非控股大股东与企业绩效：基于A 股证券市场的经验证据

赵 毅

（武汉生物工程学院管理学院，湖北 武汉 430415）

一、引言

中国资本市场在2005—2008 年经历了股权分置改革。在此之前，上市公司股权处于流通股和非流通股同时存在的分置状态，对于控股股东而言，其拥有的非流通股占比大因而代表着话语权，但对于非控股股东来说则话语权相当有限，因而非控股大股东大多数情况下成为了控股股东的陪衬和附庸，从此角度，非控股股东对于股票的流通性具有强烈的诉求。股权分置改革完成后，实现了“同股同权，同股同利”，非控股大股东的股票获得了流通权，对于上市公司的重大决策具有了一定的话语权，由此引发学术界和实务界的思考——非控股大股东在股权分置改革有没有起到提升企业绩效的作用？本文以沪深证券市场2009—2017 年期间上市公司的面板数据作为样本进行检验，结论发现，非控股大股东性质对企业绩效存在显著影响，本文的结论有助于增强对非控股大股东作用的认识。

二、文献综述

Pagano 等 （1998）对企业的最好持股结构进行了研究，原始股东试图将全部的代理费用都内化为己用，并通过最好的持股比例来实现对企业的最好监管，这样一个多大持股的持股结构可以降低单一大持股人对企业的过分监管，提高企业的价值。Bennedsen 等 （2000）的研究表明，在一个封闭式的（或非公共持有的）公司架构中，公司的创始人更愿意选择一种多个大股东的权力分配模式，这样的股权架构会促使大股东们结盟并共同取得公司控制权，从而让其中的每一个大股东都不能独立地控制公司的决策，而利用股东联盟来维持一个多元化的权力结构，并且可能会比单一股东采取更有效的行动。Gomes 等（2005）指出，由所有大股东构成的控制联盟对控制权私人收益会有两种影响：一是在决策中，需要经过议价还价，才能达成一致，因此会有降低大股东对小股东的侵害的积极影响；二是在决策过程中，因存在不同的观点，使得某些净现值为正值的投资计划很难获得批准，从而造成了公司价值缩水、决策效率下降等消极影响。

秦志华等（2011）通过考虑非第一大股东监管行为选择和股权制衡对第一大股东行为所施加的约束，结果表明：公司价值与非第一大股东所持股权的集中度和法律环境对中小股东的保护程度正相关；第二大股东在持股份额超过某一临界点时，其对于控股股东的有效制衡可以提升公司的企业价值。在股权集中度与企业绩效关系的研究中，一般认为两者间呈正相关关系（陈小悦等，2001；吴淑棍，2002；苏武康，2003；孔爱国等，2003）或者倒U 型关系（孙永祥等，1999；孔爱国等，2003）；在控股类型和公司绩效关系的研究中，孙永祥等（1999），郭春丽（2002）研究了控股类型与公司治理机制的关系，认为与股权高度集中和股权高度分散的控股结构相比，有一定集中度、相对控股股东并有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于治理机制发挥作用，因而具有该股权结构的公司绩效也趋于最大。陈信元等（2004）认为虽然我国上市公司中能形成股权制衡作用的公司比例比较低，但股权制衡公司的价值还是显著高于其他公司，股权性质会影响股权制衡的效果。刘慧龙等（2009）研究发现当其他大股东对第一大股东股权制衡能力较强时，他们之间倾向于“竞争性合谋”，随着其他大股东对第一大股东股权制衡能力减弱，他们之间倾向于“互相制衡”，但当力量对比过于悬殊时，其他大股东无法有效制衡第一大股东的“隧道挖掘”行为。

Demsetz 等（1985）研究了511 个大型公司会计利润率与前五大股东所持股份比例之间的关系，发现会计利润率与股权集中度之间没有显著相关性；Morcketal（1988）研究了财富500 强中的371 家企业的股权结构与企业绩效之间的关系，得出的结论亦是两者之间不存在显著相关性；Prowse（1992）研究了20 世纪80 年代中期日本企业的股权结构，结论是股权集中度与企业绩效之间没有关系。朱武祥等（2001）[9]研究了竞争比较激烈的家电行业20 家上市公司的股权结构和公司绩效得出两者之间没有相关性；程应彪等（2015）对从股东特征、股权制衡与公司业绩的关系角度对60 余家的保险公司进行研究，得出股权制衡与企业业绩无关，第一大股东持股比例与公司绩效无关的结论。

