基于DCF 模型的上市银行价值评估——以招商银行为例

张苏林 陈启彬

（重庆理工大学，重庆 400054）

一、绪论

1.研究背景

金融市场快速发展，并逐步与世界接轨，越来越多的商业银行选择在A 股上市，到2023 年上半年，在A 股上市的商业银行已达到42 家，合理评估商业银行的价值有利于商业银行的上市，以及投资者对于商业银行的价值认识，作出合理的投资判断，但目前对商业银行的价值评估仍然没有形成统一的标准。

2.研究目的及意义

自由现金流折现模型是目前国内外市场上在企业价值评估用途最广最经典的评估方法之一，本文通过研究自由现金流折现模型应用于上市商业银行，并以上市银行招商银行为例进行案例分析，探讨论证自由现金流模型在上市商业银行的适用性，希望能为投资者找到能相对合理计算商业银行企业价值的评估方法，合理评估上市的商业银行企业价值有助于外部投资者和相关数据的使用者对商业银行有更准确的认知，为投资者进行理性投资可靠价值判断依据，助力于商业银行的高质量发展。

3.对于自由现金流折现模型国内外研究

国外学者费雪早在20 世纪90 年代便提出企业的价值就是企业未来存续期所有年份能够创造的现金流贴现之和，并在此理论基础上建立现金流折现模型即 DCF[1]。

从国内学者的研究来看，宋之松通过股权自由现金流贴现模型对上市商业银行的价值进行了实证检验，认为，股权自由现金流贴现模型最适合于商业银行价值评估[2]。邱鹏月通过总结企业并购价值的评估所采用的几种方法，并比较了每种方法在实际运用中的优点与缺点，得出了收益法是评估商业银行价值的最佳方法[3]。李晶在其研究中对收益法中的自由现金流量折现模型进行了优势和劣势的探讨，主要是为了后续学者能够在之后的学术研究中关注到该模型的局限性，并创造出改善性方案，让自由现金流量折现法在实际应用中更加具有普适性[4]。王官举通过理论分析、实证分析和案例分析三个方面来评估FCFF 模型对商业银行价值评估的适用性[5]。DCF 模型目前运用到银行评估方面的案例还比较少，本文主要是通过FCFF 模型在上市商业银行的运用，来评估商业银行的价值为投资将进行理性投资提供重要的依据。

二、两种自由现金流模型估值方法概述

1.企业自由现金流（FCFF）模型估值方法

企业自由现金流是指企业可以自由支配的现金流，具体来说就是指企业在获得的经营现金流扣除日常经营和长期投资现金流后可以自由支配的现金流。企业自由现金流（FCFF）计算公式为：年企业自由现金流=年经营现金流-年净营运资本变动-年净资本性支出。其中：

年净营运资本=流动资产-流动负债

年营运资本（日常经营）=一段时间流动资产相对流动负债的变动；

年净营业资本的变动=本年净营业资本-上年净营业资本

年净资本性支出=构建物业、厂房、设备和无形资产所支付的现金-处置物业、厂房、设备和无形资产收回的现金

年净资本性支出（长期投资）=当年花费在固定资产上的净支出

年净资本性支出=本年净资本性支出-去年净资本性支出

采用企业自由现金流（FCFF）模型计算公司价值时，其理论依据是将企业未来年限所创造的所有企业自由现金流进行折现到现值，因此利用企业自由现金流（FCFF）模型计算公司价值时首先需要确定所选企业未来数年的企业自由现金流，第二步就是确定企业的贴现率，第三步就是利用企业自由现金流（FCFF）模型对未来数年企业自由现金流进行贴现到基期值，未来所有年份的企业自由现金流贴现后的值就是企业的整体价值，企业自由现金流模型的运用需要确定贴现率，考虑到企业自由现金流中包括股东与债务人两种现金流，因此需要综合考虑这两个方面影响企业现金流变化的原因，所以，在实际运用中选择以加权平均成本WACC 作为 企业自由现金流（FCFF）模型的贴现率。

