券商股迎戴维斯双击布局时点传统低估龙头与互联网券商中期价值突显

谢长艳 张桔

在此次高层定调之前，宝盈基金经理蔡丹指出券商板块已发生了一些重大边际变化：“首先，2023年以来券商股IPO和配股融资为零，但活跃的资本市场需要券商发挥资本中介职能，未来有望放松券商杠杆约束；其次，外延并购成为存量上市券商做大做强的最快方式，牌照整合有望加快；再次，公募基金费改方案靴子落地，长期以量补价更关键。”而高层本周五关于“活跃市场”的又一次表态更为振奋人心。

对此，蔡丹指出，政策出台的核心目标是提升资本市场活跃度，市场改革是“进行时”而非“完成时”，监管已经在积极作为，包括转融资利率的优化、融资融券的标的扩大、结算备付金比例的下调，一系列政策都在边际上改善了市场交易活跃度，政策的持续性已经验证。她强调：“我们处于政策窗口期的初期，未来围绕投资端、融资端、交易端的改革仍然值得期待，持续看好后续相关政策出台带动券商板块上涨。”

从历史情况看，券商的涨跌主要受市场流动性和政策驱动（见图1）。艾小军介绍：“2014年—2015年券商创新带动政策松绑，叠加宽松流动性驱动杠杆提升，推动券商股大涨；2019年初社融数据超预期，叠加股质风险化解，推动券商反弹行情；2020年中，资本市场改革加速，叠加流动性宽松，带动券商板块大涨；2021年下半年公募基金新发高增和结构性行情驱动部分券商行情。”

数据来源：Wind，国务院，沪深交易所，中国政府网，安信证券研究中心；注：折线为券商指数表现

但在英大证券首席经济学家李大霄看来，券商股的表现也不会简单重复历史，其书面回复本刊时表示：从以往业绩表现来看，每一轮牛市都会将券商业绩推升至阶段峰值水平，因此，在牛市初期，券商股往往成为市场做多的急先锋。不同于以往券商牛的主要看点为市场存量的政策利多，本轮券商牛看点是在A股市场化、国际化及规范化的业务及规模增量的改革举措，从融投资两端及市场效率层面提升国内直接融资市场服务实体经济能力。

私募机构星石投资副总经理方磊也表示，资本市场改革将通过投资端、融资端和交易端三方面进行，投资端和交易端的改革将带动券商经纪业务、资管业务、自营业务和衍生品业务的发展，而融资端改革以及注册制的实施有助于投行业务收入的增加。今年一季度，上市券商经纪、投行、资管、自营、信用和其他业务收入的营收占比分别为18.53%、7.74%、7.99%、36.77%、8.07%和20.90%。目前看，由于受短期市场情绪的影响，投资端和交易端的短期影响偏弱，而融资端改革带动投行业务的增加可能相对明显。

“相比短期出台降印花税和T+0，科创板50万元的门槛如果能降低，或更能立竿见影地活跃每日交易，毕竟现在已经不用担心分流创业板资金了。”也有资深投资人如是谏言。

短期情绪带动的券商股热潮终将退却，而此时方是成熟冷静的基本面选手大展身手的舞台。目前看，券商股低估优势清晰明了：Wind统计显示，截至2023年8月15日，证券公司指数PB估值水平约为1.48倍，处于自2013年7月19日上市以来的22.63%分位点，估值水平较低，后续在资本市场持续改善背景下，或具有一定的性价比。

那么，在专业的券商主题ETF基金经理是如何运筹帷幄的呢？艾小军介绍，传统券商的经营模式使得其投行、信用等业务与净资产较为相关，因此按净资产规模划分龙头与非龙头券商股。以2023年一季度净资产划分，将50家券商板块上市公司分为四个梯队，其中2000亿元以上为第一梯队，包含中信证券1家公司；1300亿～2000亿元以上为第二梯队，包含海通证券、华泰证券、国泰君安3家公司；800亿-1300亿元以上为第三梯队，包含广发证券、申万宏源、招商证券等7家公司；800亿元以下为第四梯队，包含东方证券、东方财富、红塔证券等39家公司（见表1）。

数据来源：Wind

“头部券商盈利能力相对较好，但近年来部分中型券商因一些特色化业务业绩也较为亮眼。此外，市场波动幅度较大时，龙头企业业绩随市场变化幅度较小，业绩稳定，具有一定的抗风险能力；而非龙头企业业绩则跟随市场变化波动相对更大，但牛市来临时增长弹性可能会更大。”艾小军进一步介绍。

