信息泄露与盈余公告后价格漂移

孙佳宁

(内蒙古鸿德文理学院，内蒙古 呼和浩特 010052)

资本市场是否有效与社会资本如何进行分配密切相关，并且也影响着投资者的利益是否受到保护、企业发行股票进行融资是否容易、金融业是否能够顺利发展以及国家的经济如何保证稳定增长等。那么何为有效的资本市场呢？具体是指能够影响股价的信息充分并且准确地反映在股价中，不存在定价偏误的情况。这些信息包括国家经济政策、行业经济信息、企业的业绩信息等，投资者通过这些企业向市场上传播的信息对企业的未来发展进行预测并作出相应对策，未来不可能获得超出预算外的报酬。1965年，有效市场假说被Fama提出后，许多学者纷纷响应Fama，认为资本市场确实是有效的，然而随着时间的推移，学者们向现实越来越接近时，发现了与有效市场假说相违背的现象——市场异象。投资者通过已有的信息形成的投资组合能够获得额外报酬。文章研究的盈余公告后的价格漂移就是“市场异象”的一种。

1 盈余公告后价格漂移概念

盈余公告后的价格漂移(post-earnings announcement drift，PEAD)，又称盈余惯性，意味着在盈余公告发布后，持有未预期盈余(UE)为利好消息的投资组合会取得正的累计超常收益(CAR)。相反，如持有未预期盈余为利空消息的投资组合，会在盈余公告后一段时间获得负的累计超常收益。也就是说，股价会朝着未预期盈余波动的方向改变。股价的高低反映了投资者对企业是否看好，包括企业未来会不会发展得越来越好、会不会扩大经营范围、会不会越来越深得民心等。若投资者内心看好企业的未来，则会在企业进行一定的投资，以为未来获取一定的报酬。而企业获得投资者的投资后，就会拥有一部分资金更好地发展自身，股价对企业来讲就是企业的标签，企业发展如何全都反映在股价中。因此，股价既对投资者有重要意义，也对企业有着至关重要的意义。当然，股价必须充分且正确地反映企业的经营业绩及实际价值，但是，学者们研究发现，市场在短时期窗口中并没有将企业现状完全及时地反映在股价中，存在一定的滞后现象，而在长期窗口下却出现了股价持续漂移的特质，国内外学者对此都提出了不同角度的解释，但是投资者的“反应不足”得到了学者们的一致认可。正是因为投资者们对得到的信息没有充分认识，致使股价不能如实反映盈余信息，出现了漂移情况。

2 信息泄露及其成因

公司自身有关的信息非常重要，会影响股价变动。但这些信息的发布必须保证是符合证券市场对信息披露的要求，我国深交所在2006年颁布的《上市公司公平信息披露指引》中明确规定：上市公司信息披露义务人发布信息时，必须面向市场上所有的投资者披露，可以使得市场上所有的投资者在同一时间获取同样的信息，不可以私自提前向某些特定对象单独披露、透露或泄露。投资者通过合法披露的信息，对自身的证券交易做出判断，这理应是最理想的状态。而我国特殊的制度背景(公司治理、市场投机行为与监管等)下，导致一些公司为了自身的效益，利用其已有的信息优势提前向市场泄露信息，造成股价的波动后，在市场上进行短期的套利活动后迅速离场。由于中小投资者们不能在“三公”(公开、公平、公正)的原则下获得有关公司的重要信息，这就与公司这个竞争对手产生了较严重的信息不对称，在与其进行博弈的过程中就使自己处于较不利的位置，严重地损害了这些投资者的利益，并扰乱了证券市场的交易秩序。

我国证券市场中普遍存在信息泄露的问题，这与我国特殊的制度背景密切相关，主要包括公司治理、市场投机行为与监管等问题。

从公司治理角度来看：股权分置改革将股票分为流通股和非流通股，证券市场明确规定非流通股在限售期间内禁止上市流通，这就不得不使持有非流通股的大股东们与持有流通股的小股东们的利益相交汇，不但解决了公司发展过程中的大股东掏空问题，还有助于提升公司的价值，可谓是一箭双雕。但是，随着非流通股限售期的解除，又一新问题出现，即实际控制人及大股东开始更加关注二级市场的证券交易活动，找准时机准备以投资者的身份发起投资。随着大股东对目标的期望逐渐变化以及股权激励机制实施的双重推动下，不但扩大了高级管理人员的经营空间，也改变了其利益动机。这些都会影响上市公司在融资、并购重组、业绩预告、分红送转等重大事件时的信息披露行为(张宗新、朱伟弊，2007)。