依据对企业未来现金流增长模式的不同，实践中将企业自由现金流（FCFF）模型分为两种类型：

一是保持长期稳定型的增长型公司。稳定增长型公司的自由现金流按照稳定的增长率增长，稳定增长型公司的计算公式：

二是两阶段增长公司。这种公司属于期前保持高速发展，到发展到一定规模后就保持平稳增长。例如，前n 年保持高速增长，n 年后企业达到一定规模后企业保持稳定增长。计算公式：

（1）企业自由现金流计算

企业自由现金流，企业的经营现金流在扣除日常经营和长期投资现金流后所剩下的可以自由支配的现金流，选择自由现金流是因为只有现金流才是企业可以真正意义上可以自己运用的资金，是一个估算一个企业真实价值的基础，它代表的是一个企业创造的真实价值，企业可以用它来为股东投资者分配利润，可以用来再投资扩张。自由现金流的计算公式为：自由现金流=经营现金流-净营运资本变动-净资本性支出。

（2）贴现率的计算

贴现率站在融资者的角度就是企业获得资本所需要花的代价，站在投资者角度就是借出一笔资金后期望获得的收益率，当然风险与收益是成正比的，期望获得更高的收益就需要承受更大的风险，因此贴现率的高低也就意味着不同的风险，换算的企业的价值就可以是企业资产风险越高可以给它的评估价值就相应更低，因此贴现率的高低就直接意味着企业价值的高低，正是因为贴现率直接关系着企业的价值，所有贴现率对于企业的资产价值评估重要性是不言而喻的，但在实践中对于贴现率的评判仍然没有统一的标准，不同的学者评估者可能采取不同的贴现率，导致评估结果不尽相同，而且贴现率的小波动也会导致企业价值的大波动，目前市场上普遍采用的确定贴现率的方式主要是依靠WACC、CAPM 来综合评判。

①企业加权平均资本成本（WACC）

理论上对企业平均资本成本的估算相对容易，但在实际运用中，其测算就相对较难。首先，我们需要确定各资本要素的成本。其次，综合各要素资本成本得出综合的加权平均资本成本（WACC），企业通过债务融资和权益融资时候，其资金成本就是权益成本与债务成本的加权成本，因为债务可以抵税，所以计算资本成本时候还需要考虑纳税这一重要影响因素，

因此企业加权平均资本成本（WACC）体现的是企业获得资金的一个综合资金成本。其计算公式为：

T：被评估企业缴纳的所得税率，一般企业的所得税费率为25%。

Rd：公司的债务资本成本，一般是企业从各种金融机构取得长期贷款或通过发行企业债来获得所需要的资本，通常是按照企业的有息负债利率计算。

Re：股权资本成本，这一部分主要是通过公司的股权融资获得资本所花的成本，目前主流是依靠 CAPM 模型进行计算。

公司债务资本成本的计算。公司的债务资本成本主要是通过借债以及公司发行债券所花资金成本来计算，对于商业银行其筹资的主要方式是央行的借贷以及社会存款，在这里我们用的5 年期中长期借贷利率来做代表，2021 年底央行公布的5 年贷款利率4.65%，抵税后债务资本成本为：4.65%×（1-25%）=3.4875%。

股权资本成本的计算。通过上面的概述我们可以知道股权资本成本主要是通过 CAPM 模型的计算：Re=Rf+β×RMF。

资本结构权重分别计算企业债务资本（D）份额及权益资本（E）份额的市场价值占总融资市场价值的比重，作为权重。

在实际应用过程中我们需要根据企业资产特性，选取与之相对应的贴现率计算模型确定贴现率，比如企业自由现金流则需要选取企业的整体平均资金成本，企业的股权自由现金流则选取股权资本成本作为贴现率。

②资本资产定阶模型（CAPM）

上面的WACC 中提到的CAPM 模型是一个典型的用于计算股权投资回报率即权益资本成本的模型，该模型适用于市场机制完善的市场，其计算公式如下：Re=Rf+β×RMF。下面将对公式中的每一项变量进行确定。

Rf 无风险利率的确定。无风险利率指投资一项目除了所需要花的时间成本以外没有别的风险，即时间成本，一般以国债作为选取时间成本的依据，国债是除了时间成本以外没有其他风险，根据企业存续期情况，本案例选取当期的10 年期国债利率2.89%作为无风险利率。

