“一带一路”背景下人民币国际化影响因素研究——基于灰色关联与VAR 模型的实证分析

□ 廖选祥 李萍

一、引言

近年来，我国经济实力稳步上升、在全球经济治理中发挥的作用持续加大，人民币的支付货币、国际储备货币等功能不断增强，越来越多的国家开始积极推动与中国进行相关货币安排，为推进人民币国际化提供了有力支撑。2013年，“一带一路”倡议的提出旨在加强中国与世界其他地区，特别是亚欧大陆、中东、欧洲以及非洲之间的国际合作，进一步推进了人民币国际化进程。2022年，党的二十大报告提出“有序推进人民币国际化”，表明人民币国际化从探索和累积经验的稳慎阶段步入了制度设计与行动的有序推进新阶段。与此同时，受地缘政治冲突加剧和美联储货币政策转向加息等因素影响，当前以美元为主导的国际货币体系内在缺陷和系统性风险不断凸显，许多国家寻求建立多元化的国际货币体系，去美元化举措不断。在此背景下，人民币国际化将迎来更好的国际机遇。

虽然改革开放后，我国经济得到快速发展，2010年一跃成为世界第二大经济体，“一带一路”倡议实施以来，人民币国际化水平也得到明显提升，但总体来看，人民币的国际化水平与美元、欧元等主要国际货币相比仍存在较大差距，这与中国的经济地位不匹配。当前国际社会处于百年未有之大变局，新冠疫情、俄乌局势、地缘政治冲突和贸易战等诸多不确定因素对人民币国际化进程造成了巨大冲击。因此，探究“一带一路”背景下人民币国际化的影响因素，对于进一步推进人民币国际化进程、稳步提升人民币国际地位具有重要的实践意义。

二、文献综述

（一）人民币国际化水平测度

目前关于人民币国际化水平测度的研究，主要集中在两方面：一是根据国际货币职能，选取能体现人民币国际化职能的相关指标，构建人民币国际化评价指标体系，以测度人民币国际化水平。中国社会科学院金融研究所、中国远洋海运控股有限公司和中国人民大学立足国际货币职能，根据可比性和可操作原则，共同编制了人民币国际化指数（RII）。人民币国际化研究课题组（2006）对货币境外流量指数、国际储备占比、货币国际贸易支付数量以及货币在国际贷款市场、国际债券市场计价数量等多项指标进行加权构建了货币国际化指数，结果表明，人民币国际化程度仅有美元的1/50、欧元的1/20。彭红枫和谭小玉（2017）通过主成分分析法，从经济基本面因素和结构性因素两方面构建了人民币国际化总量指数，结果发现人民币国际化水平偏低主要由经济基本面因素所致。张焕明和杨子杰（2018）基于货币的三大职能，利用客观组合赋权测算世界主要货币的国际化指数。二是根据货币锚理论，譬如，Frankel & Wei（2008）以其他国家货币篮子中人民币所占比重来衡量人民币国际化水平；徐伟呈等（2019）通过构建货币锚模型，以一国本币汇率变动对他国货币汇率变动的影响程度来衡量该国货币的国际化程度，并将其纳入货币国际化指标体系，然后利用熵权法测算出人民币国际化水平；还有许多学者从货币影响力的角度测度人民币锚效应，研究发现人民币已经成为亚洲地区和部分欧洲国家的隐性货币锚（Ito & Kawai，2016；丁剑平等，2018；冯永琦等，2020）。

