“核心资产”股价长时间深度回调是价投规律在起作用非价投失效

陈建德

一直被市场称为“核心资产”或“行业茅”的蓝筹股，当下仍在持续调整中。从2021年2月份沪深300指数见顶调整以来，很多的“茅类”个股已经深度调整长达两年半的时间，很多个股股价相对于前期的高点回调幅度高达30%以上，腰斩的也不好，有的个股甚至是大幅调整超过70%。在大幅度、长时间的调整后，有的投资者开始对价值投资的有效性产生怀疑，价值投资失效了吗？

关于什么是价值投资，在学术界和实际操作中，并没有一个非常公认的定义，普遍理解为：价值投资是指投资者以低估、合理的价格、以股权投资、实业投资的角度，买入、持有一家优质公司的股票。价值投资强调买入的安全边际，即好价格。除了好价格之外，价值投资还强调要好行业，好公司，这就是所谓的“三好模型”。

由于价值投资没有统一的定义，不同人对价值投资有不同的理解，有的可能是误解。比如，“价值投资应该长期持股不动”“买入的股票必须低市盈率”“买入传统公司才是价值投资，高科技行业的不是价值投资”，这些都是对价值投资刻舟求剑的理解，可能会陷入以静止而非动态评估的方式去评估一个行业、一家公司的价值。

价值投资是买好行业，这样的好行业是长坡厚雪，像滚雪球一样越滚越大。对于什么是好行业，并没有统一的定义，不同人对于好行业的认知并不一样。比如，有的认为长久可以存在的行业是好行业，像2019年和2020年在食品饮料涨得很好的时期里，市场里不少投资者认为和嘴巴相关的行业是很好的行业。但是，也有的人认为，由于行业也在不断变化，对于什么是好行业也得重新定义。比如在2021年到2022年，光伏行业和新能源汽车行业快速发展，并且未来可以预期的一段时间里，光伏和新能源汽车行业的渗透率还会继续提升，同时这两个行业也是政策鼓励支持的行业。所以，有的投资者认为像光伏和新能源行业是好的行业。但传统的价值投資者并不认为投资光伏和新能源行业是价值投资。

另外，所谓的好行业也是会发生转变的，我们应该要动态地评估，而不能固化地评判。

比如，在房地产快速发展的那些年，房地产行业规模很大，利润增速很快。体现在二级市场上，产生了很多十倍的房地产牛股。在那阶段里，显然房地产行业是非常好的行业，很多投资房地产行业的投资者在2017年到2019年，收益率特别高。

另一个角度，股价有涨跌，不能因为股价跌了就认为某一个行业不是好行业。自2021年2月份以来，白酒板块的公司普遍调整幅度巨大，那么白酒行业还是好行业吗？客观地分析，白酒行业在可以预见的未来，应该还会存在，并且毛利率也会很高。过去两三年，包括像贵州茅台、五粮液在内的很多白酒公司，净利润总额仍然非常高，比如2022年贵州茅台净利润高达627亿，比2020年的467亿高出160亿左右。所以，白酒行业仍然是好行业。也就是说，股价的大跌，并不改变白酒行业是好行业的核心判断。我们如果仅以股价的涨跌去评价一个行业是不是好行业显然是不客观的，也不准确的。好行业的判断更多的应该从商业模式的角度去分析。

就像巴菲特曾经大量买入航空股，但是在最近几年的时间里，或许他对航空行业的分析发生了变化，其又大量地卖出了航空股。

价值投资是买入好公司持有，但是，对于什么是好公司，显然也是仁者见仁，智者见智，目前也没有普遍的、统一的标的。

好公司，或许应该包括好的股东，特别是大股东，大股东能够和中小股东站在同一条线上，不侵害中小股东的利益；或许还应该包括是有不错分红率的。股东可以通过持有公司的股票，每年获得一定的现金分红；或许还应该包括好的管理层，这也是近些年很多公司推行中高管股权激励的出发点之一；好公司，或许应该包括健全的管理体系，即公司内部的管理框架是完善的、有效的，并且是互相制约的。可能还应该包括好的产品，并且这样的产品是具有较高的准入门槛；具有较强的品牌知名度。甚至于，有的投资者若站在道德的角度，要求好的产品是有益于消费者的。如果是从这个角度出发，那么白酒、烟草等行业的产品是有害于身体健康的，那就不是好产品。

