金融结构影响产业结构变迁的传导机制研究

胡玉梅，张国建

（1.南京审计大学 金融学院，江苏 南京 211815；2.南京审计大学 经济学院，江苏 南京 211815）

一、引言

经济新常态下，中国经济面临外需疲弱不振、非金融企业杠杆率高企、银行不良贷款率节节攀升等一系列难题。而中国经济高质量发展的关键在于依据动态的要素禀赋结构实现具有比较优势的产业结构优化升级，从而推动经济结构新旧动能转换[1]。

对产业结构影响因素的分析中，现有研究大多忽略了金融体系的结构性特征。事实上，从宏观层面而言，金融结构会通过影响宏观经济的金融发展和金融深化程度，从而决定一国产业结构甚至经济结构的调整路径和改革方向。从微观层面而言，金融体系中金融发展规模以及金融结构直接决定了实体经济和居民面临的金融服务类型、质量和获取概率[2]。同时，也直接影响企业获取融资的渠道，是直接从大型国有商业银行或是地方性商业银行中获得融资，还是从金融市场中以股票债券的形式获得，抑或是从民间资本市场中进行借贷。企业的融资类型和融资规模直接影响着该企业所在产业能不能获得进一步的发展，融资的难易程度以及融资的利率大小都直接决定了企业是否能够将大部分投资投向高新技术的研发，从而影响着高端制造业的发展和产业结构的变迁。

金融的核心在于实现资本要素和信贷资源合理有效配置，从而更好服务于实体经济。随着经济进入新常态，如何进行金融体制改革和金融结构性改革成为了当前的重大课题。通过对现有文献的梳理，可以发现已有相关研究从金融视角探讨产业结构问题大多基于金融空间结构差异性和金融集聚程度[3]，关注更多的是金融结构特征所带来的经济绩效差异[4，5]，以及对城乡收入差距的影响[2，6]。同时，现有文献大多关注金融结构影响产业结构的直接作用，但是鲜少提及金融结构对产业结构的影响渠道和传导机制，因而难以区分金融制度安排中分别以银行主导型和市场主导型主导的直接融资和间接融资类型在促进产业结构合理化和高级化发展方面各自的优劣。

相对于以往研究，文章的边际贡献在于：第一，区别于既有研究的金融深化和金融集聚视角，文章通过反映金融制度安排的金融结构视角探究产业结构的影响因素，并分别从宏观、微观层面着重分析其核心作用渠道——不良贷款率和城乡收入差距。第二，产业结构的“逆库兹涅茨化”和金融体系的不合理俨然已经成为影响中国经济高质量发展的关键性因素，文章的结论对于当前如何从渠道层面降低信贷风险和违约概率、降低资源错配，推进供给侧结构性改革具有重要的参考价值。

二、机理分析与研究假设

1.金融结构对产业结构高级化和合理化的直接影响

Allen&Gale(2000)把金融体系分为银行主导型的金融体系和市场主导型的金融体系[7]。不同的金融结构在分散风险、资金配置和储蓄激励等方面各具特色，只有与产业结构相适宜的金融结构，才能推动产业结构优化升级[4，8]。有些学者认为银行主导型的金融体系很大程度上规避了由信息不对称引起的搭便车行为和道德风险，同时，通过内部化委托代理问题极大程度上降低了监管成本，更有利于中国产业结构转型升级[9]。亦有学者认为市场导向型的金融体系能有效分散风险，提高资金利用效率，推动企业创新和自主研发，对产业结构升级更有利[7]。

中国主要以银行为主导型的金融体系既是新中国成立初期计划经济体系下的一种金融制度安排，也是工业化初期不完善的工业体系和重工业优先发展战略下的一种选择。中国产业发展的初期主要是以制造业和加工贸易为主，银行体系可以提高间接融资支持，降低市场摩擦、融资成本以及企业的违约风险，提升信贷资金的配置效率。现阶段，中国经济已经由人口红利阶段转向人力资本红利时期，以人才和技术创新作为经济长期可持续发展的驱动力，更需要依靠市场主导型的金融体系，通过发挥金融市场直接融资功能以及资本市场的权益性融资，降低前沿产业发展中创新项目的融资风险。因此，提出如下假设：