（二）人民币国际化影响因素

对于货币国际化影响因素的研究，综合国内外学者定性和定量的研究结果发现，经济规模、贸易规模及金融市场发展程度是最为关键的影响因素（Frankel，2012；庄永婷，2012；林乐芬和王少楠，2016；彭红枫和谭小玉，2017；吴舒钰和李稻葵，2018）。也有学者从资本流动方面探讨货币国际化的影响因素，Kenen（2011）提出，资本自由流动会加剧游资流动，进而影响国内金融市场稳定，是货币国际化的重要驱动因素；宿玉海等（2018）发现，汇率的稳定不仅能缓解短期资本流动冲击，还有助于推动人民币国际化。近年来许多学者通过构建不同的指标体系和计量模型实证分析人民币国际化的影响因素。王孝松等（2021）研究发现，经济一体化和金融体系改革是推动人民币国际化的重要路径；而无风险套利套汇的投机活动及差汇套利产生的恶性循环将不利于稳步推进人民币国际化（何平和钟红，2014；李曦晨等，2018）；汪天倩和朱小梅（2022）基于双循环和国家金融的视角，利用灰色关联分析研究发现人民币清算和货币合作在支持人民币国际化方面发挥着关键推动作用；徐扬等（2023）从汇率联动视角度量全球人民国际化进程发现，对外贸易、对外直接投资是人民币国际化进程中的重要影响因素。随着中国数字技术的发展，数字人民币将在未来的发展中发挥重要作用，封思贤和张雨琪（2022）研究发现，法定数字货币能从提高我国经济发展质量、稳定人民币币值、降低国内金融市场风险等方面提升国际主体对人民币的信心，从而促进人民币国际化；克里斯托弗·希梅尔斯和马天（2023）通过主成分分析方法发现，数字人民币能够显著提高人民币的国际化程度。也有不少学者探讨了“一带一路”背景下人民币国际化的影响因素，韩玉军和王丽（2016）研究发现，“一带一路”建设能为人民币国际化带来新的发展契机，并提出相应的国际合作建议；刘玲（2019） 以28个“一带一路”沿线国家为研究对象，发现外贸依存度、货币供给量和国内生产总值等因素对人民币国际化具有显著影响；程贵和张小霞（2020）通过PSM-DID方法实证分析发现，“一带一路”倡议下扩大对外投资和缩小贸易顺差能促进人民币国际化发展。

综上所述，目前关于人民币国际化水平测度和影响因素的研究比较丰富，已形成完整的理论框架和分析思路，但仍有一些未尽之处。大多数研究在测度人民币国际化水平时所选指标主要集中于年度数据，缺少对人民币国际化水平在更具体时间点上的刻画。此外，许多学者对于人民币国际化影响因素指标的遴选仍停留在前有的研究结论上，缺乏一定的时效性和科学性。基于此，本文以“一带一路”为背景，选取2013—2022年的季度数据为样本，在灰色关联分析的基础上对人民币国际化的影响因素进行初步提取，然后通过VAR模型探讨影响因素对人民币国际化的具体影响过程。本文的边际贡献主要有：第一，以季度数据测度人民币国际化水平补充了该方面研究在更加细微的时间刻度上的研究内容；第二，在人民币国际化水平评价指标体系的构建上，加入了人民币跨境指数（CRI）和人民币互换规模两个指标，进一步增强了人民币国际化评价指标体系的科学性和合理性；第三，以灰色关联分析结合VAR模型共同探究人民币国际化的影响因素，丰富了该方面研究的实证应用。

三、人民币国际化水平测度

（一）指标体系构建

目前学术界对于人民币国际化尚未形成统一的认知，大多数学者从国际货币职能的角度出发，对人民币国际化的内涵进行界定，进而构建指标体系测算人民币国际化水平。由中国人民银行编制的人民币国际化指数（RII）是目前较为权威、认可度较高的人民币国际化水平评价指数，本文在RII指标体系的基础上，根据研究数据的可得性、时效性和研究频次的一致性，从支付货币功能、投融资货币功能和储备货币功能三个方面选取2013—2022年的季度数据构建人民币国际化评价指标体系。指标选取情况及数据来源如表1所示。

表1 人民币国际化水平评价指标体系

（二）熵值法测算

国内学者测度综合指数的方法主要有熵值法、因子法、主成分分析法和主观赋权法等。因子法和主成分分析法不具有确定的经济含义，更适合于比较分析，而主观赋权法往往容易导致最终结果与实际值产生较大偏差。因此，本文采用熵值法对指标进行客观赋权，并测算出2013—2022年各季度的人民币国际化水平。其计算步骤具体如下。

第一步，为消除不同指标间数量和单位的差异，需对原始数据进行无量纲化处理。由于所有指标属性均为正，因此只需使用一种算法将不同数据标准化，算法如下：

其中，Xij表示第i个样本的第j项指标的数值，Yij为标准化后的数值。

第二步，求第i个样本的第j项指标所占的比重Pij：

第三步，计算信息熵ej和各项指标权重W j，计算公式如下：

其中，dj=1-ej，表示差异系数。

第四步，根据标准化数值和指标权重计算每个季度的人民币国际化水平综合得分Cij：

（三）指数分析

图1反映了由熵值法测算出的2013—2022年各季度人民币国际化水平及其变化趋势。由图可知，从2013年第一季度到2022年第四季度人民币国际化水平总体呈逐渐上升态势。具体来看，2013年提出“一带一路”倡议之初，人民币国际化水平呈现台阶式增长，主要系“一带一路”倡议的实施加强了中国与沿线国家的双边贸易，对外贸易的增长促进了沿线国家对人民币的结算需求，人民币“走出去”特征愈加明显。