站在毛利率的角度，好公司最好是能够有较高的毛利率，因为这样才能给股东创造更大的价值。

站在更新换代的角度，好公司最好是产品不用一直创新迭代，可以较长时间存在，因为这样可以节省相关公司的研发费用，也可以降低产品被其他创新产品取代的风险，以致公司被时代淘汰的风险。就像曾经的磁带播放机已成为历史。站在这个角度，优质白酒好像就是非常好的产品。站在这个角度，那么很多IT产品可能就不是好产品，因为IT产品的更新换代速度特别快，很可能在短时间内就过时了。

就像巴菲特曾经较长时间不怎么买入IT公司，但是近几年以来，苹果公司却成为巴菲特持仓比重最高的公司，也成为其贡献利润最大的公司之一。重要的是自己有没有把这些科技公司看透的逻辑框架。芒格在2010年的西科股东年会的讲话提到，他和巴菲特之所以会投资一些科技股，是因为他们掌握了一个新模型，叫“狗鱼模型”。

在A股，比如中国中免，该公司曾经从2017年到2021年初，因为其独特具有的免税店牌照，在经济蓬勃发展的时间里，其免税收入飞速增长，其股票价格也在四年左右的时间里增长了20几倍。但是，疫情发生后，人们的出行大幅受限；疫情放开后，由于消费的不景气，其业务收入下滑比较厉害。比如其净利润从2021年的95亿元下降到2022年的49亿元。显然，公司的基本面发生了很大的变化，或许公司不再是之前那么好的公司。股价也在触底后深度回调，从400多元下跌到目前的120元左右。

价值投资是以合理价格、甚至于低估的价格买入好公司。但是，什么是合理价格？在对合理价格方面，市场也不存在统一的、普遍的估值标准。有的人认为，绝对市盈率很低，或者绝对市净率很低的价格是好价格。但是，更多的人可能认为，对于公司的估值，一来得动态的看，因为在资本市场，很多时候更关注的是公司利润的增速，认为成长是最大的价值。如果一家公司的净利润在未来五年能够保持每年利润翻倍的增长，即5年就可以增长32倍。显然，这样的增长，如果按PEG投资方法论分析，即使现在给100倍静态市盈率也不算贵。但是，对于静态评估公司估值水平的投资者而言，其可能认为100倍市盈率的公司估值太贵了，不会出手，应该买绝对市盈率很低、比如只有5倍的银行股。不过，在有的投资者眼中，虽然现在A股很多银行股的市盈率仅5倍不到，但是他们可能认为银行有的地方看不懂，5倍市盈率也是非常贵的。更有甚者，对于周期股，市场普遍认为要在其大幅亏损时，也就是市盈率为负时买入。而在周期股的估值水平很低时，是要卖出的，比如以前的钢铁股。所以，如何理解合理估值，并不容易。

而投资的较大难度可能就在于如何评估估值的合理性。因为不同的利润增速，本应对应着不同的估值水平。比如根据PEG估值方法，60%的利润增速，可以接受60倍的市盈率，比如贵州茅台在2017年的时候，年度净利润增速曾经达到61.97%，在2021年初的时候，贵州茅台的市盈率曾经高达60倍。但是，近几年，贵州茅台的利润增速下降了，那么，贵州茅台曾经的60倍市盈率估值水平是合理的吗？贵州茅台近几年的净利润增速降到20%左右，那么，其估值水平是否受市盈率左右？如果从这个角度理解，或许我们可以认为，贵州茅台的股价从2600元跌到现在的1800元，估值水平下降到目前20几倍市盈率，目前的市盈率水平是合理的，而这正是很好地说明了价值投资的有效性。

