快递板块中长期确定性持续提升 短期中通弹性更大顺丰长期确定性佳

叶文辉

供给方面，随着主要快递公司2016-2017 年陆续上市，再融资陆续投入到产能建设，带来了近两三年持续的供给释放，价格战显现。需求方面，2020-2021 年疫情推动电商渗透率大幅跃升，短暂透支了包括电商和快递的需求，2022 年开始业务量增速大幅下滑。

增量逐步切换至存量 投资窗口却并未关闭

首先，如果按照经济体量、地理条件以及物流模式来对标，那么已经发展了数十年的美国快递市场，显然是值得我们参考的。目前美国两大快递物流上市企业，UPS 市值高达1533亿美元（折合1.1 万亿人民币），国人熟知的联邦快递FedEx 市值667 亿美元（折合人民币4809 亿元）。

而反观国内市场，虽然我们更发达的电商给国内快递带来了数倍于美国的市场空间，但目前时效件龙头顺丰控股和经济件龙头中通快递，市值仅分别为2393 亿、1576 亿人民币，对标UPS 跟FedEx 无疑还有巨大的远期空间。

其次，随着快递行业从成长期过渡至成熟期，真正的投资红利窗口可能才刚刚开启。虽然前几年快递企业拥有很高的业务量增速，但在激烈的竞争环境下，利润增速是远不如业务量增速的。以上述经济件龙头公司为例，该公司总包裹量从2017 年的62 亿件增长至2022 年的244 亿件，增长了近3 倍，但同期净利润仅从31.6 亿元增长至68.09 亿元，增速仅约1 倍。与众多高增长行业类似，快递行业的同质化竞争不可避免地带来了价格战。仍以该公司为例，它的单票收入从2017 年的1.96 元下降至2022 年的1.34 元，五年间跌幅达31.63%。

不过随着电商红利期的结束，快递行业也逐步迈入饱和的低增速期。“三通一达+顺丰”的资本开支规模自2021 年见顶以来也在逐年回落，像顺丰控股去年的投资额比2021 年下降33%，这意味着未来行业也难再现激烈的价格战，进而有利于单票收入和单票利润的稳定。另外，国内CR6 也从2011 年的71.4%缓慢提升至2022 年的86.3%，龙头市占率仍在提升。

不过由于快递行业涉及国计民生，监管不允许行业出现快速、暴力的出清，因此每逢价格战激化之时，往往会出台反不正当竞争的政策进行引导，注定了行业集中度提升进程的缓慢。2021 年下半年以来的政策导向，便是托底防范价格战。

参考美国案例，2022 年CR4 份额高达100%，长期看带来了持续提价的能力。以FedEx 为例，该公司美国本土的快递单票价格从2017 年的17.6 美元提升至2022 年的22.54 美元，国际件单票价格也从2017 年的49.18 美元提升至2022 年的55.13 美元，预计中长期国内快递龙头也将享受到“价平量增”或者是“量价微增”的红利，成为真正意义的“核心资产”。

短期弹性看修复 长期确定性看龙头

从投资角度看，中信快递指数的低迷侧面反映了快递板块的低估值和市场对期低预期。

估值方面，目前中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份2023 年的预测PE 分别为18.2 倍、12.3 倍、23.6倍、12.7 倍，几乎都处于上市以来估值最低的水平。即便是估值最高的顺丰控股，按照2024 年股权激励的考核目标（营业收入值不低于3700 亿元或2024 年归母净利润率不低于2.9%），大致测算PE 为22.3 倍，同样具备较高的安全边际。

预期方面，目前机构对快递股的持仓整体偏低配。即便是市值最大的顺丰控股，截至中报公募基金重仓持股不过70.6 亿股，而像圆通速递、韵达股份、申通快递分别仅10.7 亿股、12.2亿股、0.86 亿股。像申通之所以遭到机构的抛弃便在于其不确定性：一方面，无法确定未来阿里对公司的定位到底是怎样的，毕竟菜鸟现在还推出了自有品牌的快递服务；另一方面，近几年该公司在许多业务上的布局上都出现了“慢半拍”的情形，市场份额接连遭遇“滑铁卢”。

至于具体的主线方面，不同的投资目标会有不一样的选择。如果更关注長期确定性，那么时效件龙头顺丰控股和经济件龙头中通快递-W 自然是不二选择。顺丰控股方面，一方面是加速整合嘉里物流，另一方面是拟申请港交所上市；作为国内最大的快递物流综合服务商，快递业务虽然仍是其基本盘，但快运跟国际业务有望成为第二增长曲线。

短期来看，顺丰围绕鄂州机场进行的上百亿投资有望即将兑现业绩，像机场本身已于去年投入运营，而机场内的航空转运中心预计将在今年三季度投产，该资产预计将快速改变公司竞争力，每年有望帮公司节省数亿元的经营成本。

另外值得一提的还有经济件龙头中通快递，作为国内件量最大、盈利能力最优的快递企业，自2016 年登顶行业便保持至今。中通通过干线运输环节的自有化以及转运中心的自动化确立成分优势，从单票利润角度看，显著高于“通达系”其余上市企业。目前虽然因为流动性出现了折价，一旦转为双重上市便有机会进入港股通，届时大量南下资金的配置必然推升估值水平，当下配置或许是合乎时宜的。

如果更想博弈短期弹性，短期韵达股份有望更为占优。一方面，在过去两三年里，该公司以牺牲利润的方式抢占市场，盈利能力受较大影响，可以看到单票净利从2020 年以前的0.34 元（2017）、0.37 元（2018）、0.26 元（2019）大幅下降至0.10 元（2020）、0.08（2021）、0.09（2022）；另一方面，公司近两年的资本开支力度也比较大，间接对成本产生了影响。预计低迷之后将会有一定幅度的反转，毕竟股价下跌幅度较深，短期弹性可能更大。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

附表 相关公司财务数据一览

数据来源：Wind