从持仓数据看，部分头部券商凭借过硬的基本面受到机构青睐。Wind数据显示，截至二季度末，华泰证券获110只基金重仓持有5.17亿股，二季度获公募加仓4922.74万股；华安证券、长江证券、国泰君安均获公募基金加仓超1000万股。从个人来看，尤其是顶流基金经理周蔚文在二季度显著加仓华泰证券，其管理的中欧新蓝筹、中欧新趋势、中欧精选在二季度分别增持1355.11万股、1133.54万股、713.8万股，该股本季度涨幅接近28%。从产品来看，最新年化收益高居同类第二的金牛明星基金广发多因子，二季度的十大重仓股中包括了华泰证券、中信证券、东方财富。

而在被动指数型基金一方，目前名称中带有“券商”“证券”等字眼的ETF基金20几只，其中富国、天弘、南方等多只产品涨幅超过了15%；尤其是在头部基金公司中，这类主题ETF逐渐成为产品矩阵中的标配。实际上，本刊注意到，在多只券商个股的十大流通股股东中，能够榜上有名的公募基金多为这些券商和证券类的ETF。

从二季度公募基金整体持仓数据看，主动权益基金重仓股中券商板块占比0.79%，环比下降0.31%，相对A股低配2.35%。公募对券商配置的低仓位也为后续券商仓位提升带来了空间。随着券商行情在政策的暖风中悄然而至，部分非龙头券商股已经被机构尤其是公募“左侧”布局，以互联网券商同花顺为例，最新披露的半年报十大流通股股东中包括了三只公募，其中当季增持的东方红睿玺三年、当季新进的东方红产业升级均为主动型产品。

此外，尚有配置提升空间的还有融资融券：根据本刊的观察，融资融券余额近期则呈现明显的下降状态。但换一个角度思考，低配依然意味着机会，券商股的估值普遍不高，估值尚处近5年以来38%的分位，龙头股仍然具有安全边际。

8月16日，Wind数据显示，主力资金净流入多只券商股，其中信达证券获主力加仓额居首，金额为5.31亿元；首创证券、天风证券、国联证券均获主力加仓超亿元。

几乎同步于政策底的确认，券商行情已经快速启动，但是与以往公认的“三中一华”思路不同，這轮行情轮动非常迅速，太平洋证券表现一枝独秀，排在其后的华林证券、东吴证券、国联证券等也仅能算是中小券商。

据本刊观察，从本周盘口的变化来看，券商板块在单个交易日某个特定时间段的活跃，似乎更多起到的是稳定指数的重任。以本周四的盘面表现来看，上午市场全面反弹阶段，券商股的表现趋于平淡；但是在午后指数一度出现走弱时，券商板块再度走强。本刊利用Wind不完全统计，近一段时间交易日中出现过涨停的券商股包括国盛金控、华林证券、太平洋、华创云信、中银证券、首创证券等等，它们身上共同的标签是均非龙头或者非头部券商。

其中在券商板块较为罕见的是，8月16日华林证券发布股票交易异常波动的公告，表示针对两个交易日累计涨幅偏离20%，不存在应披露而未披露的信息。就券商中常常出现的涨停股票，前述一位不愿具名的人士分析：“板块中经常出现涨停的都是游资带动的情绪票，其中首创证券属于次新除外，其余的标的凭借盘小方便进出，能有一些特性被游资青睐，普通投资者参与想把握好买点和卖点很难。”

从券商的层面看，为何小券商弹性更大？广州某券商资管人士分析，小券商“偏科”的概率更大，比如它可能只有经纪业务，没有投行和资管业务，那么基本面实际也就是跟着市场行情去波动，当市场行情好的时候弹性往往最大，因为它的业绩100%来自经纪业务或者自营业务。总结看近期暴涨的券商股，基本前十大股东合计持股比例均超过90%，且总市值均在800亿元以内。

至于本轮券商的表现中让人刮目相看的太平洋，固然有流通盘适中等便利因素（68.16亿元），但或许更多是出于未来大股东名花有主后公司做大做强的远期愿望。资料显示，太平洋近十年来一直处于无控股股东或实控人的状态。目前大股东嘉裕投资持有的太平洋所有权和相应的其他权利归华创证券所有，华创证券入主太平洋尚未获批，双方均无法行使第一大股东的权利。而或许解决这一问题需要的只是时间，未来华创一旦与太平洋顺利联手，公司实力将可能实现质的飞跃。同样或因这一潜在的亮点，华创证券的母公司华创云信下半年上涨约为27%。

