光伏行业业绩向右股价向左可待行业龙头集中度提升后再投资

陈建德

近日，光伏行业多家公司发布2023年半年报或业绩快报，其中不少公司的业绩非常不错，利润增长可以说是傲视很多行业。如晶科能源、TCL中环、隆基绿能等。但这些公司的股价普遍不好，有的公司目前股价基本是从最高位已回调50%左右，其中隆基绿能从高位回调超过70%。

为何光伏行业业绩向左、股价向右呢？光伏板块何时可以出手呢？光伏行业未来还会继续发展，但是目前入场或许还早了些。更佳时间应该是在这一波的行业产能扩张、行业内卷中后期介入。

这些年，全世界的光伏产业发展非常迅速，根据中国光伏行业协会数据，2022年，全球新增光伏装机总量已从2011年的30.2GW增长为2022年的230GW，平均复合增长率达20.27%。据国际能源署（IEA）预测，2030年全球光伏新增装机容量将达到650GW，2022年-2030年年均复合增长率达13.87%。

我国的光伏企业发展也非常迅速，成长出一批世界级龙头公司。根据统计，2022年，我国的隆基绿能、TCL中环、晶科能源、晶澳科技、弘元绿能分别占全球硅片总产能的26%、22%、10%、9%、7%，5家巨头合计占全球硅片总产能的74%。

伴随着行业的快速发展，在2020年到2022年，在二级市场上，产生了一大批涨幅10倍以上的大牛股。前述的龙头公司，除了刚上市不久的晶科能源，从2019年底开始到2022年顶部，最高涨幅均超过10倍。也吸引一大批的投资者蜂拥而来。前期介入的投资者的投资收益非常可观。

但经历过在从2019年到2022年的3年左右时间的快速上涨后，光伏板块的很多公司从2021年开始至今，股价和估值调整幅度巨大。很多投资者看见这些公司的业绩优异，估值调整又很高，冲进市场抄底，但目前看似抄在了半山腰。

股票投资，交易是对未来的预期。过往与现在的业绩反映的是过去一段时间的经营情况。特别是对于一些供需变动特别大的行业，在投资分析时，不能固化地用过去的业绩、线性外推未来的业绩。特别是不能用过往在业绩快速增长期的业绩、对应的高估值水平，去假设未来该公司的股价仍然能够有那么高的估值水平。而应该站在目前去对未来的利润、利润增速做预测，并根据未来的利润、利润增速等给予合理估值定价。

在股票定价与估值分析中，根据行业的不同生命周期，有一个N字型分析框架，此分析框架对行业的发展周期大概分为三个阶段：

N字型第一笔，供需错配阶段，利润增长与估值提升戴维斯双击。这一阶段一般产业里的相关公司销售额快速增长、毛利率较高、净利润总额快速增长，行业的想象空间打开。二级市场方面，由于净利润的快速增长，估值水平也快速提升，并且因为投资者的乐观预期，往往股价会快速增长，并且将估值水平拉高到比合理估值水平更高的水平。这段时间体现为股价的利润增长与估值提升的戴维斯双击阶段。一般的，行业的最高估值水平也是出现在这一阶段。2020年到2021年的光伏行业，大概是处于这一阶段。

N字型第二笔，产能出清阶段，利润下降与估值下降的戴维斯双杀。经过上述第一阶段的增长后，行业的渗透率水平提升开始下降，或者市场开始预期后期行业的增速将不再如之前第一阶段那么快、那么乐观。另外，由于第一阶段行业利润非常可观，行业内的原来企业在利润增长的实际驱动下，不断增资扩产。同时，还吸引行业外的其他资本不断进入该行业。不断新增的产能，又遇到行业增速见顶回落，所以原来第一阶段的供需严重错配的阶段不再，行业开始体现为供大于求。在行业供大于求后，行业内卷严重，大家普遍开始打价格战，行业毛利率下降，价格战有时会打到行业里的一些企业亏损销售，甚至于全行业亏损都有可能。

这一阶段，由于毛利率下降、利润增速下降，甚至于预期未来可能会亏损，所以估值水平也下杀特别厉害。

这段时间的投资者会非常痛苦。

那么，什么时候，该阶段会结束呢？一般的，该行业得到产能出清后才会结束这痛苦的第二阶段。产能出清可以从两个维度去观察：一是行业里出现部分的公司亏损、退出市场，不论是倒闭或者是被其他行业里的龙头企业并购；二是行业外的资本不再大量涌入该行业。由于新增产能投资减少，并且行业过拄的巨额投资的折旧快速提升，当新增投资与折旧达到某一个平衡点后，行业进入到寡头垄断阶段。这一阶段的时间不确定，短则一年，长的甚至长达3—5年。