图1 2013—2022年各季度人民币国际化水平变化趋势图

2014—2016年期间人民币国际化水平波动较大，呈现出震荡式态势，尤其在2015年波动最大。主要系2015年“8.11”汇改后离岸和在岸人民币汇率一度贬值、跨境资本大量流出、外汇储备出现巨额下滑，致使人民币国际化进程陷入停顿甚至倒退的局面。这一时期，面临境内外金融市场的剧烈波动和国内货币政策变化，人民币国际化仍在继续推进。

2017—2022年处于人民币国际化的第三个阶段，这一阶段人民币国际化水平处于稳步上升的状态。主要原因在于，其一，2017年形势趋于稳定，国内金融市场加入了一些国际指数，一些双向开放的举措慢慢推出，金融市场对外开放进一步扩大。其二，自2016年人民币加入IMF特别提款权货币篮子以来，人民币储备货币功能不断增强，全球多国央行在其外汇储备资产池中主动配置人民币资产的需求逐渐上升。其三，中国经济稳步发展，人民币国际化基础设施、相关产品与机制日益完善，使得人民币国际化进程进一步加速推进。其四，随着“一带一路”的持续推进，越来越多国家或地区与中国达成国际合作，人民币覆盖范围不断扩大。

四、人民币国际化影响因素分析

（一）基于灰色关联度初步提取影响因素

灰色关联分析是通过测度两个系统或两个因素之间的关联性大小来描述系统或因素之间的关系强弱，其基本思想是根据序列曲线形状的相似程度来判断其联系的紧密性，曲线越相似，相应序列之间关联度就越大，反之就越小。该方法最大的优点是对样本量的多少、样本数据有无规律没有严格要求，适用于拥有少量信息的研究（晁文琦等，2018）。灰色关联分析基本步骤如下：

第一步，确定参考序列X0（K）和比较序列Xi（K）。本文的参考序列即前文用熵值法测算出的人民币国际化水平指数（RMB），比较序列共包括11个因素（见表2）。所选数据主要来源于国际货币基金组织（IMF）、环球银行金融电信协会（SWIFT）、国际清算银行（BIS）、中国人民银行、国家外汇管理局以及RESSET数据平台。

表2 人民币国际化影响因素关联度大小

第二步，对所有序列数据进行初始值化处理。

第三步，计算关联系数。关联系数反映某两组对比序列在某一时刻的紧密程度，其计算公式为：

其中， 为分辨系数，一般情况下取值0.5。第四步，计算关联度。公式如下：

各指标灰色关联度计算结果如表2所示。

表2结果显示，数字化程度方面的影响因素平均关联度最高，达到0.72。可以发现，数字技术应用在推进人民币国际化过程中发挥着重要作用。其中，网上支付跨境结算业务金额的关联度为0.7797，在11个影响因素中对人民币国际化的影响力最强，意味着人民币跨境结算在人民国际化过程中扮演着举足轻重的角色，在未来持续完善和优化人民币跨境结算系统是进一步推进人民币国际化的关键一步；电子支付业务金额的关联度为0.6579，电子支付系统不仅可以有效降低交易成本，还有助于增强境内外用户的连通性，对于加速贸易发展、提升人民币国际化效率具有非常重要的作用。其次是金融市场发展程度方面的影响因素，平均关联度达到0.64，说明金融市场发展在影响一国货币交易规模和流动性的同时也对人民币国际化产生重要影响。同时，金融市场开放程度与人民币国际化的关联度达0.6323，表明金融市场的开放程度与人民币国际化密切相关，因为金融市场开放可以为境外市场主体便利地获取和使用人民币创造条件。经济规模与人民币国际化的关联度达0.6148，反映出一国的经济实力始终是提升本国货币国际话语权的重要手段。另外，外贸规模、经济环境稳定性、外汇市场调节能力和经济开放情况等影响因素的灰色关联度较为靠后，但对于推进人民币国际化也可能起到一定作用。

