实体企业金融化行为影响探析

陈丹文

摘 要：近年來，我国实体企业面临日渐加大的投资风险与不断增高的虚实回报率，越来越多的实体企业为规避投资风险、提高资金回报率，逐渐偏离其主营业务，将原本用于生产经营性业务的资金投资于金融资产，金融化水平越来越高。部分公司的金融资产投资与收益在资金配置与利润来源中已经超过半壁江山。本文通过对公司金融化行为的制度逻辑和公司金融化产生的经济后果等问题研究探索，提出相关建议，为有效治理实体企业金融化具有借鉴意义。

关键词：实体企业；金融化行为；影响

中图分类号：F27     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.17.027

0 引言

面对虚实回报率剪刀差的不断增大与实体投资风险的逐渐增高，不难看出，已经有越来越多的实体公司开始规避与防范其中的风险，它们的主营业务已不再是盲目追求资金回报率了，反而是将原先被投入到生产经营活动中的资金，被投入到了金融资产中，其资本化与证券化的程度也随之不断提高。一些企业在资金分配和盈利方面，已“反客为主”，占到了资本的一半以上。同时，我国的政策制定者对企业融资的现象也给予了高度的重视。在2017年7月召开的第5次中央金融工作会议，李克强总理强调“金融要回归本源，增强金融服务实体经济能力”。党的十九大报告中也提出要“深化金融体制改革，增强金融服务于实体经济的能力”。

目前，我国政策并没有对这一问题进行有效的遏制，也没有对其产生的制度原因、经济后果及治理路径进行系统的分析。那么公司金融化行为的理论逻辑与制度支撑是什么？企业财务化的经济结果是什么？那么，企业的财务管理又是怎样的呢？

（1）在理论上，通过对企业融资过程的分析，可以完善企业融资过程中“蓄水池”“投资替代”等单一因素对企业融资过程的影响，从而构建出一个综合了“蓄水池”“投资替代”两种因素的企业融资过程的理论分析体系，从而揭示企业融资过程中企业融资过程的一般规律。

“蓄水池”效应是指公司以长远策略为基础而不是以短期为投机性为目标而进行金融资产的投资，可以减轻公司资金链断裂的压力，提高公司的财务韧性。在企业面临资金不足的情况下，通过出售金融资产来补充实体投资的不足，缓解融资约束，改善企业资金的配置模式和结构，进而做到助力主营业务的目的。在“投资替代”理论中，“金融化”指的是公司为了追求利润而做出的一种“短视化”的选择，即当公司在有限的资源约束下，把本来应该投入到公司运营中的资本重新投入到公司的金融资产中，从而挤压了公司的实际投资，对公司的长远发展产生不利影响。

（2）虽然公司金融化的现象愈发突出，但我们需要看到的是金融化行为一定是可取的或是说其间可能会有值得甄别的利弊。

对公司金融化的研究不仅有利于我们从一个全面的角度去了解公司金融化现状，更能辩证地看待公司金融化现象，不至于唯恐避之不及。在我国经济发展的阶段，推动实体经济的健康发展，提高实体经济的收益率是经济发展的需要。当前，金融化已成为我国上市公司普遍存在的一种现象。对公司金融化问题的研究，将有利于对当前中国上市公司金融化总体状况的全面了解，对不同行业和区域的金融化程度具有较强的现实意义，对引导社会资本增强实体经济，培养壮大实体产业，促进开发实体投资，实现实体经济的突破，具有重要意义。虽然国家多次强调，相关政策也不断推出，但企业的金融化仍然较为严重。从政策效应的视角，对企业融资的行为进行分析，可以为政府制定和修改有关政策提供借鉴，提高政策的有效性、针对性和可行性，有助于我国经济“脱实向虚”的尽快逆转。

（3）本文对企业财务化的“双面性”特点进行了系统的理论研究，并对企业财务化的基本规律进行了初步的探讨。

从理论上讲，企业金融服务应当具有“适度”的规模。在不到“适度”的情况下，增加的资金投入能够起到“蓄水池”的作用，实体企业资金压力得到缓解，反哺企业的经营绩效；在超过“适度”的情况下，增加资本的融会贯通将会出现“投资替代”的现象，从而挤压了企业的资本，损害了企业的经营绩效。换言之，企业融资在由“蓄水池”向“投资替代”的过程中，经历了由“不足”向“适度”、由“适度”向“过渡”的过程。本文将从理论上揭示企业融资行为的制度逻辑和经济效果的差异性影响机理，从而为破解企业融资行为的诸多弊端扫清障碍，并对其内部运行机理进行了深入的研究。