假设H1：样本期内，银行主导型的金融结构能够促进产业结构的高级化和合理化，但是产业的前沿化发展也要不断提高直接融资比例，需要相应的金融结构与之匹配。

2.金融结构对产业结构高级化和合理化的间接影响

当产业结构处于比较低级的形态时，由于产业的技术和产品还不太成熟，技术主要以消化吸收再模仿为主，对融资的渠道主要依赖于银行。但是，当产业逐渐接近世界技术的前沿时，对银行业的融资渠道的依赖性会逐渐减弱。如果此时不完善以提高直接融资比例的金融市场，势必会制约产业结构的优化升级。高新技术产业的发展需要自主创新，而银行主导的债务型融资体系无法支持不确定性较高的颠覆性技术创新。并且，传统的商业银行为了规避风险和减少坏账率，无法像资本市场那样承担不确定性较高的技术创新[10，11]。一方面，对金融市场融资模式的需求势必会导致对银行业融资渠道的挤出效应，导致银行业不良贷款率节节攀升，信贷风险累积。另一方面，由于金融结构发展的滞后导致产业发展的滞后，不能及时进行更新换代，不利于技术创新，这样也会影响制造业产出失去在国内乃至世界市场上的优势和竞争力，产能过剩和产业同构现象严重，也会反映在银行等金融行业，导致金融系统性风险的爆发。

金融结构特征决定了银行贷款对于国有企业存在偏向性。如果企业本身的经营业绩不好，通过银行间接融资的方式进行债务融资往往会导致企业杠杆率的上升。通过债券和股票进行交易的金融市场，能够减少企业和投资者之间的信息不对称问题，发挥市场的信息披露职能，降低投资者的风险和成本，也能够增强企业资本周转的流动性，增强企业获得长期贷款的可能性，减小企业负债率。已有学者的研究也表明，市场主导型金融体系国家的企业杠杆率显著低于以银行为主导型的国家[12，13]。从企业层面的微观机制分析来看，非金融企业杠杆率的上升表现在银行不良贷款率的节节攀升上。一旦企业经营亏损退出市场，或是进行设备改进、自主创新而无法得到来自金融市场上有效的股权融资支持时，便会阻碍产业结构升级，无法进行经济动能转换。因此，从微观机制的作用来看，金融结构会通过商业银行不良贷款率的上升进一步影响产业结构的变迁。由此，提出如下假设：

假设H2：微观层面，提升直接融资比例通过影响银行不良贷款率和信贷风险，从而影响产业结构升级。

无论从国际经验还是从国内的实证研究来看，大多研究认为金融资产配置的类型和体制安排对收入分配会产生重要影响，影响大小受不同国家经济发展水平制约。而金融结构对收入分配产生具体效应的大小则应该取决于不同金融体系下提供的金融服务类型和质量城镇居民和农村居民能否容易获得。换言之，无论对于企业或是城乡居民而言，对于融资渠道和融资规模的可获得能力在一定程度上能够缓解收入不平等现象[14]。在以银行为主导型的金融体系下，资产丰厚的个体可以通过资产抵押或是股权置换等方式获得银行贷款，对于这一融资渠道而言，资产匮乏的个体的可获得能力相对较弱。而通过发展以股票和债券为主的金融市场和地区中小金融机构，即使是低收入阶层也能够获得贷款渠道甚至进行资产的再配置，分散投资风险。尽管城镇居民由于拥有较多的金融知识，股票和债券成为城镇居民的重要投资渠道之一，但是目前由于中国的金融市场功能还不完善，因此从这个层面对居民收入的贡献并不大[12]。

基于宏观层面的考量，一方面，收入分配不平等会影响社会和谐，不利于长期经济的可持续发展；另一方面，城乡收入差距会影响劳动力在不同地区之间流动，对当地产业结构的转型产生重要影响。尽管众多文献对何种金融结构有利于产业结构优化和经济结构变迁的认知还没有达成一致意见，但是众多实证研究表明融资类型占据主导地位不同确实会对经济结构变迁产生不同影响，适合的金融结构确实能够通过缓解收入不平等从而有利于经济长期增长[2]。因此，提出如下假设：

假设H3：宏观层面，提升直接融资比例通过影响城乡收入差距进而影响产业结构转型升级。

三、研究设计

文章主要研究金融结构与产业结构之间的关系，并且着重探讨金融结构通过不良贷款率和城乡收入差距双重渠道影响产业结构的传导机制。针对模型中可能存在的异方差和内生性问题，文章采用广义最小二乘(GLS)估计和广义矩估计(GMM)方法解决。就回归结果而言，主要以GMM 的回归结果为准，以OLS 和GLS 的估计结果作为基准模型的检验和参考。

