营运资本管理对公司价值的影响——基于盈利能力的中介效应研究

巫映亭 刘善球

一、前言

近年来，由于“股东财富最大化是财务管理的目标”逐渐被理论界认可，人们纷纷开始重视营运资本管理。营运资本管理的目标是通过实施有效的管理，保证营运资本充分的流动性和安全性，并尽可能加速营运资本周转，提高营运资本乃至企业整体的盈利能力，从而提高公司价值[1]。因此，要构建高效率的营运资本管理模式，提高营运资本管理，才能增加公司价值。

二、研究假设

通过参考国内外学者对营运资本管理、公司价值与盈利能力的研究分析，本文对营运资本管理、公司价值与盈利能力三者的关系进行深入实证研究分析和检验。

通常，现金周期越短，营运资本管理就越有效。在日常经营活动中，现金周期短的公司，其整体盈利能力强，公司价值也会高。因此，有效率的营运资本管理通过提高公司盈利能力，提高公司投资效率，进而提升公司价值[2]。对此，提出假设1：

H1：现金周转期与营运资本管理负相关，营运资本管理与公司价值正相关。

现金周转期是反映企业营运资本管理的综合指标。现金周转期是指从购买存货、支付现金到收回现金这一期间的长度。[3]现金周转期越长，盈利能力越低。因此，文章将实证考察研究现金周转期与盈利能力的相关性。

H2:现金周转期与盈利能力负相关，营运资本管理与盈利能力正相关。

根据前文分析可知，现金周转期越短，企业整体盈利越强，公司价值越高。因此，盈利能力可能在营运资本管理影响公司价值过程中起到了中介作用。基于此，提出假设3:

H3:盈利能力在营运资本管理与公司价值的关系中具有中介效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以我国2016—2021 年全部A 股上市公司的数据作为研究样本。剔除金融业上市公司、ST 公司、数据缺失的上市公司样本，并对主要变量进行了缩尾处理，最终得到4056 个样本观测数。本文运用Stata 进行实证研究，所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文根据学者龚光明和龙立的研究，选取托宾Q值（Tobin Q）作为被解释变量来衡量公司价值[4]。托宾Q 值越高，公司价值越高。

2.解释变量

很久很久以前，当今天的老爷爷老奶奶们还是小男孩儿和小女孩儿，或者才出生不久，有的甚至还没出生的时候，爸爸和妈妈就带着玛丽、劳拉和小嘉莉离开了威斯康星大森林里的小木屋了。他们是驾着篷车离开那儿的，把空空的小木屋孤零零地留在了林间空地上。从那时起，他们再也不曾看见那间小木屋了。

本文选取现金周转期（DWC）作为解释变量来衡量上市公司的营运资本管理。现金周转期由应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期三个部分组成[5]。现金周转期越短，营运资本管理越有效。

3.中介变量

本文选取净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）作为中介变量来衡量上市公司的盈利能力。净资产收益率和总资产收益率越大，企业的盈利能力越强[6]。

4.控制变量

本文选取公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、营业收入增长率（GOR）作为控制变量。具体变量如表1所示。

表1 主要变量定义

（三）模型构建

根据上述假设分析和中介效应检验方法，基于营运资本管理、盈利能力与公司价值的关系构建了以下四个面板数据计量模型：

首先，针对假设1 构造营运资本管理对公司价值产生影响的模型I：

其次，构造营运资本管理对盈利能力（中介变量）产生影响的模型II 和模型III：

最后，在模型I 的基础上，增加盈利能力作为中介变量，检验盈利能力的中介作用程度，即构造营运资本管理、盈利能力与公司价值的中介效应模型IV：

Tobin Q 表示托宾Q 值；ROE 表示净资产收益率；ROA 表示总资产收益率；DWC 表示现金周转期；SIZE 表示公司规模；LEV 表示财务杠杆；GOR 表示营业收入增长率。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

文章对2016—2021 年的4056 个样本观测值用Stata 进行了描述性统计分析，结果如表2 所示。

表2 我国上市公司2016—2021年各变量的描述性统计结果

通过统计结果可得出以下分析结果：①从公司价值的角度看，Tobin Q 的均值为1.63，说明上市公司平均投入的成本与价值创造量相比，创造的价值比投入的成本高了1.5 倍左右，证明上市公司财富创造力比较强；②从营运资本管理的角度来看，现金周转期的均值是186.87，最大值为2214.86，最小值为-20.02，这说明各个上市公司之间差异非常大；③从盈利能力的角度来看，净资产收益率的均值为0.08，总资产收益率的均值为0.05，这说明上市公司的平均盈利能力较低。