1 企业金融化背景

回顾金融化的发展历程，已有的研究对金融化的度量手段进行了持续的补充，“蓄水池”与“投资替代”是企业金融化的两个重要的理论动因，从货币环境、资金错配、企业治理等方面，对企业金融化的原因展开了深入的剖析，比较完整地将企业金融化的经济后果展现出来，并从金融监管、金融供给等方面对企业金融化展开了较为系统的分析，对企业金融化的治理具有一定的借鉴意义。然而，目前的研究还存在以下三个方面的缺陷：

（1）我国目前对金融资产分类的认识还存在着较大的分歧，财务化度量的方法也有很大的缺陷。

在《资本持有法》中，有关金融资产分类的认定一直存在着分歧。有些文献把货币基金归类于金融资产，有些文献把它看作是与公司的投入和产出紧密联系在一起的，因此，从这个观点来看，应将其从企业的财务资产中排除出去，并且将其划分为非货币性财务资产。房地产行业作为实体企业代表，在我国的经济发展中扮演着重要角色，其独立、虚拟的特征日益凸显，与公司所持的金融资产相似，但是仍然有一些研究没有把它纳入金融资产中。

（2）金融化对企业微观经济效果的研究存在较大分歧，其理论研究忽略了公司财务化的一般性规律，导致建模过程与实际情况存在较大偏差。

已有的研究仅從“蓄水池”和“投资替代”两个方面进行了单一性的研究，将“蓄水池”与“投资替代”两个方面进行了相对的研究，并没有将企业融资的“蓄水池”与企业融资的长期策略性考虑，或者将企业融资的“投资替代”与企业融资的短期追求相结合，从而形成了一个既能体现企业融资的“蓄水池”，又能体现企业融资的“投资替代”两个方面的理论体系，从而更好地揭示企业融资的一般规律。

（3）在财务体制上，对公司融资的原因缺乏深入的研究。

纵观中国金融熔化的研究，从一开始由实体经济的低迷导致的产业投资收益率的“剪刀差”，进而后来深入实体企业内部，归因于委托代理制，最终又回归到宏观的环境与背景，聚焦于我国的外部政策制度。中国金融系统对实体经济的服务效率低下，使企业产生了“金融化”，这一现象既有因利率调控而产生的“虚拟收益率”差异，又有因进入壁垒而产生的“资产替代”保护而产生的“高收益”。

综上，公司金融化本质的界定以及企业融资本质的测度是目前企业融资行为研究中存在的主要问题，也是目前企业融资行为研究中存在的不足。目前对企业“融资”的研究，主要关注的不是企业有无“融资”，我们要做的，就是弄清楚什么是“公司金融”，其性质与范围是什么，找到金融化的系统逻辑以及其普遍规律，尽量限制公司金融化的进程，防止公司金融化超过了“门槛”，导致公司资产虚拟化与泡沫化的过渡。

2 理论分析

2.1 公司金融化的财务效应

过度金融化加剧了大股东、高管“掏空”的动力，使得公司在满足了主要经营目标之后，将更多的钱投入到与主要经营目标无关，但却可以在短期内迅速提高业绩的非主要经营目标上，从而获得更高的投资回报。在这种金融投资中，公司一旦尝到了好处，就会增加对其的资金扩张，这就造成了“金融化”的惯性，压缩了真实的投资计划，并最终造成了经营绩效的降低。因此，持有资产过量会增加企业的现金流量风险，削弱企业的治理能力，降低企业的经营稳健性，进而导致企业的长期财务业绩下降。

2.2 公司金融化的生产率效应

当实体企业将过量的资本投资于金融资产时，相应的实体经济的投资资本会受到缩减，进而投入产品研发和革新的资本将会急剧减少。该公司的资本金在企业内部和外部的不合理分配，使企业内部的资源配置效率低下。而在企业内部，由于资源的有效分配而导致了资本的错配，从而削弱了企业研发对企业生产运营业绩的激励效应。另外，由于财务投入与实际投入的利益差异，也会导致经理人员产生自利的倾向。基于对业绩提升、晋升欲望以及工作支出的追求，管理者会主动减少对市场的开放，对品牌的提升，对人才的培养，并将其重点放在高回报的金融资产上。财务收入的不稳定与企业营业收入的大幅下降，使得企业的长远发展动因减弱，企业的经营业绩下降，制约着企业的全要素生产率的提高。所以，企业拥有过多的金融资产会导致企业的全要素生产率下降。

2.3 公司金融化的价值效应

在追求短期利益的驱使下，企业很有可能会调整其资本结构，从而使其资本结构发生变化。在没有足够的资金支持的状况下下，实体企业对于新产品的创新与新市场的开拓显得心有余而力不足，无法拓展新的利润增长点和业务范围，主要业务收入必将大幅下降，经营业绩的稳定性下降。但在我国，理财产品的风险较大无法为公司资本提供一个避风港。企业对金融资产的投资，既有可能获得某种回报，又有可能导致投资亏损。这就导致了企业财务状况的恶化，反映在企业的股票价格下跌的风险也随之增大