三、假设提出

在上市公司的股权结构中，非控股大股东是持有股份少于控股股东但多于其他股东的股东，有一部分上市公司的非控股大股东拥有的股份整体比例与控股股东持股比例相差无几，如华闻集团（000793），也有一部分上市公司的非控股大股东拥有的股份比例与控股股东相差较大，如美锦能源（000723）。对于前一类上市公司，非控股大股东对于上市公司的治理理应更积极。一般认为，当第二大股东持股达到10%以上时，上市公司才存在真正意义的非控股大股东，非控股大股东才有动机促进公司治理结构的完善与企业绩效的提升，否则其与其他中小股东并无二样。据此，提出本文的假设：

H1：上市公司是否存在非控股大股东，其企业绩效存在显著差异。

根据公司法，在上市公司重大事项决策时，股东大会按持股比例进行投票，控股股东在持股比例上具有优势。为了体现股权制衡的效果以及公司治理结构优化的内在要求，全流通后控股股东大多数情况下并没有拥有觉得的控股权优势，其他股东有了投票与发言的机会，最有投票与发言机会的理应为第二大股东，而且，当第二大股东持股比例越大时，其投票权越有实际意义，其对控股股东和上市公司内部人的监督作用越有效，对企业经营绩效的提升越有利。据此提出本文的假设：

H2：非控股大股东的持股比例与企业绩效呈正相关。

作为不具有控股地位但投票权多于其他股东的大股东，非控股大股东在能对控股股东体现出更强的制衡作用时，其与上市公司的长远发展更关注，更有能力和动机推动上市公司决策的优化与经营绩效的提升，据此提出本文的假设：

H3：非控股大股东对控股股东制衡作用越大，企业绩效越好。

不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别，进而对公司绩效产生不同的影响，大量经验证据亦表明股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于股权性质（Denis 等，2003）的影响。国有身份的第二大股东往往考量社会效益、环境效益等，当第二大股东为非国有身份时，其对投资的经济绩效更注重，因而对提升企业绩效更有利。基于上述理论与我国资本市场环境，提出本文的假设：

H4：非控股大股东为非国有时，往往表现很强的监督效应，对企业绩效具有正向影响。

四、实证研究设计

1.样本选取与数据来源

为考察上市公司的非控股大股东在对企业绩效的影响，采用股权分置改革前上市（即2005 年已上市）的企业作为样本。按照证监会公布的统计数据（见证监会市场部发布的2004 年12 月统计数据），2005 年4 月至2008 年底进行了股权改革，研究期间为2009—2021 年（截至2009 年3 月20 日，沪深两市仅21 家A 股公司还没有完成股权分置改革，并且多数为ST 股）。根据研究的目的，借鉴刘星等（2007）的做法将控股股东持有30%及以上的作为存在控股股东。根据学术研究的惯例，按以下原则对样本进行筛选：（1）由于金融企业的特殊性，剔除了银行、保险、证券、信托等金融公司；（2）根据东方财富所列示股票代码，剔除ST、*ST 等上市公司；（3）剔除控股股东在研究期间变更三次及以上。（4）剔除同时有发行B 股和H 股的上市公司；（5）剔除资不抵债的企业；（6）为避免离群值对研究结果的影响，对连续型变量进行Winsorize 在1%水平上处理。最终选取样本11214。本文数据来源于CSMAR 数据库，对于个别公司缺失的数据，通过阅读上市年报进行填充。采用Stata13.0 进行统计分析。

2.模型建立与变量定义

（1）被解释变量：净资产收益率（Roe）是最具综合性的指标，故本文以Roe 作为公司绩效的衡量指标。

（2）解释变量：基于本文研究的目的，本文首先选取Herfindahl 描述公司的股权集中度，用Conce 表示，定义为控股股东和非控股大股东持股比例的平方和。其次，采用以下四个变量刻画非控股大股东对于控股股东的股权制衡。①采用非控股大股东持股比例，对其引入虚拟变量，判断公司是否存在非控股大股东，用Existence 表示，如果持股比例大于10%以上，为1，否则为0。（刘星等，2007）。②采用非控股大股东持股比例（Top2）、非控股大股东持股比例的平方（Top22）以及非控股大股东持股比例的三次方（Top23）来衡量非控股大股东在股权制衡中享有的权力。③股权制衡的采用股权制衡（Balance），反映非控股大股东对控股大股东的股权制衡能力，用非控股大股东持股比例除以第一大股东持股比例表示。④引入虚拟变量，非控股大股东的性质 （Soe），当Soe 是国有性质时，取值为1；否则为零。