我国证券市场以散户为主，因此，更多的投资者不是进行投资而是投机，这也在一定程度上助长了信息泄露的不正之风。在发达国家中，如美国，资本市场较成熟，投资者们不但可以通过公司自身进行公开的信息披露获得有用信息，而且市场上存在大量的证券分析师或机构投资者，通过证券分析师及机构投资者的专业分析或交易动向，能够给投资者们一定的意见或投资方向。而在我国资本市场并不是很成熟，专业的证券分析行业数量较少，跟踪的上市公司的数量也是有限的。因此，投资者们只能通过自己仅有的专业知识再加上一定的所谓的“内部消息”进行证券投资，他们觉得这种具有“内幕消息”的股票能够帮助自己获得利益的可能性更大。由于我国资本市场上存在大量的散户，而这些投资者们并没有充分的资金和专业的知识，希望通过投机获得一定的利益，所以这些投资者们害怕承受风险，更是承担不起风险，以致股票市场上一有风吹草动，投资者们就会产生过度的反应。与此同时，机构投资者们与散户有较大的区别，机构投资者主要以投资为主，因其资金殷实，并且拥有大量的具有较高级别的专业的证券分析师，能够更准确地分析哪家上市公司值得投资，从而对上市公司的持股比例逐渐升高，在与上市公司进行博弈中，具有一定的信息优势。可以看出，与公司的博弈中，由于买卖双方的信息不对称，导致小投资者们处于不利地位，使得其获得信息并利用有用信息的权利更容易和更频繁地受到侵害。因此，对于规制公司公平披露信息以及禁止公司提前泄露信息将变得更加艰巨和迫切。

从我国的市场监管角度分析：立法行文不密不足以明察乘隙之为，处罚力度不严不足以震慑行罪之念，执法效率不高不足以压制侥幸之心，这最终造成了中国内地证券市场的监管环境薄弱，违法成本过低。

许多国家和地区都设立了与信息泄露有关的法律对这种行为予以约束。与发达国家相比，我国的证券市场发展较晚，但在过去的三十多年的发展中却取得了巨大的成就，与证券相关的法律也在不断完善中。但由于证券所具有的自身特点，如风险高、投机多、难控制等，再加上我国证券交易相关的法律法规有待进一步完善等原因，导致我国信息泄露的现象多于发达国家。因此，无论是在理论上还是在法律上对信息泄露的惩罚措施需进一步加大，并且执法效率有待进一步提高。

以上因素导致我国存在信息泄露的现象，唯有减少广大投资者与市场操纵者之间的信息不对称程度，才能有效解决市场操纵问题，切实保护投资者利益。同时，增强投资者的专业预测水平，更加关注公司的实际价值，能够最大程度地避免因股价波动带来的损失。

3 理论分析两者关系

有关信息泄露的研究在学术界已经是老生常谈的话题，其已经形成了特有的理论基础。文章主要引用有效市场理论、信息经济学理论、信息不对称理论以及预期理论等揭示两者之间的关系。

3.1 有效市场理论

许多学者在进行研究时均发现了一个现象，即若公司在盈余公告前发生了信息泄露或内幕交易的问题，该公司的股价或发生波动，且证券的交易数量随之变化。学者们通过寻找窗口期进行研究时，信息泄露发生在事件窗口期之前就会影响股票价格的波动，即股票价格反映了部分或全部关于事件窗口期的信息，这与有效市场的条件不谋而合。Fama(1970)赋予这种信息会反映到股价中一种新的生命，即有效市场理论。笔者将有效市场理论依据信息反映到证券价格的时间长短划分为强式有效市场、半强式有效市场、弱势有效市场三类。其认为证券价格一定会包含影响价格的因素，此结论能够得到国内外学者们的共识。

3.2 信息经济学理论

Marschak(1959)将其赋予如下定义：在从事经济活动时，信息是必不可少的内容，若交易双方均能获得对方完全的信息，就不会存在信息弱势一方，也不会存在双方进行博弈的过程，只有交易双方不能获得对方全部信息才具备进行经济活动的条件。1971年，Hirshleifer认为信息有两层含义：一层含义是在商品交易的市场中由于存在流通的信息进而形成了信息市场；另一层含义是指信息本身就是一种商品，可以进行交换。可以解释为：市场本身存在信息不对称的情况，通过信息可以进行交易，可以减少交易双方的信息不确定性。从这个理论角度能够看出，资本市场的有效运行离不开信息的传播，通过对传播中的信息进行消化吸收，才会促进资金的流动和资源的配置。倘若资本市场中不能够充分并且准确地吸收信息，就会出现股价与其实际价值相偏离，从而降低市场的有效性或扰乱市场的秩序。