1.计量模型构建

首先，文章将研究金融结构对产业结构的综合效应，先不考虑城乡收入差距和不良贷款率两个因素，构建如下模型：

其中，TL 和SH 是被解释变量，分别表示产业结构合理化和产业结构高级化；FS 表示金融结构，主要反映金融市场的发展状况；Xit表示其他控制变量，主要是减少影响被解释变量的地区异质性所产生的影响；μi和γt分别表示个体固定效应和时期固定效应，用来表示地区特征和时期特征；εit为误差项，假定其服从白噪声序列。

其次，将研究金融结构通过城乡收入差距或者不良贷款率对产业结构的中介效应。检验分两步进行，先研究金融结构对城乡收入差距URIG 和不良贷款率NPL 的影响，然后检验城乡收入差距和不良贷款率对产业结构的影响。模型设定如下：

最后，为了检验中介变量是完全中介还是部分中介，构建如下方程模型：

如果ϑ 和λ 都是显著的，则说明金融结构对产业结构具有直接效应和间接效应，即城乡收入差距和不良贷款率是部分中介变量；若ϑ 不显著，则金融结构对产业结构仅具有间接效应，即城乡收入差距和不良贷款率是完全中介变量。

2.变量选取与数据来源

（1） 被解释变量

为了更加合理地刻画产业结构，文章借鉴干春晖等(2011)[15]的研究将产业结构分为合理化和高级化进行分析。文章从产业结构合理化和产业结构高级化两个维度对产业结构进行度量。

（2） 核心解释变量

第一，金融结构(FS)。借鉴刘贯春(2017)[2]对金融结构的测度方式，采用股市交易总额占金融机构贷款余额的比值来衡量。市场流动性的主要衡量指标是股市交易总额，因此该值越大，越接近市场导向型的金融体系；反之，则越接近于银行导向型的金融体系。

第二，中介变量。文章选用不良贷款率(NPL)和城乡收入差距(URIG)作为中介变量，不良贷款率直接从Wind 数据库获得，城乡收入差距借鉴陈斌开和林毅夫(2013)[16]的度量方式，采用城镇居民人均可支配收入与农村居民人均纯收入的比值来衡量，该值越小，则说明城乡收入差距越小。

（3） 控制变量

借鉴相关研究，文章选取如下控制变量：一是政府支出(GCR)，通过地方政府财政支出与地区GDP 的比值来衡量，用于反映政府对经济发展的干预程度；二是国有化率(SOE)，通过国有职工人数与就业总人数的比值来度量，用于衡量地区经济发展中国有经济的比重；三是对外开放(TO)，通过进出口总额在地区GDP 的比重来衡量，反映该地区经济的对外开放程度；四是金融规模(FD)，通过股市交易总额和金融机构贷款余额之和占地区GDP 的比重来衡量，刻画金融服务应用于实体经济的程度；五是市场化程度(MD)，通过非国有企业固定资产投资与地区总固定资产投资的比值来衡量，用于刻画经济的市场化水平。

（4） 数据说明

文章选取2001—2020 年中国31 个省份（港澳台地区除外） 数据，一共620 个观测值。文章中不良贷款率和股票市场交易总额来自Wind 数据库，其余数据来自历年《中国统计年鉴》以及各省份统计年鉴和中经网数据库。当同一指标在不同资料中出现冲突时，以统计年鉴为准。西藏、海南等省份少数缺失的数据文章采用移动平均法予以补齐。

3.典型事实分析

为了便于直观理解，金融结构通过不良贷款率和城乡收入差距影响产业结构合理化的典型事实如图1 所示。不难看出，金融结构与不良贷款率存在负相关关系，而不良贷款率又和产业结构合理化之间存在正相关关系，即通过提高直接融资比例能够通过不良贷款率的中介渠道显著促进产业结构合理化。同理可知，在样本期内通过发挥银行导向型金融体系的作用也能通过缩小城乡收入差距使得产业结构趋于合理。然而，上述观点只是对样本数据的一个简单描述，结论不一定准确，需要进一步综合考虑各种因素，控制各种其他变量的影响，从实证的角度得出更加可靠的结论。

图1 典型事实分析

四、实证检验及分析

利用OLS、GLS 和GMM三种估计方法对模型(1)～(4)分别进行回归，以此来检验金融结构影响产业结构的传导机制。文章采用Sargan 统计量来检验工具变量的合理性，针对GMM 估计中可能出现的弱工具变量问题采用Cragg-Donald F 统计量予以识别。为确定模型的具体形式，通过Hausman 检验和似然比检验，确定双向固定效应模型是合适的。

