半导体行业将出现结构性复苏机会

刘增禄 周则旭

近日，本刊对话了德邦半导体产业的基金经理雷涛。他认为，虽然近期半导体行情出现阶段性调整，但下半年存在结构性机会，行业驱动力或将由此前的国产替代、AI为主，调整为半导体周期驱动为主。而具体到半导体各细分领域投资机会，他依然对半导体中的封测、存储等赛道保持期待。

在选择个股方面，您主要看重哪些评判因素？

首先，公司技术水平非常重要。相对海外公司来说，国内很多半导体公司都是追赶型公司，只有技术水平达到一定层次，才能参与更高市场空间竞争，从而获得更多订单和收入。其次，我会多关注竞争格局。当某些公司技术水平达到一定层次后，该领域出现激烈竞争。我们会判断，一方面公司技术水平可能还有提升空间，毕竟竞争者很多。另一方面，竞争格局恶化会导致公司收益及未来可获取市场份额大打折扣。此外，我们会采用一些行业内比较通用的评判标准，比如技术团队、管理层、财务水平等相关指标。

估值在您投资框架里处于一个什么样的位置？除了估值，您考虑卖出的因素还有哪些？

对于相对成熟一些的企业，我们会参考估值水平考虑是否买入或卖出。但如果是处于0-1阶段并拥有核心技术的公司，我们对于估值容忍度会非常高。而对于一些比如像设备类的公司，我们更看重的是技术能否进步以及获取订单的能力。从投资框架上看估值，我们可能更多会用在判断极值上。比如某家企业的估值到了非常夸张的水平，我们会在交易上更慎重。

您说过自己的投资框架更多是考虑产业边际变化“翻细分行业石头”，举一个相关例子吧！

春节后，半导体设备正迎来一波很好的行情，当时市场上也有很多关于设备的“小作文”，针对市场传言，我们一般都会选择谨慎验证，最后得出消息不实的结论，所以未采取相应投资。但后续复盘时发现，还是错失了一部分设备行情。直到阿斯麦尔做了公开声明，表示它们可以給中国供应相关光刻机产品，我们才把设备的仓位拉到第二大重仓。当有些事情没办法以最快的速度辨明真假时，我们可能会因为谨慎而错过某一波行情，未来希望能够在投资确定性和弹性上做出更好的平衡。

二季报里您提到半导体行情有三个驱动因素，而下半年半导体行情以半导体周期驱动为主。您判断一下，目前半导体周期走到哪个位置？半导体领域细分行业您比较看好哪些？

虽然大家都在聊半导体周期，但由于这一轮行情没有很明确的新品需求拉动，所以这次拐点的出现一定会来得更加煎熬。我们只能从颗粒度更细的方向来看，比如有些IOT的SOC其实在一季度就已经出现拐点。手机可能当前还看不到拐点，按照台积电各方面的指引和市场预期，手机确定性的拐点可能要到Q4再观察。封测的话，经营数据上已经出现了一定的拐点，未来要看需求端能否进一步延续拐点趋势。

存储板块的价格拐点可能会在9、10月出现一些迹象，因为存储的供给端已经在做较大减产了，原厂跟下游模组厂的涨价谈判也已部分落地。当然，某些细分行业的拐点驱动力可能不完全来自需求侧，比如上半年面板的拐点就由供给侧带动。总的来说，半导体的周期拐点目前尚未看到，仍需要耐心等待，只能适度分析细分领域的拐点机会。

有观点认为这一轮半导体周期上涨的斜率可能会比之前弱很多，您如何看？

我认同，主要是因为迄今在需求侧确实没有看到很多新东西出现。目前只有一些潜在的可能性——即AI发展带来一些对终端需求的变化，可能会引发一波比较好的换机需求和换PC需求。但是如果抛开这一潜在可能，我们确实没有看到很明确的半导体需求改善行情，再加上目前整体全球经济水平差强人意，所以这一轮半导体周期斜率肯定不如前几轮。

但是您增持了存储板块，是否可以理解为比较看好新一轮半导体周期临近？

下半年半导体周期应该会是整个行业里最重要的行情驱动力。所以，我们在二季度最后一个月，陆续开始增配了较多存储板块股票。存储是半导体周期之母，存储的弹性和各方面的变化会对半导体周期产生很大影响。只有存储的周期起来了，市场才会觉得半导体周期真正快来临了。但是，这一轮存储周期受到供给侧推动，因此，我们还需要对半导体周期的来临保持更多耐心。

