新型和科技型企业而生的科创板具有高度包容性，成为红筹企业回归境内市场的首选。在众多红筹企业积极探寻适合自己的上市路径的同时，红筹企业回归科创板后引发的市场反应和对企业经营业绩产生的影响也成为类似企业和广大投资者关注的热点话题。

百济神州有限公司（以下简称“百济神州”）是一家全球性、处于商业阶段的、以研发为基础的生物科技公司，专注于研究、开发、生产及商业化创新型药物。公司成立于2010 年，注册地为开曼群岛，于2016 年在美国纳斯达克交易所上市，2018 年在中国香港证券交易所上市。2021 年12 月15 日，百济神州顺利登陆科创板，成为首家从美国资本市场回归科创板的红筹企业，同时也是首家“N+H+A”即美股、港股、A 股（科创板）三地上市的生物科技企业。

一、百济神州回归科创板的动因

（一）外部动因

一方面，境外上市的高昂成本和越发苛刻的融资环境迫使百济神州寻求更稳定、更合适的上市选择。在美国上市每年所需的律师费、审计费、投资者关系维护费等各项费用约为国内的10 倍，港股的维护费用也高于A 股，于企业而言无疑是沉重的负担[2]。同时，由于文化、地域和法律的差异性，境外投资者对主要业务在中国的中国概念股公司存在天然的不信任，而做空机构常利用这种隔阂针对中国概念股进行恶意做空，制约中国概念股企业的正常经营[3]。2019 年，百济神州就曾被J Capital Research 机构指控销售作假，尽管公司积极澄清，但这份做空报告仍使其在美股和港股市场的市值大幅下跌。2020 年，中美贸易摩擦升级，美国参议院以保护投资者为由通过《外国公司问责法案》，要求在美上市的外国公司进行额外的信息披露。2022 年，美国证券交易委员会据此法案将包括百济神州在内的多家中国概念股公司列入暂定确认名单，这种带有针对意味的严格监管在整个中国概念股板块引起了不安，许多企业开始寻找新的上市场所作为退路。

另一方面，国内逐渐完善的多层次资本市场吸引创新型红筹企业回归境内发展。早期企业搭建红筹架构的初衷是去门槛更低、机制更成熟的海外资本市场融资。近年来，证监会致力于优化上市公司制度，细化监管政策，全面推进多层次资本市场体系建设，满足资金供求双方不同层次的需求，推动资本市场更好地服务于实体经济，助力中国经济转型升级。目前，我国已初步形成由场内市场主板、科创板、创业板和场外市场新三板、区域性股权市场、柜台市场组成的多层次资本市场体系[4]。其中，率先实行注册制的科创板以更低的市值和营业收入要求为仍在成长期的战略性新兴产业提供前所未有的融资机会，取消对盈利的强制要求则为百济神州这样尚未盈利的研发型企业化解了融资与研发投入之间的矛盾[5]。

（二）内部动因

生物科技产业是一项系统性、战略性、复杂性、长期性的工程，研发成果的落地和转化需要长期持续的投入，因此，生物科技行业的发展离不开资本的催化作用。每年高额的研发投入是百济神州成立11 年仍未盈利的重要原因，持续亏损带来的现金流短缺需要弥补，高占比的研发费用也需要资金补给。根据招股书中披露的募集资金用途，募集的200 亿元中将有66%投入药物临床试验研发项目，30%用于补充流动资金，其余资金将投入研发中心、生产基地及营销网络的建设中。

二、百济神州回归科创板的过程

百济神州选择的上市标准为“市值200 亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位”。这是2020 年新增的适用于已境外上市红筹企业的上市标准，门槛的降低使更多处于成长期的创新型企业获得上市融资的机会。

2020 年11 月16 日，百济神州董事会听取了在科创板发行人民币股份的初步建议。2021 年1 月29 日，上海证券交易所受理了百济神州的上市申请，并于2 月26 日出具问询函，共提出37 个问题，涉及公司治理结构与独立性、技术与业务、财务信息等多个方面；5 月20 日又就盈利能力、企业合作及信息披露等方面提出第二轮问询。2021 年6 月15 日，上海证券交易所出具“审核中心意见落实函”，要求百济神州落实大股东安进对本次A 股发行认购的参与情况，并要求其补充公司境内外货币性资产的具体情况和管理制度。2021 年6 月28 日，科创板股票上市委员会通过了百济神州的上市申请，并就A 股投资者保护问题再次发出落实函。2021 年10 月21 日，百济神州回复了证监会在注册阶段的问询，问题涵盖授权许可产品、合作终止事项、大股东安进认购情况、信息披露、风险披露与股权激励及投资者保护6 个方面；11 月2 日，百济神州又回复了证监会关于合作研发产品、表决权差异安排及投资者保护的二次问询问题。2021 年11月16 日，证监会终于通过了百济神州的注册申请；11 月24 日，百济神州发布了发行安排及初步询价公告。2021年12 月15 日，百济神州成功在科创板上市，发行普通股1.15 亿股，占发行后已发行股份总数的8.62%；发行价格为192.60 元/股，共募集资金221.60 亿元。此外，百济神州向中国国际金融股份有限公司授予了15%的超额配售选择权，通过“绿鞋”机制护盘。