市场风险系数β 的确定。市场风险系数β 其反映的是市场收益率的变动对企业资产收益率变动造成的影响水平，即相对于市场的变动对企业带来的变动，β 系数代表的企业未来发展中相对于市场的风险系数，是一个相对数，目前我们对于β系数的确定通常只能利用历史数据来推算，β 系数的测定主要包括为定量和定性两种方法。其中定量法主要是评估者依据经验或者历史数据来预测未来，一般采取一元线性回归方法，把某一企业的股票收益率与整个市场收益率进行线性回归分析，若企业为非上市公司，β 在其基础上还需进一步杠杆化调整，定性方法则主要是依赖于专业评估人员和专家人员头脑风暴法，主要是依据专家经验和对企业市场敏感度主观判断β 系数，带有很大的主观性。

RMF 市场风险溢价的确定。基于我国市场化程度，市场风险溢价随着时间变化并无明显变化趋势，国内业界的一般做法，通常以市场上的沪深300 指数样本的几何平均数作为依据，取值在7%～8%这个大致范围内。

（3）企业收益时间期限的确定

商业银行在其存续期里面内能够获得收益的年限，通常情况下将企业视为永续存在。

2.股权自由现金流（FCFE）模型估值法

FCFE 股权自由现金流估值模型与FCFF 企业自由现金流估值模型的主要区别在于两个方面。

一是贴现率的区别。FCFE 估值模型的贴现率是Re 不同于FCFF 的贴现率用的是企业的整体资本平均成本WACC，FCFE 估值模型的贴现率我们可以直接利用资本资产定价模型进行评估：Re=Rf+β×RMF。式中Rf 表示无风险利率，β 表示市场风险系数，RMF 表示市场风险溢价。

二是自由现金流的算法的区别。股权自由现金流=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧-净营运资本变动-资本支出-（债务本金偿还-新发行付息债务）。

三、商业银行的特殊性

商业银行的特殊性表现在它们是金融体系的重要组成部分，拥有比其他行业更高的抗风险能力，同时也具有更强大的传播效应，甚至可能导致系统性金融风险。因此，重视商业银行的监督工作尤其重要，有必要采用合作的措施，包括国家的政策监督、专业的金融监管机构的监督，以及其他有关部门的合作来确保商业银行的稳定性，具体特殊性体现在以下两个方面。

1.商业银行业务的特殊性

商业银行的主营业务就是贷款，俗称放贷，就是通过将低成本借来的钱通过高的收益率贷出去，这意味着银行有很强的放贷动力，同时也需要吸纳更多的存款。当然为了避免无限制的放贷借贷行为，央行对商业银行的资本充足率进行了硬性要求，以此来控制商业银行的无限制扩张，并将风险控制到可控范围内。

2.商业银行资本结构的特殊性

由于商业银行主要依靠经营负债来获得收益，就注定了商业银行是一个高负债比率的企业，这种经营模式不同于普通的企业，当然高的负债也就意味着高的风险，因此我们在评估银行收益的时候对于其承受的风险也是一个重要考量的地方。

四、案例分析——以上市公司招商银行为例

1.招商银行概述

招商银行全称为招商银行股份有限公司，成立于1987 年，总行设在深圳市福田区。招商银行是中国最大的股份制商业银行，业务范围遍及全国及海外。招商银行已经发展成为一家拥有国际竞争力和全球影响力的大型商业银行，追求专业、创新和高效的发展战略，持续开放创新，实现全方位服务。招商银行在金融技术等新兴领域，始终保持投资优先，致力于研发合作和成功实施商业创新项目，以提高客户满意度。招商银行的业务规模和服务能力不断提升，以“做大做强”为宗旨，以扩大银行资产、降低贷款成本和提高获利能力为主要目标，经过精心组织招商银行系统性完善自身架构，扩充管理网点，推出大量贷款、存款产品，加大投资银行业务规模，拓展小额信贷高精尖的金融业务，加强金融增信，构建多元化经营管理机制，加强网络、技术、品牌及形象管理，以及创新政策促进营收及净利润提升，大力推进银行业发展。本公司主要依靠自身资源和努力从一个区域性银行发展成为中国具有相当规模和实力的全国性商业银行。