（二）构建VAR模型进一步分析

1.模型构建

前文通过灰色关联分析测算出了各影响因素的关联度及其大小排序，为进一步分析主要影响因素对人民币国际化的具体影响过程，通过构建VAR模型并选取关联度排名前六的影响因素（即网上支付跨境结算业务金额X11、非现金支付业务金额：电子支付X10、债券发行额占GDP比重X6、股票交易额占GDP比重X5、金融市场开放程度X7、经济规模X1）作为解释变量做更深一步的探讨。VAR模型基本表达式如下：

其中，yt为内生变量，A为内生变量待估系数矩阵，P为最优滞后阶数，εt为随机扰动项。

2.模型检验与分析

（1）单位根检验。为避免伪回归，本文采用ADF检验法对各变量的时间序列数据进行平稳性检验，检验结果如表3所示。由表可知，X5的原数据为平稳序列，而RMB、X1、X6、X7、X10和X11的原数据未通过平稳性检验，经过一阶差分后均在5%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设，即通过平稳性检验。因此，可以使用变量DRMB、DX1、X5、DX6、DX7、DX10和DX11建立VAR模型。

（2）最优滞后阶数的确定。建立VAR模型需要确定模型的最优滞后阶数，一是为了保证模型有充分的自由度，二是确保模型能够完整地反映变量间的动态关系。由表4可知，在LR最大，FPE、AIC、SC、HQ最小的判断准则下，VAR模型的最优滞后阶数确定为2。

表4 VAR模型滞后阶数统计结果

（3）模型稳定性检验。在进行脉冲响应函数分析和方差分解之前，需保证VAR模型处于稳定的状态。由图2可知，所有序列特征根均位于单位圆内，故模型整体稳定，可以进行下一步分析。

图2 AR根图

（4）脉冲响应函数分析。脉冲响应函数主要是分析因变量受其他变量冲击时的产生影响，本文分别对经济规模增量（DX1）、股票交易额占比（DX5）、债券发行额占比增加值（DX6）、金融市场开放程度增加值（DX7）、电子支付业务金额增量（DX10）和网上支付跨境结算业务金额增量（DX11）给予一个单位的正冲击，观察人民币国际化水平增加值对不同变量的脉冲响应。图3为脉冲响应函数图，图中的横轴表示10个季度的滞后期数，纵轴表示因变量对自变量的响应大小。

图3 脉冲响应函数图

由图3（a）可知，当给予经济规模增量一个正向冲击时，人民币国际化水平增加值即期表现出负响应，在第2期时达到最低值-0.0074后开始回升，在第3期转变为正响应，随后响应值虽有波动，但始终保持为正。表明经济规模增加虽然会对人民币国际化表现出短期的负向影响，但从更长时间来看能在一定程度上促进人民币国际化水平提升。

由图3（b）可知，当给予股票交易额占比一个正向冲击时，人民币国际化水平增加值在第2期出现最大正响应0.0011后逐渐转变为负响应，且在第4期达到最低值-0.0082后逐渐收敛。这表明股市活跃度的提升对人民币国际化具有一定的抑制作用，可能因为股价的大幅波动加剧了大股东和公司高管的套现活动，如此频繁的套现交易使得国内金融市场波动风险增大，进而导致国际投机资本频繁流出我国股市，给人民币国际化带来一定阻碍。

由图3（c）可知，受到债券发行额占比增加值的冲击后，人民币国际化水平增加值表现出短期的负响应，而后开始波动，第4期时达到最低响应值-0.0089后又出现回升，到第5期时达到最大响应值0.0051，之后逐渐收敛。从整个过程来看波动较大，这可能由于国内债券市场的不发达、回流机制的不健全对人民币发挥投资货币功能和储备货币功能构成一定挑战。

由图3（d）可知，受到金融市场开放程度增加值的冲击后，人民币国际化水平增加值在第2期达到最大响应值0.0044后逐渐回落，于第4期达到最低值-0.0021后以“波动型”方式逐渐收敛。表明金融市场开放短期内可以提升人民币国际化水平，但在长期上这种作用并不稳定，甚至出现一定程度的负向影响，这可能由于扩大金融市场对外开放提高货币资金流动性的同时，也可能会带来外汇市场波动的风险。未来构建更加稳定的金融市场体系，是保障金融市场扩大开放和推进人民币国际化的重要一步。

由图3（e）可知，受到电子支付业务金额增量的冲击后，人民币国际化水平增加值在第2期达到最大响应值0.0053后逐渐转变为负响应，之后虽有回升，但多数时期保持为负响应值。表明电子支付短期内可以提升人民币国际化水平，但在长期上会表现出一定程度的抑制作用。