1.金融结构影响产业结构的综合效应

模型(1)主要用来检验金融结构影响产业结构的综合效应，回归结果如表1 所示。从表1 中可以看出，三种回归结果均显示金融结构与产业结构合理化显著正相关，与产业结构高级化显著负相关，即银行导向型的金融体系更有利于促进产业结构的合理化和高级化。由于中国长期处于通过引进学习或者模仿来推动技术进步，大力发展的是以劳动力密集型产业为支撑的加工贸易和出口贸易，这种产业结构特性决定了在资金需求投入方面相对较少，同时产品也比较成熟，地区性的中小银行能够满足此时的实体经济发展所需，由此才有了银行业繁荣发展的“黄金十年”。银行导向型的金融体系在资源配置，提高资金利用效率方面优势明显。以大型国有银行为主导的金融体系，可以实现金融资源的高效配置，发挥比较优势，促进资源禀赋合理利用，提高产业经营效益，通过规模经济效应和溢出效应降低生产成本，缓解产业转型升级中的资金约束，从而促进生产要素由低效率部门流向高附加值和高技术部门，推动产业规模化专业化发展，以解决经济发展中面临的结构性问题，促进经济长期稳定可持续发展。相较而言，由于发达国家的产业多处于世界最前沿，而产业的升级和技术的研发创新需要大量资本的投入，以股票市场和风险资本为主的金融结构特征能够起到分散风险的作用，伴随着技术创新同时还会带来巨大的收益。

表1 金融结构对产业结构的综合影响

2.金融结构影响产业结构的间接效应

从表2 可以看出，金融结构与不良贷款率和城乡收入差距显著负相关，市场导向型的金融结构可以降低不良贷款率的同时缩小城乡收入差距。金融体系的市场化可以分散风险，提高资金使用效率，实现资源合理配置，从而降低信贷风险，降低不良贷款率。同时，市场导向型金融结构能够有效缩小城乡收入差距，其经济逻辑在于通过提升直接融资比例能够促进经济增长、加速城市化进程来缩小城乡收入差距。同时，缩小城乡收入差距的关键在于提高农村的可支配收入。市场导向型的金融体系能够有效整合分散资金，拓宽金融服务的类型，提高农村居民资金信贷的可获得性。从表2 中还可以看出金融结构对不良贷款率的影响要远大于对城乡收入差距的影响。

表2 金融结构对中介变量的影响

文章探讨中介变量和产业结构合理化、高级化的关系，进而得到其影响的间接效应，结果如表3 所示。从表3 Panel A 中可以看出，三种回归结果均显示不良贷款率与产业结构合理化显著负相关。可能的解释是产业集聚初期所带来的规模效应不明显，并且产业链不完善、金融资源配置不合理、行业收益少甚至为负，从而使不良贷款率提高。同时，企业的关停并转、兼并整合以及隐性担保、“刚性兑付”的打破，也使银行不良贷款率趋于上升，但是短暂的“阵痛”带来的是产业结构向着合理化方向演进。在1%的显著性水平下不良贷款率与产业结构高级化负相关，即技术和资本密集型企业，一般收益高、信贷风险低，从而不良贷款率也较小。由表3 Panel B 显示的回归结果可知，在1%的显著性水平下城乡收入差距对产业结构合理化和高级化的影响是正向的。城乡收入差距缩小在促进城乡经济发展一体化的同时，可以促进土地、资本等生产要素的合理有效配置，发挥比较优势、促进资源有效利用和产业协调发展，进而推动产业结构合理化。城乡收入差距扩大却有利于产业结构高级化，对此，可能的解释是样本期内由于城乡二元经济体制所造成的巨大的收入差距造成了有史以来最大规模的城乡迁徙行为，劳动力要素配置促进了产业的迅速变迁，大量的人口向第三产业服务业转移，从而促进了产业结构的高级化进程。

