东方雨虹恢复增长：利好的和未知的

薛宇

8月9日，防水材料龙头东方雨虹（002271.SZ）发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入168.52亿元，同比增长10.10%；实现净利润13.34亿元，同比增长38.07%。经历2022年的业绩大幅下滑，东方雨虹业绩恢復增长，净利润金额仅次于历史最高的2021年上半年。

原材料价格下降、下游需求转好以及零售渠道拓展较快是东方雨虹业绩增长的主要因素。2022年，由于需求走弱叠加成本大幅上涨压力，行业内中小企业出清加速，东方雨虹市占率进一步提升。随着地产政策的不断推进，竣工面积已有大幅提升，未来随着开工面积提升、防水新规实施等带来新增需求，公司业绩有望继续转好。

成本下降，渠道优化

2022年，受大宗原材料价格高位运行、下游需求疲软等因素影响，东方雨虹营业收入较2021年下降2.26%，但营业成本同比增长4.45%，其中防水材料销售毛利率同比下降4.68个百分点，防水工程施工毛利率同比下降4.85个百分点，主要是当期核心原材料价格持续大幅上涨，导致营业成本有所上升。

东方雨虹生产所需的原材料主要包括沥青、SBS改性剂、聚酯胎基、乳液、聚醚、TDI、MDI、TPO 树脂等材料，受国际原油市场的影响较大。

2021年起，受经济复苏、地缘政治冲突等多重因素影响，原油价格不断拉升，接近历史高位，这自然推高公司原材料成本。数据显示，2022年石油沥青现货年均价格为4124元/吨，同比增长28%，对公司整体毛利率产生不利影响。

根据Datayes，2023年上半年全国沥青平均价格为3928.39元/吨，较2022年四季度下降7.60%，原材料成本端下降带动公司整体毛利率的提升。2023年上半年，东方雨虹销售毛利率为28.90%，同比提升1.99个百分点，其中防水材料和砂浆粉料毛利率分别同比提升2.49个、5.22个百分点。

2023年上半年，全国地产新开工面积同比下降24.3%，行业需求仍然承压，但公司防水材料（防水卷材和涂料）仍实现了接近10%的增长。其中，防水卷材实现收入71.84亿元，同比增长1.13%；涂料实现收入51.85亿元，同比增长22.46%；砂浆粉料实现收入19.05亿元，同比增长42.99%。涂料和砂浆粉料增长较快，主要得益于公司的C端优先战略，其中民建集团、德爱威建筑涂料等除防水材料外还向民用建材、砂浆粉料、建筑涂料等产品领域延伸，且收入增长迅速。分渠道来看，公司零售渠道、工程渠道、直销业务分别实现收入50.51亿元、61.42亿元、52.38亿元，分别同比增长32.21%、26.68%、-13.25%，营收占比分别为29.98%、36.45%、31.08%，同比增长5.02个、4.78个、-8.37个百分点，小B端、C端业务占比提升。

相比防水卷材，防水涂料增速明显更快，或是因为保交楼推进下，2023年房地产竣工面积大幅提升。由于防水卷材与地产新开工相关，但目前新开工面积仍然呈下降趋势，防水卷材收入增速因此明显低于防水涂料。

需提醒的是，东方雨虹的应收账款风险仍不容忽视。截至2023年6月30日，公司应收账款136.76亿元，相比期初增加27.97亿元，仍高于营收同比增量15.45亿元。这还不包括应收款项融资、用于质押借款的应收账款以及合同资产等。

2020-2022年，东方雨虹分别计提了2.18亿元、2.51亿元、3.15亿元的信用减值损失，主要为应收账款减值损失，2023年上半年计提了4.07亿元。

根据2021年年报，东方雨虹对恒大、华夏幸福、广州实地房地产开发有限公司及其附属公司应收账款账面余额分别为3.53亿元、7019万元、5525万元，当年分别计提了1876万元、5615万元、227万元的坏账。2022年年报公司未对房企客户的应收账款情况做介绍，虽然公司仍进行计提，但公司对房企客户的应收账款规模有多少，计提金额是否充足？