从上市申请受理到正式发行的320 天中，百济神州经历多次问询，监管机构对信息披露与投资者保护问题表现出高度关注，要求企业以投资者需求为导向进行精炼易懂的信息披露，并就公司治理架构、股权与表决权安排、投资者诉讼维权成本等事项做出重大提示，以保障境内中小投资者的权益。

三、百济神州回归科创板的效果分析

（一）短期市场反应

本文采用事件研究法分析A 股、美股与港股市场对百济神州科创板上市这一事件的反应，通过市场调整法计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），并分别将上海证券交易所科创板生物医药指数（000683）、纳斯达克生物科技指数（NBI）和恒生指数（HSI）的指数收益率作为市场收益率。将上市当日2021 年12 月15 日作为基准日，对于首次发行的A 股市场，由于无法获取事件发生前的股价数据，将上市次日至2022 年1 月4 日作为窗口期，即[0,13]；对于已发行的美股市场和港股市场，选择的窗口期为[-5,12]。

经计算，百济神州在窗口期内的A 股超额收益率和累计超额收益率如表1 所示。百济神州在科创板首次公开发行，价格高达192.6 元/股，然而上市首日收盘价就跌至160.98 元/股，超额收益率为-15.18%，与市场上同类型的股票差距明显。上市后首周超额收益率在0 上下小幅波动，t=4 时，百济神州的超额配售选择权就已全部行使完毕；t=7 时，超额收益率低至-5.04%，累计超额收益率为-21.49%，并从此开始呈现下滑趋势；t=13 时，股价跌至141.97 元/股，与发行价格相比已下跌26.29%，而累计超额收益率已达到-25.33%。由此看来，百济神州在科创板上市后的市场反应并不理想，A 股市场对其反应冷淡，上市行为未能给百济神州带来预期的正向效益。

表1 百济神州上市A 股超额收益率与累计超额收益率

百济神州在窗口期内的美股和港股超额收益率及累计超额收益率如图1 所示。在科创板上市前5 个交易日内，百济神州在纳斯达克市场的收益率一直略低于同类型股票，在上市前日累计超额收益率为-11.63%，而在上市当日超额收益率骤降至-12.98%，但在次日又迅速上升至10.91%，且在之后基本恢复到科创板上市前的收益水平，累计超额收益率在-19.27%～-14.97%范围内波动。百济神州在港股市场的表现与美股市场相似，大部分时间处于市场收益率之下或与之持平，在科创板上市当日，港股超额收益率下滑至-7.77%，在t=4 时上升至6.08%，t=5 时又下降至-3.13%，后趋于稳定，累计超额收益率在-13%上下波动。总体而言，百济神州在科创板上市遇冷后短暂地削弱了美国和香港市场投资者对其的信心，但这种影响并不具有持续性，科创板上市后百济神州在境外市场的收益情况并无明显变化，境内上市行为未能使公司在境外市场上获得正向收益。

图1 窗口期内百济神州美股和港股超额收益率及累计超额收益率

（二）财务业绩与研发投入

百济神州于2021 年底登陆科创板，2022 年实现历年来最高营业收入95.66 亿元，同比增长26.06%；同时，企业亏损在加剧，2022 年净亏损136.42 亿元，同比扩大39.95%，累计未弥补亏损已达到509.72 亿元。企业的销售收入难以覆盖成本与费用，2022 年企业营业总成本为231.28 亿元，其中研发费用为111.52 亿元，同比增长16.92%，预计未来仍会持续增长。大多数产品管线仍处于研发阶段，而未形成销售是新药研发型企业的普遍特征，百济神州是我国研发投入最多的企业，其研发费用比位居第二的恒瑞医药多出一倍。尽管研发费用的绝对金额呈现递增趋势，但2020—2022 年百济神州研发投入占营业收入的比例分别为421.78%、125.69%和116.58%。由逐年降低的比例可以看出，百济神州正在努力平衡销售与研发投入，随着新药的获批上市和销售额的增长，研发投入畸高的情况有望改善。

四、结语

截至2023 年6 月，共有6 家红筹企业成功登陆科创板，境内投资者对不同行业的红筹企业接受程度不尽相同，如中芯国际集成电路制造有限公司、格科微电子（上海）有限公司等半导体企业更受市场欢迎；而百济神州、诺诚健华医药有限公司这样的生物医药企业研发成果转化缓慢，高比例的研发费用使企业持续亏损，在生物医药股总体市值已然偏高、医药股频频“破发”的境内市场难以获得投资者的青睐，在境外的市场表现也受到小范围影响。虽然市场反应不及预期，但对于在境外市场受到排挤的红筹企业而言，在政策利好的时机回归到开放包容的科创板仍是值得尝试的选择。在科创板上市后，百济神州虽未能摆脱持续亏损的局面，但募集的资金使其能继续专注于新药研发并增加生产、营销方面的投入，按照企业战略稳步发展。随着相关制度与政策的不断完善，面对境外上市逐渐上升的成本与风险，将会有越来越多红筹企业选择回归科创板上市，企业在进行上市规划时应充分考虑自身经营战略和行业环境，积极配合监管要求，实现高效回归。