实际上，汇集卖方观点来看，“全面注册制推动下的投行业务井喷将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。”东兴证券表示，“当前各类推动全社会及资本市场需求复苏的政策释放仍处于起步阶段，后续更多利好政策值得期待。当前证券行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性。”

虽然短期游资带动的小盘低价券商股比较活跃，但券商股未来的长期空间仍会落到业绩层面。那么，板块低估价值龙头携手互联网券商会成为最终的赢家。从细分业务来看，弹性最大应该是券商自营业务，其次分别是资管、投行和经纪业务。

首先看互联网券商，基金销售降费这一利空靴子终于落地，但在与传统券商近年来的角力中已经显现了优势与劣势。前海开源首席经济学家杨德龙在回复本刊时强调：“两者的差异在于商业模式的不同，互联网的商业模式更好地满足了客户的需求。当前互联网券商的成长性就是来自更高的流量以及因此带来的市占率的提升，对此类公司跟踪的关键就是经纪业务、两融业务市占率是否提升，基金代销市占率是否提升。”

蔡丹分析：“东方财富是非传统券商的典型代表。今年上半年东方财富加大AI研发技术投入，持续巩固和提升AI相关技术能力，进一步提高了金融信息数智化生产效率；持续完善数据智能分析、智能风控等平台建设，进一步提升了数字化运营能力；持续优化智能服务，进一步提升了产品竞争力和用户体验。”

而本刊了解到，互联网券商在圈内被称为“券商新势力”，但此前一度被诟病相对估值较高，业绩与估值似乎存在一致性悖论。对此，华宝基金券商ETF基金经理丰晨成表示，如果在符合监管的前提下，“券商新势力”依托新技术手段，能够快速在业务端落地，实现客户的高效累积，那么随着其业绩的快速爆发，其相对估值也会实现明显消化。以东方财富为例，在2019年业绩快速爆发之前，其估值在70倍PE之上，目前其估值已经消化至30倍PE左右，但总市值实现了3倍增长。

而相比东方财富今年迄今在二级市场的微涨，紧随其后的同花顺年内涨幅已经超过80%。从公司的半年报来看，同花顺的营业收入约为14.7亿元，同比增长5.83%；归属于上市公司股东的净利润约4.6亿元，同比减少5.29%。而公司增收不增利主要归因于研发费用保持增长、拓展金融信息服务、加大人工智能技术应用研发等因素。但这样的投入从长远来看，还是有益于公司远期竞争力的改善。

此外，这一小众群体还包括了指南针、顶点软件等，它们下半年以来也在二级市场上实现了超过15%的涨幅。“实际上，互联网券商可以简单地划分为东方财富和其他，前者的特点主要集中在零售占比较高，其他公司的特点主要是做金融服务软件。”上海某券商人士如是评价。

当前恰逢中报密集披露期，主流的传统类券商业绩向好也给了投资者坚定信心和理由。Wind显示，截至8月16日，A股券商概念股有56家，总市值约3.5万亿元，超10家公司市值达到上千亿元级别。同时已披露2023年中报业绩的13家券商，合计实现营业收入864.75亿元，净利润251.29亿元。其中近八成营收、净利实现双增长。

由于目前数据不完整，暂时“赚钱”能力增长最多的是东方证券，期业绩预增公告显示，报告期内，净利润约为18亿元～20亿元，同比增长178%～209%；扣非净利润约为16.57亿元～18.57亿元，同比增长243%～284%。从具体原因来看，公司证券销售及交易、境外业务、私募基金管理等业务板块收入同比增加，公司业绩同比增长。

窥一点似乎难以看清全貌，实际上传统券商的比拼还是在于三大基本业务的抽丝剥茧的数据对比上，以2022年年报数据为例，在上市券商阵营中呈现鲜明的一超多强局面，龙头中信证券在三项业务数据上均排名第一。

具体说来先看经纪业务，中信证券2022年以164.88亿营收排名第一，国泰君安排名第二，华泰证券排名第三。再看资管业务收入，中信证券资管业务收入121.85亿元，占营业收入比18.71％。广发证券和东方证券分别位列二、三位，营收占比分别为40%和20%。再次看自营业务，排名前三的券商是中信证券、中金公司和中国银河，居首的中信证券自营业务收入为157.72亿元。

而今年以来的情况则明显向好，丰晨成向本刊分析：“券商板块从业绩低点出现明显反转信号。2022年券商全行业出现明显负增长，今年以来券商板块业绩实現了明显修复，板块ROE回升的确定性较高，这有望推动板块PB估值实现回升。”