3.3 信息不对称理论

信息不对称现象的定义、阐述以及延续分别在不同阶段、不同学者之间完成。最后Akerlof与Spence，Stiglitz因该理论获得了Nobel经济学奖。信息不对称理论是指在资本市场中进行证券交易时，交易双方所拥有的信息无论是数量上还是信息含量上都存在一定的差异，就会导致交易双方凭借自己拥有的信息与竞争对手进行博弈，从而确定交易活动。在交易过程中，由于交易双方拥有的对方信息的数量和质量各不相同，所以承担的收益与风险也各不相同。在21世纪的今天，想要自己的战略决策能够有效实施，那么拥有可靠的信息就是决定胜负的法宝，但是信息不对称确实是不可避免的。市场中存在信息不对称的情况下，拥有信息较少的一方与拥有充分信息的一方相比处于劣势地位。例如：市场中的投资者想要投资某家公司，但对于公司的实际经营状况了解得少之又少，只有通过公司按期向外披露的财务报表获知些许信息，而这些信息的真假又无从考证，并且我国专业的证券行业数量较少，从分析师处获得的信息也是有限的，再加上可能有些证券机构能够透露些有关公司的信息，但现在资本市场中，机构投资者持股比例越来越多，不能保证机构投资者透露的信息是否是为自身利益而考虑。综上所述，可以说投资者所能获得的信息是匮乏的，从而影响其对公司价值的判断。而公司的管理层完全掌握着公司过去、现在及未来的一切关于财务状况、经营成果、现金流量、未来发展战略等真实的情况，牺牲外部投资者为了自身能够更好地进行融资、更好的发展，在对外部进行信息披露时提供虚假的信息也是很有可能的。这种现象的存在不但会使中小投资者的利益受损，从而失去公平竞争的权利，还会造成资本市场不能真实地反映证券的内在价值，市场出现了一定的偏误，就有可能出现劣币驱逐良币的现象，最后使得资源不能合理分配，出现分配不公情况，从而影响帕累托改进的实现，严重的可能会导致市场失灵。

3.4 预期理论

预期理论，是指证券投资者在投资某家公司之前，会对该公司的未来发展情况进行预测并判断投资是否合适，在衡量成本效益后采取必要的行动(进行对该公司的投资或不投资)或规划投资策略(在什么时候买进、什么时候卖出、交易数量等)，完全为了实现预期的目标。如何进行决策，这与在作出行动时的预期密切相关，倘若预期是专业的，并且尽可能地考虑有关未来可能存在的风险或出现的状况，最初设定的目标的实现性就会加大，并且会在一定程度上避免经济损失或错过盈利的机会。如若预期仅仅通过自身拥有的公司定期的信息披露，加之披露的信息可能存在一定的虚假成分，要想实现设定的目标难度会大大增加。

根据信息经济学理论，能够知道在资本市场中进行证券交易缺少信息这一关键“商品”是不行的。但信息的不对称性却导致了交易双方不公平的交易，投资者们获得的信息是有限的，所以在与竞争对手进行博弈的过程中处于信息劣势的地位，丧失了与竞争对手公平交易的权利。经过学者们的研究，股价一定会反映影响股价变动的一些因素，只是反映的快慢不同。基于以上理论，笔者认为，正是由于交易双方的信息高度不对称，投资者拥有较少的反映公司内在价值的信息，并且缺乏专业的证券分析能力，使得部分投资者并不能立即采取行动，而是等待庄家进行交易后才会采取行动。又由于投资者们利用仅有的现时信息预测公司未来的经营情况有一定的难度，因而投资者们的预期与公司的实际价值有一定的差距，或者说投资者反应不足，就会引起股价大幅度的波动。公司利用这点进行虚假信息传播或提前向某些特定群体泄露重要信息，缩小了投资者们对公司未来预期与实际的差距，减弱了股价的波动幅度。即投资者反应过度后会减弱盈余公告后价格漂移的程度。倘若在盈余公告发布之前，有关公司的内部信息已经提前泄露，这就说明部分投资者或一些投资者事先了解了与其决策有关的信息，这些投资者因获得了内部消息会相应地作出一定的反应，事实上盈余公告的日子对这些投资者来说提前了，由“反应不足”产生的盈余公告后价格漂移的程度会随之减弱。

在我国特殊的信息披露的制度背景下，普遍存在着信息泄露的现象，当公司内部人员或知情人员提前向证券市场中的投资者披露重要信息时，会很大程度地缩小投资者对企业的未来预期，从而缩小盈余公告后的股价漂移程度，即信息泄露与盈余公告后价格漂移呈负相关关系。因此提高资本市场的有效性势在必行。减少少数投资者利用内部信息侵害中小投资者的利益，降低其操纵市场的可能性，通过完善信息披露制度的有关法律，落实到具体细节，减少“内部人”泄露信息的机会，同时扩大机构投资者的数量，提高投资者的专业知识水平。只有降低广大投资者与市场操纵者之间的信息不对称程度，才能有效解决市场操纵问题，切实保护投资者利益。