（3）控制变量。主要包括：①企业规模（Lns），用期末总资产对数表示；②公司资本结构（Lev），用资产负债率表示；③公司成长性（Growth），用主营业务收入增长率表示；④年份（Year），控制时间因素对变量的影响。为了保证结论的稳定性，我们在公司层面对模型所涉及的标准误进行了Cluster 处理，同时我们控制了时间效应（Year）的影响。

式（1）中，εi,t表示i 公司在t 年的误差，a 表示截距。

五、实证检验与结果分析

1.描述统计分析

本文的描述性统计结果见表1。样本范围内企业的净资产收益率平均7.57%，最大值为34.57%，最小值为-41.54%，中位数为7.53%；控股股东的持股比例的平均值为45.76%，最大值为79.57%，最小值为30.08%，中位数为43.69%；非控股大股东的持股比例的平均值为7.23%，最大值为33.62%，最小值为0.29%，中位数为3.97%；股权制衡度的平均值为0.18，最小值为0.01，最大值为0.91，中位数为0.20；股权集中度的平均值为0.23%，最大值为0.63%，最小值为0.09，中位数为0.20。非控股大股东是否存在的平均值为0.25，也就是样本中25%公司存在非控股大股东，这就为后文的研究奠定了基础。从以上数据可以得出，控股股东和非控股股东的持股比例差异比较大。但就控股股东来说，整体持股偏高，达到了相对控制或者绝对控制，“一股独大”的股权结构显著；而非控股股东整体的持股水平相对来说很低。从股权制衡角度来看，股权制衡度的平均值为0.18，最小值为0.01，最大值为0.91，中位数为0.20，这意味股权分置改革后的上市公司非控股大股东对控股股东具有一定的股权制衡能力，但最终能不能起到监督的作用还需要进一步验证。

表1 主要变量的描述统计结果

2.回归结果分析

表2 列示了回归结果，第（1）列验证非控股大股东存在对企业绩效的影响，第（2）（3）（4）列验证非控股大股东持股比例对企业绩效的影响是否为线性关系，如为非线性关系，那么具体是哪种关系。从第（1）列可看出非控股大股东的存在对企业绩效影响具有明显的影响，并且在1%的水平上显著，支持假设H1，故后文验证仅以存在非控股大股东的样本展开。从第（2）（3）列中可以看出，非控股大股东持股比例（Top2）和非控股大股东持股比例的平方（Top22）对企业绩效均不存在明显的相关性，而在第（4）列中非控股大股东持股比例三项（Top2、Top22、Top23）均在5%的水平上显著，从而证明假设H2 的成立，即非控股大股东持股比例的三次方与企业绩效呈正相关性（后续分析则以三次方进行分析）；虽然不能从其中证明股权制衡对企业绩效存在明显的相关性，即假设H3 不成立，但可看出其对于企业绩效是存在正向相关性，表明股权制衡的提高可促进企业绩效；非控股大股东的性质（Soe）对企业绩效表现出显著的相关性并在1%的水平上显著，且皆为负相关关系，意味着当非控股大股东为国有时，其对企业绩效产生显著的消极影响，当非控股大股东为非国有时，其对企业绩效产生显著的积极作用，支持假设H4。

表2 全样本回归

六、结论

针对目前我国上市公司大股东侵害严重的现象，不少文献认为根源来自于我国“一股独大”的股权结构特征，并由此提出改“一股独大”为“多股同大”能改善我国上市公司治理结构并以此保护小股东的利益。本文分析了非控股大股东对企业绩效的影响并利用2009—2020 年我国上市公司的样本进行实证检验。结果发现：非控股大股东的存在可显著改善企业绩效，股权制衡有助于改善公司治理，非控股大股东对控股股东的制衡能力越大，其相关性并不显著；非控股大股东持股比例与企业绩效呈显著的非线性关系，呈为三次方，即非控股大股东的持股比例对企业绩效的影响比较复杂，持股比例太低没有制衡力度，持股太高可能产生过度代理成本甚至为了一己私利危及企业生存，需保持适当的比例；非控股大股东的性质对于企业绩效存在显著影响，当非控股大股东为国有时，表现为合谋或不作为，即对企业绩效有消极影响。当非控股大股东为非国有时，体现为监督的作用，即对企业绩效有积极影响。研究结果表明非控股大股东能起到监督作用，我国公司治理的关键并不在于股权结构的集中度，而在于相应的激励约束机制，非控股大股东虽然能对控股股东起监督作用，但也可能与控股股东达成共谋以分享控制权收益。基于此，我们认为在中国目前的制度背景下，保持一定程度的股权集中，同时构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制，有助于提高公司治理效率。