2.基于企业自由现金流（FCFF）模型的估值分析

表1 2021年企业自由现金流

（1）企业自由现金流预测

由历史数据可以知道招行的自由现金流保持稳定的增长，我们取5年平均作为未来5年的平均增速，然后随着企业的发展，当发展到一定规模后，它将越来越难保持高増长，而最终增长速率将低于或等于它所处市场的平均经济増长率，这种增长率将长期伴随着企业的后期发展，我们以发达国家的增长率作为我国未来的增长率的对标，平均保持3%稳定增长，采用两阶段模型估值。

（2）贴现率估计

在企业自由现金流贴现中，贴现率体现的是企业的一个整体平均资本成本，即是各种资本来源的一个加权资本成本，因此选择了以WACC 模型计算企业自由现金流（FCFF）模型里面的贴现率。在不考虑其他外加负债的情况，故在预测期末，总负债与所有者权益合计之比为0.9，市场无风险利率一般选取将十年期国债收益率，本文选取当期的十年期国债收益率2.89%，债务资金综合成本即企业承担负债所需的资金成本为6%，市场风险溢价率（又称市场风险回报率）选择以最近几年的股票投资回报率为依据，本文选取近三年股票市场年平均收益率8%，β 取值以商业银行的平均值0.8。Re=Rf+β×RMF=2.89%+0.8×8%=9.29%，代入经典的WACC 计算公式为：

即该银行在未来预测期内贴现率均为4.979%。

（3）结果分析

将表2 的预期未来5 年现金流，以及5 年后按照g=3%的平均增长率，和上文得出的WACC 为4.979%代入FCFF 企业自由现金流两阶段估值模型：

表2 未来5年预期自由现金流

表3 过去5年股权自由现金流

可以得出评估结果约为4.52 万亿元，与基准估值日的市值9000 多亿元差别还是挺大，分析有如下几个原因。

一是银行不良贷款率难以确切评估。我国各行各业的发展，主要是从银行借的钱。各行各业的关停并转所造成的损失最终都会要有银行来兜底。我国从传统产能过剩到新经济的转型过程将会有多少损失恐怕很难估得清。还有各级地方政府出面筹借的大量城市建设融资，也是一个巨大的数据，隐含着损失窟窿。而银行的自由资金是很低的，一旦不良贷款率过高，造成重大损失，极易引发风险。从金融风险的不确定性考虑，市场对银行资产就有可能作出保守的估值。

二是银行资产不具备市场操作价值。我国股市是一个新兴市场，还处在不断完善之中。目前短期操作盛行，庄家坐庄还是普遍现象。银行股盘子太大，是股市里的鲸鱼、大象，如工商银行流动市值就超1 万亿。想要操作这样的股票，所需的资金可想而知。尽管银行业绩不错，但股市看的不是过去的业绩，而是未来的预期。银行主要是吃利差的，盈利源头清清楚楚，没有什么诱人的故事可讲。庄家也炮制不出什么拉升的由头。

3.基于 FCFE 模型的估值分析

（1）股权自由现金流预测

同样由历史数据可以知道招行的自由现金流保持稳定的增长，我们取5 年平均作为未来5 年的平均增速，然后随着企业的前期快速发展，到了一定规模后继续以这种速度保持发展的机率已经很小，当企业发展到一定规模后它的增长率就会保持与市场经济相当或者低于市场的増长速率，又称这种情况下的增长速率为均衡増长速率，这种速率能够保持很长的时段可以覆盖企业的生命期，我们以发达国家的均衡增长率作为我国未来的增长率的对标，平均保持3%稳定增长，采用两阶段模型估值。

（2）贴现率估计

本文选取资产定价模型进行贴现率的计算，理由同上：

Re=Rf+β×RMF=2.89%+0.8×8%=9.29%

（3）结果分析

通过将表4 的预期未来5 年股权自由现金流，以及5 年后按g=3%的平均增速，和上文估算的Re=9.29%代入FCFE 股权自由现金流两阶段估值模型：

表4 预期未来5年股权自由现金流

估算出结果约为6599 亿元，与基准估值日的市值9000 多亿元差别还是存在，但比较起企业自由现金流模型，差别要小一些，结果更为准确。说明投资者对银行类的资产投资对于银行的高负债还是不看好，不愿意给高估值。