3 我国上市公司的金融化特征及实证检验

3.1 我国上市公司金融化的事实特征

从总体上看，中国证券市场金融融合的深度和广度都比较低。从金融化的程度来看，我国企业金融化尚处于起步阶段，金融资本化的程度并不高，而且表现出“先降后升”的特点。从金融化的程度来看，企业金融化非常常见，而且表现出了“由低到高”的发展态势。从分解结构来看，中国企业所拥有的金融资产以长期股权投资、可供出售的金融资产、投资不动产为主，反映出企业进行金融投资更多的是受“套利”驱动，而不是受流动性的“储蓄”驱动。

产业特性会对企业的投资决策产生影响，中国公司融资的深度和广度随着行业的不同而存在明显差异。工农业的上市企业资本化程度显著小于服务业类上市公司，并表现出“先降后升”的特点。我国农业类企业的融资广度波动幅度大于其他行业类企业。与服务业相比，行业的金融化程度较低，行业的金融化程度较低，且波动性较小。制造业企业的金融化程度与技术异质性，服务业企业的金融化深度与广度存在显著的差别。另外，中国地区经济发展呈现出一种非均衡发展的特点，中国地区金融化程度与程度在不同地区也有显著差别。

3.2 公司金融化行为实证检验

3.2.1 公司金融化行为制度逻辑的实证检验

利率管制会产生影子银行效应、资源配置扭曲效应等，推动公司的金融化进程。首先，由于实行了利率调整，许多效率低下的企业获得了更多的、更低成本的资金，而高效的公司却没有得到更多的融资，从而造成了资源配置的扭曲。其次，在实施了利率调控之后，我国的储蓄和放款都出现了较低的水平，从而导致了我国的储蓄和放款的利差不断扩大。最后，在我国实行利率管制以后，我国的金融市场呈现出“二元”的特征，为“影子银行”的出现和蓬勃发展提供了条件。以上三个方面的影响，为非金融公司的金融资产的投资提供了方便。

银行准入条件放宽对公司治理结构的负面调节效应在公司治理结构中表现出明显的区别。导致我国信贷资源在银行业中错配的主要因素就是“产权歧视”。由于国企和国有商业银行在功能上的相似之处，以及国企和非国企之间不平等的竞争地位，使得国企更受到正规金融系统的青睐，而非国企则受到了更大的外部融资约束。随着银行业准入条件的放宽，既有银行之间的竞争日益加剧，存在着“客户下沉”的趋势，同时，民间金融机构也成为各家银行争夺的重点。所以，相对于国企而言，放宽银行准入限制对于非国企“利率管控-企业金融化”的负面调节效果更为显著。

3.2.2 公司金融化微观效应的实证检验

仅就理论而言，依据“蓄水池”的调节作用，如果公司财务投入能力被认为是“不过度”；则不难想象“投资替代”的状况，公司的财务投资就会出现“过度”的状况。客观来说，公司金融应当具有“适度”的临界点。在未达到“适度”的情况下，增加融资可以起到“蓄水池”的作用；在超过“适度”的情况下，增加融资的力度会出现“投资替代”的效果。换言之，我国金融市场的融资规模由“蓄水池”向“投资替代”过渡，经历了由“缺乏”向“适度”、又由“适度”向“过度”的过程。因此，“蓄水池”效应与“投资替代”应当一同谈论，辩证充分地分析企业金融化的利与弊。

4 结论、建议及展望

从金融体制的角度，本文对企业财务活动产生的体制原因进行了研究，包括：企业财务活动中的利率控制、企业市场准入等。目前，银行业仍然是我國金融系统的主流，而反观非银行机构的发展，则不难发现其间仍有很大的发展空间。而且可供选择的金融产品很少。在此基础上，通过对资本置换的客观限制，结合对利率的控制和对银行业进入的限制，使得金融行业的盈利水平较高。然而，由于样本难以获得和计量的原因，本文未将资产置换约束因素的作用纳入考察范围。此外，货币政策、“一带一路”和经济政策等都会对企业的融资行为造成影响。

为引导企业回到自己的主业，吸引更多的社会资本回到企业，增强企业发展的后劲，尽快改变“脱实向虚”的状况，我们对此提出以下对策：健全企业的金融体系，改善企业的融资环境；加大对公司财务的披露力度，对公司财务活动进行规范；指导企业建立正确的赢利观念，激发企业内部的创新动机。

参考文献

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