国内很多存储上市公司虽然已上市但规模较小，您怎么看存储上市公司未来业绩兑现机会？

相对来说，目前A股上市的存储公司较多集中在利基市场。因为存储赛道存在一些寡头，而通用型存储厂商寡头格局更明显。所以国内除了有一些利基型的原厂外，就只存在一些模组厂家。但在这一波存储周期到来后，所有的存储厂商都会受益。因为它们的周期拐点和价格变化方向一致，只是节奏或不同。此外，国内一些存储公司还无法比拟海外，其中也暗含着国产替代的一些阿尔法。此外，如果存储周期相关的机会出现，在一个周期拐点普遍向上的过程中，我国存储厂商能够在相关业绩水平上有所体现。

前段时间存储模组公司涨得比较多，但是有人认为模组厂商就是做存储贸易，它们的发展空间可能没有那么大，您怎么看存储模组公司的未来机会？

模组环节是半导体存储领域里很重要的一环，因为模组很多时候是toC的，一般当模组厂商的渠道和其他各方面都比较稳定的情况下，这些C端客户相对来说也是稳定的，所以导致模组厂商的生意有时类似零售。其次，如果模组厂商的品牌认知度足够夯实，反而能帮助国内的一些原厂，去开拓以前接触不到的市场，比如海外的一些市场——国内原厂的存储颗粒没办法自己卖到海外，如果通过某些具有海外渠道和品牌的模组厂就可以销售，实际是开拓了国内原厂的产品销售渠道。

另外，相对海外巨头来说，国内很多存储厂家实力有限，很多细分领域内卷严重，不过国内厂家之间竞争并不激烈，更多竞争还是去蚕食海外大厂机会。未来国内存储厂商技术水平上一台阶的话，国内一些品牌前景可期。

您也买入了封测板块的公司，您是怎么看封测板块的未来机会？

封测是一个非常明确的半导体复苏相关标的。首先，我们看到封测在Q2的稼动率要比Q1好，Q3大概率也要比Q2好，所以封测板块的稼动率是不断提升的，这也反映出在库存周期里，封测景气度的敏感度非常高。其次，由于Chiplet技术是中国未来发展大芯片一个必不可少的技术，而且相关的一些公司也拥有Chiplet技术这方面的能力。所以综合考虑，未来封测大概率会有较高的产业地位。比如台积电前段时间给英伟达做cowos，就出现了产能不够遇到瓶颈的情况，其实它也只是2.5D封测，没有Chiplet技术那么复杂。所以总的来看，封测产业地位会逐渐提升。

二季度半导体设备公司好像业绩还都挺不错，但您减持了设备板块的一些股票，这是出于怎样一个逻辑？未来怎么看设备板块的机会？

设备的机会在中长期一直都存在。对设备来说，很多时候不能只看利润表现情况，更多要看订单的变化情况。同时，设备的技术水平也很重要，所以综合订单量和技术水平进展，我们评估认为，相关行情已经把设备今年较好的预期都反映了。不過，我们会比较关注前道设备这一侧机会。因为国产替代难度更高，企业需要拿出更好的技术水平才能获取相应市场空间。但如清洗、测试的一些后道设备厂家，除非有独特技术优势，否则面临的竞争压力会比较大。

您怎么看材料国产化和材料的投资机会？此外，您去年也持有过一些特种气体公司，该板块有没有可能成为材料中一个较好的赛道？

材料国产化是很重要的机会，未来发展空间很大。但材料对应的可投资标的，我认为买入有压力。因为很多相关材料并不是由某一家公司专门生产，可能是由某一家公司在做传统业务的基础上延伸出来。这些公司的业务表现和基本面变化不完全取决于半导体材料带来的影响，投资起来难度很大。我们期待未来能够在材料环节逐步形成一个平台型公司，满足半导体行业对材料需求的量比较少、制造难度高、种类特别多等客观需求。

目前来看，特气板块想要成为较好的赛道还有难度，因为没有看到有体量比较大的平台型公司出现。一些公司会在生产大宗气体的同时生产某些领域的半导体特气，但并不单独生产。所以可能还需等待一些公司的成长，它们能够生产半导体特种气体或者在大众气体领域里达到一定规模，很多时候规模会成为业绩的加速器。（文章仅代表嘉宾个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）