而他具体分析接下来券商基本面潜力看点十足：“券商行业业务收入结构中对重资本业务收入的依赖度明显提升，2022年自营业务收入占总收入的比重为16%，但由于投资收益基本直接影响净利润，自营业务收入在净利润中的占比达到60%。中小券商对方向性自营的依赖度仍然较高（中小券商的净利润与市场的涨跌相关度更高）。未来券商自营业务资产质量提升有赖于做市业务、衍生品业务等客需型自营业务规模的增长（非方向性自营能平滑券商利润对于市场的周期性，提升中长期ROA水平）”（见图2）。

数据来源：Wind

“券商提升ROE中枢离不开杠杆约束放开，具备充分杠杆使用能力的优质券商或将最为受益。总体来看，券商ROA中枢在1.2%～1.5%，如果券商杠杆约束由5倍提升至10倍，龙头券商ROE中枢有望提升至12%～15%。此外券商财富管理业务也将是一片蓝海。二十大提出要提高居民财产性收入，让居民分享资本市场发展红利。中长期来看，券商的财富管理业务将成为重要的发展引擎，按照国际经验，其创收占比有望达到45%。”他同时强调。

艾小军则指出：“基本面上看，目前券商影响业绩弹性最大的业务是自营，通常自营业务收入波动较大，但市场定价对此相对较弱；轻资本模式的经纪、财富管理等手续费收入较高，近期占比也有所提升，且有望受益于居民财富长期增长及AI赋能等，市场关注度较高。弹性最弱的可能是投行。”

那么，经历过本轮券商牛市的洗礼后，目前券商股的估值水平如何呢？本刊利用Wind对“三中一华”的最新估值进行统计，截至8月17日收盘，中信证券的PE（TTM）约为16.5倍，中信建投的这一数值约为24.8倍，中金公司的这一数值约为23.9倍，华泰证券的这一数值约为12.8倍，基本在25倍之下。“要客观地看待券商当前时点的估值，跟银行比确实不高，但还是比很多实业的估值高很多。”前述上海券商人士如是评论。

按照海外成熟经验，即使像美国这样较为成熟和庞大的资本市场，其主要券商不超过10家。因此，长期看，我国券商行业集中度有望进一步提升，头部券商具备客户、资金以及专业人才优势，其竞争力将显著优于中小型券商，外延并购成为存量上市券商做大做强的最快方式。

丰晨成表示：“有些原本区域性的券商正积极通过资本运作，实现跨越式发展。未来券商高质量发展，除了诞生越来越多有国际影响力的巨头之外，还可能诞生不少深耕细分领域具备比较优势的特色型、精品型券商。我国广阔的资本市场基础、丰富的产业客户和投资者，必将催生生态丰富的资本市场主体类型。我国券商应把握机遇，围绕居民客户、产业客户和金融机构客户三大主要客群，扩大客户基础、提升客户黏性，同时不断提升资金运营能力，提高资产收益率中枢。”

数据来源：Wind，截至8月17日收盘

艾小军则坦言：“我国地方国资主导的券商数量比较多，历史上承担了促进地方发展的一些工作，因此可能在投行等业务线上具有一些地方特色，形成诸侯割据的格局。未来发展的角度，如果从市场充分竞争的角度来看，成熟的行业发展总是会有强者恒强、集中度提升的趋势；但具体发展情况，可能还是要看政策导向及各地发展的需要。”

“在对外逐步开放的大环境中，外资券商也逐渐进入中国，国内券商目前还具有一些地域上的行业优势，但在综合实力上，可能还是有待进一步加强。一方面，买方投顾的价值服务领域，在陪伴客户成长、实现双赢方向上，有较大的潜力提升空间。另一方面，科技赋能领域拥有较大的潜力。如海外贝莱德等金融机构较好地运用金融科技来为公司提供業务服务，这可能也是国内券商有待进一步加强的地方。”他进一步强调。

蔡丹则表示：“当前我国还处于财富管理初级阶段，经纪业务与客户黏性不足，后续券商可以在‘顾’这一端做好对接，加强投研实力的基础上，在了解投资者需求的基础上匹配真正合适的产品，切切实实地为投资者做好资产配置服务。近期业内关注佣金下调，这会导致卖方研究市场需求下降，研究业务可能走向头部集中，券商可能需要多渠道落地研究服务能力，发力内部赋能与智库服务，新兴商业模式可能会兴起，用金融科技来提升研究服务效率。”

“海外券商混业经营、业务多元化发展模式值得借鉴；支持国内券商出海，拓展国际业务，成就未来中国的摩根大通。”李大霄总结道。