2021年底开始的光伏行业，直到目前为止，大概是处于这一阶段。目前这一阶段尚未看到结束，并且或许也还远未到结束的阶段。

N字型第三笔，龙头集中阶段，利润重新增长与估值重新提升的戴维斯双击。

在行业的第二阶段结束后，行业的过剩产业退出市场，行业出清，行业的产能向龙头企业集中。龙头企业的市占率提升，市占率提升后，毛利率也會提升，进而带动行业龙头公司的净利润水平重新获得增长，在净利润重新增长后，行业进入到困境反转阶段，二级市场上的股价估值水平重新获得提升。从而进入到典型的利润重新增长与估值水平重新提升的载维斯双击阶段。

但是需要指出的是，这一阶段的股票的估值水平一般很难重回到第一阶段里的巅峰阶段，毕竟已经过了第一阶段当时行业快速增长期的、非常带有朦胧感的阶段，市场也对行业的空间有了相对清晰的认知。

根据对行业的未来发展空间、未来的增速，以及行业的竞争格局、行业的产能等情况，笔者认为，光伏板块近期以来的股价大跌、估值大降的原因有：首先，行业增长最快时间已过。如图1，根据统计，2022年全球的光伏新增装机容量为230GW，相对于2021年的增速约为35%。根据预测，2023年，全球的光伏新增装机量大约在300GW，即大概相对于2022年的增速是30%左右。据国际能源署（IEA）预测，2030年全球光伏新增装机容量将达到650GW，2022年—2030年年均复合增长率达13.87%。从上述数据可以看出，或许全球角度，光伏行业增速最快的阶段已过。

数据来源：CPIA

数据来源：TCL中环向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复

其次，行业产能已过剩。如图2所示，根据统计，全球2022年的光伏行业的产能是664GW，前面有讲述到2030年全球一年的新增装机量大约在650GW左右，也就是说，即使从现在开始，光伏企业不再投资扩产，目前的产能已经能够满足7年后的2030年的需求。何况现在全行业还在快速扩增产能。

再次，行业还在继续扩增产能。虽然目前的行业产能已经过剩，在前几年的非常高的行业，以及可以预期未来还不错的行业增速的吸引下，行业内的企业不断的扩增产能。

今年多家龙头企业也发布了再融资方案。比如，晶科能源、TCL中环、隆基绿能等。甚至众多行业内外的公司不断增资扩大产能，行业的产能过剩已成定局。

在行业渗透率快速上升一段时间后，随着行业内的新增产能的不断释放，行业的产品在前期快速上涨后，价格已经松动。如图3，原料端的多晶硅价格在2022年下半年已触顶下跌，虽然今年一季度有一波反弹，但是总体价格趋势向下。如图4，和上游硅料价格大幅下降几乎同步的是：硅片价格也已于2022年底开始有较快的回落。

数据来源：TCL中环向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复

数据来源：TCL中环向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复

所以，在产能过剩和行业还在继续扩增产能的背景下，行业内的竞争将加剧，或许价格战已不可避免。在价格战下，企业的毛利率、净利润都有可能会有较大幅度的下降。

光伏行业是一个非常重资本的行业，新生产线的投入需要的资金量非常大。并且从上市公司的公告看，生产设备的折旧时间比较短，生产设备的折旧时间普遍在5—10年左右。所以，伴着前几年，以及未来几年的大额资本投入而来的是，以后很多年份行业的公司每年要计提巨额的折旧，折旧将可能侵蚀较多的净利润，特别是在毛利率下降的时候，折旧的影响度可能还会更高。

另一方面，在原材料价格处于下行周期时，有一些企业如果囤了较多的原材料，可能还要计提较多的存货减值准备。

随着股价不断下跌，很多的投资者不断买入被套。所以，在没有产业的重大机会的情况下，阶段性的股价反弹套牢盘可能就会卖出。

其实从上市公司的公告，以及对行业一些高管的采访可以看出，上市公司对于行业产能过剩、竞争激烈、产品毛利率下降等都会有预期。但是我们看到上市公司还大量的新增产能，有的投资者可能会问：为什么呢？

这方面，或許实体企业即上市公司它们的视角和二级市场投资的视角是不一样的。行业的竞争是激烈的、残酷的。在大概率的行业内卷中，如果一家企业不能从内卷中脱颖而出，那么很有可能在未来的时间被行业淘汰。所以，行业内的企业不得不继续加大投入，以希望可以在激烈的行业竞争中，打败行业内的其他竞争对手，从而让自己从更长远的角度来说，可以立于行业不败之地，并且赚取以后行业龙头集中后的非常的利润。

对于二级市场的投资者，在面对这种竞争时，其实不一定要一直持有标的，忍受净利润和估值水平下跌的痛苦的过程。实业是退无可退，而二级市场可以非常便利地买入或卖出。

所以，对于二级市场的投资者而言，或许还不一定急于抄底，可以等待行业激烈竞争一段时间、产能逐渐出清后再介入，也就是参与、享受上述的N字型的第三阶段——龙头集中、毛利率提升、净利润水平提升，以及估值提升的收益。（作者系福建天朗资产管理有限公司总经理。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）