表3 中介变量对产业结构的影响

3.不良贷款率和城乡收入差距的中介效应检验

以上实证分析结果证明了不良贷款率和城乡收入差距是金融结构作用于产业结构的中介变量，但其是完全中介变量还是部分中介变量？以及金融结构与产业结构是否存在间接效应？为了进一步验证，文章通过模型(4)进行检验，回归结果如表4所示。从表4 Panel A 中可以看出，将金融结构、不良贷款率一起纳入回归方程，金融结构与产业结构合理化显著正相关、与产业结构高级化显著负相关，并且回归系数小于表1 中的回归结果，同时，不良贷款率对产业结构合理化和产业结构高级化的影响依然是负向的。由此可知，市场导向型的金融结构有利于促进产业结构合理化和高级化，同时，不良贷款率属于部分中介变量。同理把金融结构与城乡收入差距一同纳入方程中，回归结果如表4 Panel B 所示。金融结构变量至少在5%的显著性水平下对产业结构合理化具有正向效应、对产业结构高级化具有负向效应，但其回归系数小于表2 的回归结果，同时，城乡收入差距对产业结构合理化、高级化的影响仍然显著正相关。由此可知，城乡收入差距属于部分中介变量。

表4 中介效应检验结果

表5 以GMM 估计结果为例，计算金融结构影响产业结构的直接效应、间接效应和总效应。不良贷款率对产业结构高级化的中介效应高于产业结构合理化，城乡收入差距对产业结构合理化的中介效应高于产业结构高级化；金融结构对产业结构高级化的总效应高于对产业结构合理化的总效应。

表5 直接效应、间接效应与总效应

五、内生性问题

金融结构与产业结构之间可能会存在由于互为因果而导致的内生性问题。因此，文章通过构建面板联立方程模型，将变量分为内生变量和外生变量进行综合估计。根据方程识别的阶条件和秩条件，方程式是过度识别的。由于三阶段最小二乘法(3SLS)可以很好解决方程估计过程中的内生性问题和误差项间的相关性问题，因此，文章采用3SLS 的估计方法对参数进行识别。模型设定如下：

表6 为面板联立方程模型的回归结果，从表中可以看出，与前文回归结果相一致，在1%的显著性水平下金融结构与产业结构合理化显著正相关，与产业结构高级化显著负相关。因此，样本期内，银行导向型的金融体系更有利于产业结构的优化升级；产业结构合理化与金融结构的关系显著负相关，表明产业结构合理化程度的提高，有利于推动金融体系的市场化发展；产业结构高级化对金融结构具有显著正向影响，即产业结构高级化程度的提高反过来会促进金融结构的市场化。与中国经济发展现状相适宜，银行导向型的金融体系能够促进产业结构转型升级，反之，产业结构的转型升级又会促进金融结构的市场化，即金融结构与产业结构间存在显著的双向溢出效应。

表6 面板联立方程模型的估计结果

六、结论和政策建议

金融结构能够通过城乡收入差距和不良贷款率双重渠道影响中国式产业结构的变迁，基于此研究视角，文章采用中介效应模型进行实证检验，并计算得到其影响的直接效应、间接效应及总效应；同时，通过构建面板联立方程模型解决变量之间存在的内生性问题。研究结论如下：

第一，由于经济发展水平的差异，导致金融结构中分别以银行和金融市场为主导的金融体系在产业结构变迁中发挥的作用不尽相同，样本期内更适合以银行导向型的金融体系。

第二，不良贷款率和城乡收入差距均为部分中介变量，不良贷款率对产业结构高级化的中介效应高于产业结构合理化，城乡收入差距对产业结构合理化的中介效应高于产业结构高级化，市场导向型的金融结构可以降低不良贷款率的同时缩小城乡收入差距。一方面，金融体系的市场化可以分散风险，引导金融资源流向效率高的生产部门，提高资金使用效率，从而降低信贷风险和不良贷款率。另一方面，通过提升直接融资比例能够促进经济增长、加速城市化进程以此缩小城乡收入差距。

第三，银行导向型的金融体系在促进产业结构优化升级的同时，产业结构又会反作用于金融结构，促进金融体系的市场化发展，即两者间存在显著的双向溢出效应。

根据以上实证研究结论可以得到如下政策建议：一是不断发展完善以大型国有银行为主体、附之以地区性中小金融机构的金融体系建设。目前以银行为主导的金融结构对经济发展仍然起到促进作用，仍需完善该体系建设，同时加大对金融体系的监管力度和金融法律体系的建设力度，提高信贷资源的配置效率，减少不良贷款率。二是破除制约生产要素流动的桎梏、推进要素市场化改革，打破城乡经济二元结构的分割，促进劳动力自由流动。金融结构能够通过城乡收入差距的影响渠道对产业结构产生作用，可以通过提高农村居民可支配收入、缩小城乡收入差距的路径实现产业结构优化。三是积极促进以金融业、现代物流业、计算机服务业等为代表的生产型服务业的发展。产业结构的升级由于存在对金融结构的溢出效应，积极推进产业结构调整能够促进金融体系的市场化发展。