（二）相关性分析

通过运用Stata 对公司价值、营运资本管理和盈利能力各变量进行Pearson 系数分析，结果如表3 所示。

表3 我国上市公司2016—2021年各变量间的Pearson系数

通过对样本数据进行相关性分析，可得出以下结果：公司价值与净资产收益率和总资产收益率的Pearson 系数分别为0.150 和0.288，且其均在1%水平下正相关，说明净资产收益率或总资产收益率越高，公司价值越高。公司价值与现金周转期的Pearson 系数是-0.130，在1%的水平下负相关，这和预期假设1 相符合。净资产收益率和总资产收益率与现金周转期的Pearson 系数分别为-0.072 和-0.193，都在1%水平下显著负相关，这与预期假设2 相符。以上结论为后续实证研究提供了基础。

（三）回归分析

通过运用上述四个模型对样本数据进行实证研究和中介效应检验，结果如表4 所示。

表4 营运资本管理影响公司价值的中介效应渠道检验

表4 为模型I—模型IV 的回归结果。由模型I 可知：现金周转期在1%的水平下与公司价值负相关，回归系数a1 是-0.000125，假设1 得到检验。在合理范围内，加长应收账款周转期和存货周转期，减短应付账款周转期，促使现金周转期变短，才会使得公司价值得到提升。

1.净资产收益率的中介效应

根据模型II 可知，净资产收益率与现金周转期在1%的水平下显著负相关，回归系数b1是-2.35e-05，同时，在模型IV 的回归结果中，净资产收益率与公司价值显著在1%的水平下正相关，其回归系数d2是1.239，且现金周转期与公司价值在5%的水平下负相关。在模型II 和模型IV 中，b1和d2都十分显著，同时b1×d2的符号与a1的符号相同，这表明净资产收益率在现金周转期对公司价值的影响中起了中介作用。

2.总资产收益率的中介效应

由模型III 可知，总资产收益率与现金周转期在1%的水平下显著负相关，回归系数c1是-1.96e-05，同时，在模型IV 的回归结果中，总资产收益率与公司价值在10%的水平下正相关，其回归系数d3为1.271，并且现金周转期与公司价值在5%的水平下负相关。在模型III和模型IV 中，c1和d3都非常显著，同时c1×d3的符号与a1的符号相同，这表明总资产收益率在现金周转期对公司价值的影响中产生了中介作用。

综上所述，净资产收益率和总资产收益率均在1%的水平下与现金周转期存在显著负相关关系，假设2 成立。由于净资产收益率和总资产收益率均在现金周转期对公司价值的影响中产生了中介作用，因此，盈利能力在营运资本管理对公司价值的影响中产生了中介作用，假设3 成立。

根据表4 可知，模型I、II、III、IV 的VIF 值均不超过10，表明其变量之间均不存在多重共线性。

（四）稳健性检验

为确保实证分析结果的真实性和稳健性，下面用营运资本需求（WCR）代替现金周转期（DWC）来衡量营运资本管理。在其他条件不变的情况下，营运资本需求越少，营运资本管理越有效。依照模型I、II、III、IV重新构造出其他条件不变，仅将现金周转期替换为营运资本需求的模型V、VI、VII、VIII，并对其进行回归检验，实证检验结果如表5 所示。

表5 更换营运资本管理指标的稳健性检验

根据模型V 可知，营运资本需求与公司价值在1%的水平下显著负相关，回归系数为-1.739，假设1 成立。通过模型VI 和模型VII 可知，净资产收益率和总资产收益率与营运资本需求均在10%的水平下负相关，回归系数分别是-0.0679 和-0.0372，假设2 成立。通过模型VIII 可知，营运资本需求与公司价值在1%的水平下显著负相关，回归系数为-1.664，净资产收益率和总资产收益率均在1%的水平下与公司价值显著正相关，回归系数分别为0.549 和1.018，且-0.0679×0.549 与-1.739的符号相同，-0.0372×1.018 与-1.739 的符号也相同，则中介效应检验与研究成果一致，盈利能力在营运资本管理与公司价值之间起着中介作用，假设3 成立。上述检验结果与文章的研究结果一致，进而保障了文章回归结果的稳健性。

五、结语

本文选取我国2016—2021 年4056 个A 股上市公司作为研究样本，检验盈利能力在营运资本管理与公司价值之间的中介作用，实证研究分析结果如下：①盈利能力在营运资本管理与公司价值的关系中明显起到了中介作用；②盈利能力与公司价值正相关，提高盈利能力有助于提升公司价值；③营运资本管理与公司价值正相关，缩短现金周转期有利于增加公司价值；④营运资本管理与盈利能力正相关，将现金周转期的期限变短有助于企业整体盈利能力的提高。

基于存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期的视角，对现金周转期提出以下三条合理建议：①制定适当的信用政策。管理层要制定合适的信用政策，缩短收款期限，尽快回收应收账款，促使企业整体盈利能力提升，从而提升公司价值；②减少存货。企业可以通过大数据分析当年淡季旺季的销售量，再确定下一年的产量，从而缩短存货周转期，减少存货；③制定合理的应付账款还款期限。在不影响信誉的前提下，上市公司如果适当延长应付账款还款期限，就能促使其内部资金的灵活运转，有利于提升其盈利能力。