需求有望转好，强者恒强

防水材料在建筑工程的开工和竣工端均有所应用，其中防水卷材于开工端使用，防水涂料于竣工验收使用，因此防水卷材业务与新开工增速具备较强的相关性，防水涂料则与竣工面积增速的相关性更强。

据统计局数据，2022年，全国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10%；房地产开发企业房屋施工面积904999万平方米，比上年下降7.2%；房屋新开工面积120587万平方米，下降39.4%。房屋竣工面积86222万平方米，下降15%。

2022年，受到地产开竣工端增速放缓影响，公司防水材料营收同比下降5.91%。但随着地产行业稳需求、保交楼政策相继出台，2023年新开工面积同比降幅有所减少，施工面积同比实现较大幅度增长。

统计局数据显示，2023年1-7月，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%；房屋施工面积799682万平方米，同比下降6.8%；房屋新开工面积56969万平方米，下降24.5%；房屋竣工面积38405万平方米，增长20.5%。

根据国信证券，中国2019-2020年房屋新开工面积连续2年维持在22亿平米以上，为近年新开工高峰，2022-2023年应为房屋密集竣工年份。受地产信用快速收缩影响，2022年有较多2019年新开工房屋未及时竣工，保交楼背景下有望结转至2023年，而2023年本身房屋竣工量也较大，因此2023年竣工房屋规模较为可观，这将直接带动竣工端防水涂料的需求。

除地产新开工需求外，存量建筑将逐步进入翻新维护高峰期。

2023年7月，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，要求加大对城中村改造的政策支持。

目前，全国共有超大城市7个、特大城市14个，包括深圳、广州、上海等在内的部分城市已经公布城中村改造计划。

光大证券表示，从体量上看，预计在5-7年建设周期下，城中村改造年均投资额为6300亿-8900亿元。安信证券指出，城中村改造主要涉及拆改、修缮等工程内容，涂料、防水、砂浆、水泥等为主要原材料需求，城中村建设通常规模大、周期长，政策推进下，预计未来每年可带来稳健的防水用量需求。

另外，非房防水需求也受益于基建防水市场规模持续增长而实现稳步增长。根据东方雨虹评级报告，防水材料下游应用中，住宅、民建、基建和工建分别占比50%、20%、20%、10%。對于基建领域，从2022年年底以来中央各部门会议定调来看，广义财政发力下的基建投资仍将是2023年稳增长的重要抓手，将直接驱动民生基建装饰需求稳健增长。据安信证券测算，2023-2025年基建领域防水年均市场规模增速约达到14%左右。

从政策来看，防水新规也将大幅释放需求。

2022年9月27日，《建筑与市政工程防水通用规范》（即防水新规）发布，且于2023年4月1日正式实施，防水新规对屋面、外墙、室内的防水等级、防水材料厚度、防水设计工作年限等提出了更高的要求。

根据建筑防水协会估计，防水新规执行后，中国大约80%-85%以上的建筑或将被列为建筑防水的一级防水要求，而一级防水要求防水层数较高，并且防水等级为二、三级的在放水层数要求上也较之前有所增加，这意味着防水新规将带动防水需求量增加。据财通证券测算，新规下防水总规模预计近2800亿元，扩容约51%。

中国防水行业是一个参与者众多、竞争较为激烈的市场，但企业之间存在较大规模差异，呈现“一超多强”的竞争格局，且逐渐向头部企业集中。行业龙头东方雨虹的市占率从2016年的6%逐年提升到2021年的20%，提升速度较快。

2022年，由于需求走弱叠加成本大幅上涨压力，行业内中小企业出清加速，东方雨虹市占率进一步提升。根据中国建筑防水协会预计，2022年全国建筑防水材料总产量约为34.67亿平方米，同比下降15.40%；然而东方雨虹防水材料销量为19.42亿平方米，同比增长27.28%。中邮证券以公司销量占全国总产量比例为市占率测算依据（不同于上述口径），测算出2022年东方雨虹市占率为56.02%，同比提升18.78个百分点。行业不利因素影响下，龙头市占率已有大幅提升。

由于前期监管力度较低、工程验收存在一定盲区，中国防水行业非标较为严重。财通证券指出，政策趋严、行业提标下低价中标现象将改善，尾部企业或逐步出清，市场份额有望进一步向头部企业集中。