由图3（f）可知，受到网上支付跨境结算金额增量的冲击后，人民币国际化水平增加值表现出即期的负响应后马上转变为正响应，并逐渐收敛。表明网上支付跨境结算对人民币国际化具有推动作用，但随着时间推移这种作用会逐渐减弱，未来推进数字人民币跨境支付应用或许能为人民币国际化赋予新动力。

（5）方差分解。方差分解旨在进一步描述各影响因素对人民币国际化的影响大小，分解结果如表5所示。由表可知，人民币国际化水平变动由自身解释的比例最大，在第1期贡献度达到100%，随后开始下降，到第10期降至63.8555%。除自身贡献外，其余五个因素对人民币国际化的影响贡献度也比较大。其中，经济规模增量的影响最大，在第8期时达到最大贡献度11.1450%后开始收敛，到第10期仍有11%以上的贡献度。股票交易额占比和债券市场发行额占比增加值的贡献度从第2期开始逐渐上升，到第10期共同贡献9.8875%。金融市场开放程度增加值的贡献度在第4期达到最大贡献度2.6984%后开始回落，第6期时又出现回升。电子支付业务金额增量和网上支付跨境结算业务金额增量的共同贡献度从第2期开始上升，在第9期达到最大值12.5529%后有所回落。以上结果表明，经济规模、金融市场发展程度、金融市场开放程度和数字化程度对人民币国际化水平具有一定影响。

表5 方差分解结果

五、结论与建议

本文以“一带一路”倡议实施为背景，利用2013—2022年的季度数据构建人民币国际化评价指标体系，并通过熵值法测算出了各季度的人民币国际化水平，然后通过灰色关联分析筛选出主要影响因素作为构建VAR模型的内生变量，经过一系列分析后，得出的主要结论有：（1）从2013年第一季度到2022年第四季度人民币国际化水平经历了“快速增长—剧烈波动—稳步上升”三个阶段，虽然期间受外部环境和政策变化影响出现过倒退，但总体上呈上升态势。（2）灰色关联分析结果显示，数字化程度方面的影响因素与人民币国际化水平的关联度最高，同时，金融市场发展程度、金融市场开放程度和经济规模也与人民币国际化具有较强的关联。根据关联度强弱，可以认为在人民币国际化进程中需重点关注数字应用、金融市场发展、金融市场开放和经济规模等方面的影响。（3）脉冲响应结果表明，经济实力的稳步提升、股票市场和债券市场的长期稳定、金融市场的高水平开放、电子支付和跨境结算网上支付的普及有利于稳步推进人民币国际化。

当前形势下，人民币国际化面临着诸多挑战，结合前文研究结果，为进一步稳慎推进人民币国际化，提出以下建议：

第一，持续推动经济高质量发展，夯实人民币国际化条件基础。推进人民币国际化离不开经济高质量发展的支撑，而畅通国内大循环是助推中国经济高质量发展的关键举措，因此需在加大科技创新投入、优化产业结构、降低社会交易成本等方面深化供给侧结构性改革，畅通国内大循环，为推进人民币国际化提供有力支撑。同时，可以与“一带一路”相结合，将中国自身的产能优势、经验与模式优势、技术与资金优势转化为国际市场合作优势，从而助推经济高质量发展。

第二，完善金融市场体系，提升金融效能。当前我国金融市场体系还不完善，导致人民币国际化受阻。为此，需提高金融市场监管水平，确保资金合理流动和防止市场价格异常变动，为人民币国际化提供安全稳定的金融环境。同时，健全金融风险防范与预警机制，防止市场风险蔓延，阻碍人民币国际化进程。此外，应鼓励境外金融机构和资金进入境内金融市场，推进金融市场扩大开放，例如，可以先吸引和鼓励参与“一带一路”合作国家的金融机构进入境内市场，再逐步扩大范围。

第三，推进数字人民币跨境支付应用，优化人民币跨境支付系统功能。随着数字经济的快速发展，数字技术的广泛应用为人民币国际化赋予新动力。因此，可以充分发挥数字人民币优势，完善GIPS系统，进而降低人民币跨境支付成本，提高货币流通效率。与此同时，数字人民币跨境支付的推广面临着不少难题，为此，可以以跨境数字零售支付为起点，先实现个人端商品和服务的跨境数字支付，再徐图拓展，逐步建立起完整成熟的跨境数字支付体系。