在资本市场里，其实最有魅力的是上述增速快的公司，因为投资是投资未来，未来有非常高增速的公司，在快速增长的时间里，即使估值没有提升，只是享受净利润增长或者是净资产的增长，在较短的时间里上涨几倍，甚至几十倍，那是最吸引人的。所以，资本市场也总是会给这样的公司以更大的想象空间，这样的公司也往往在某段时间里不但净利润快速增长，还往往有非常好的估值提升，即戴维斯双击。

价值投资认为价格围绕价值波动，股价是人性交易的结果，充分地体现了人性的贪婪与恐惧。恐惧中，股价会跌过头，所以股价有时也会长时间低估。贪婪中，股价会涨过头，股价有时也会较长时间地高估。所以，对于投资者而言，要在低估时买入，在高估时卖出。股票买来是为了卖了，并不是为了一直持有不动。而有的投资者可能陷入一种误区，认为股票买入后是一定要长期持有的，长期持有才是价值投资。殊不知，长期持有其实是价值投资中的一个结果，而并不是原因。

比如，巴菲特曾经在2002年到2004年，在1.5港元左右的价格买入大量的中石油，最高时曾经持有约23亿股的中石油。后来在2007年，在12港元左右大量卖出中石油，或许也是因为其认为中石油大幅上涨后，已经达到了它的合理估值。巴菲特在2008年的致股东者信中曾說道：“去年（2007）我们做了一笔大买卖（卖出中国石油股份），在2002年到2003年间，伯克希尔以4.88亿美元购买了中国石油1.3%的股份，由此计算，中国石油当时的市值约为370亿美元。当时查理和我觉得这家公司价值大约是1000亿美元。去年（2007）下半年，公司市值升至2750亿美元，这样的市值和我们对于其他大型石油公司的估值基本相当，所以我们以40亿美元的价格出售了中国石油的股份。”

既然价值投资承认股价有周期，股价是周期性的围绕价值波动。那么，股价就不是只涨不跌，也不是只跌不涨。当一家公司的股价之前长时间上涨后，后面一段时间不涨、下降，以消化之前的过高的估值、过长时间的上涨，那就是合理的，也正说明价值投资是有效的。

还是以典型的贵州茅台为例，其股价从2014年开始到2021年2月，在长达7年的时间里，股价上涨十几倍，近二十倍。在经过这么长的时间上涨和这么大幅度的上涨后，正如这两年多来，曾多次和朋友聊天时聊道：从2021年2月份开始算，股价调整3～5年后再涨到2600元以上，应该也是实属正常。

价值投资认为要买好行业、好公司、好价格，这“三好模型”或许将是长时间有效的。这些年，A股市场里的一些茅类公司的股价大幅度回调，有的是由于行业发生了变化，行业变成不再是那么好的行业。有的是因为公司发生了很大的变化，公司已不再是好公司。当然，更多的是，之前经过长时间的上涨后，股价原来已非常高估。所以，过去两年多，不少公司的股价深度回调。笔者认为，这种股价因行业基本面、公司基本面，价格高估而产生的回调，不能说明价值投资无效。相反，正是说明价值投资的规律在起作用，说明价值投资是有效的。

投资者在投资中，或许是需要动态的对拟投资标的的行业、公司，以及估值、价格、周期等做动态的、准确地评估。不能在股价处于高估的高位时无脑买入，而后希望可以一劳永逸地、没有波动、没有回调地躺赢。显然，价值投资并不是那么简单。如果价值投资那么简单，那几乎所有人都可以在投资中赚大钱。但实际情况是，长期投资生涯中，赚大钱的人并不多。（作者系福建天朗资产管理有限公司总经理。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）