公募REITs新元素

杜丽虹

随着公募REITs种类的增多和扩募的推进，也为REITs市场注入了新的元素，但总体上，当前REITs市场的规模仍较小，投资人对REITs的了解较少，REITs的资本市场变动仍呈现高度的同质化特征。

截至2023年7月7日，A股已上市的公募REITs共28家，随着首批REITs上市满两年，投资人对REITs的认知也在发生变化，从最初的追逐政策红利，到2023年4月以来REITs股价的普遍大幅回调，REITs市场在2023年上半年经历了大幅的波动。尽管随着中期运营数据的公布，部分REITs的股价又有所上涨，但多数REITs当前的市价已回落至发行价附近区间。

而随着公募REITs种类的增多和扩募的推进，也为REITs市场注入了新的元素，但总体上，当前REITs市场的规模仍较小，投资人对REITs的了解较少，REITs的资本市场变动仍呈现高度的同质化特征。为此，我们对A股已上市的28家公募REITs进行分类统计，以便投资人能够更好地了解各类REITs的特征。

资产类型

在已上市的28家公募REITs中，共有地产类REITs 16家，包括4家保障性租赁住房REITs，9家产业园区REITs和3家仓储物流REITs；另有7家收费公路类REITs及5家环保新能源等绿色概念REITs，其中污废处理类REITs 2家，新能源发电类REITs 3家。若以市值计算，截至2023年7月7日，28家公募REITs总市值830亿元，其中，地产类占38%，收费公路类占40%，环保新能源占22%。

规模比较

规模方面，收费公路类REITs的单只规模最大，净资产在20亿-100亿元之间，平均60.5亿元；在此基础上，7家基金中还有5家有对外借款，最高借款额13亿元，相应的，基金总资产的规模要更大一些。7家REITs基金的年收入普遍在2亿-12亿元之间，平均6亿元；年化的可供分配现金则在1亿-9亿元之间，平均4亿-5亿元水平。

与收费公路REITs相比，地产类REITs的规模普遍较小，其净资产规模在10-60亿元之间。其中，保障性租赁住房REITs的规模最小，首发上市的建筑面积一般在10万-20万平米；净资产值则在12亿-13亿元水平；年收入在5000万-9000万元之间；年化可分配现金则在5000万-6000万元水平。产业园区类REITs首发上市的可租赁面积一般在10万-40万平米之间，净资产在8亿-35亿元之间，平均18.6亿元；年收入在0.5亿-3亿元之间，平均1.3亿元；年化可分配现金在3000万-1.6亿元之间，平均7000-9000万元水平。物流仓储类REITs规模略大，首发上市的建筑面积一般在30万-70万平米，净资产在10亿-60亿元之间，平均30.7亿元；年收入在1亿-4亿元之间，平均2亿元；可分配现金在0.6亿-2.7亿元之间，平均1.4亿-1.5亿元水平。

至于环保新能源等绿色项目则因经营内容不同而呈现较大差异，其中，污废处理类REITs规模一般较小，净资产在10亿-20亿元水平，年收入在2.5-4.5亿元之间，可分配现金则在1.3亿-1.7亿元之间。而发电类項目的规模普遍较大，净资产在30亿-80亿元之间，平均48.9亿元，年收入在4亿-23亿元之间，平均8.9亿元，可分配现金则在3亿-7亿元之间，平均约5亿元。

总之，现阶段收费公路和发电类REITs的基金规模最大，而地产类REITs的首发规模较小，但扩募潜力较大，已有2只物流仓储REITs和2只产业园区REITs正在或已经实施扩募，拟扩募规模相当于首发规模的20%-100%，扩募资金额在3.7亿-18.5亿元之间。

盈利比较

在盈利能力方面，由于REITs公司普遍有较高的折旧费用，而这部分费用并不是真实的现金支出，不影响派现率，所以，相比于毛利润率我们更关注息税折旧前利润率（EBITDA利润率）。

在所有REITs中，息税折旧前利润率最高的无疑是收费公路类REITs，在78%-86%之间，平均82.5%。而地产类REITs的息税折旧前利润率在55%-85%之间，平均在70%左右；其中，保障性租赁住房REITs的息税折旧前利润率在60%-85%之间，平均74.9%；仓储物流类REITs的息税折旧前利润率在66%-80%之间，平均71.4%；产业园区类REITs的息税折旧前利润率在55%-85%之间，平均69.8%。环保新能源等绿色项目的利润率差异较大，其中光伏发电REITs的息税折旧前利润率可以达到88%，但垃圾处理及发电、天然气发电等项目的息税折旧前利润率只有30%-35%；总的来说，污废处理类项目的平均息税折旧前利润率为41.7%，而发电类项目的平均息税折旧前利润率为64.0%。

成长性比较

在增长方面，2022年受疫情影响，收费公路类REITs整体表现不佳；2023年随着疫情影响的消退，收费公路类REITs的业绩复苏，以2023年一季度数据的年化值计算，7家收费公路REITs中仅1家收入下降，6家收入上升，增长幅度在-10.7%-+25.2%之间，平均为+12.2%。而剔除运营成本、管理费用等开支后，7家收费公路REITs的息税折旧前利润率均上升，增长幅度在+1.0%-+96.0%之间，平均为+37.9%。相应的，7家收费公路REITs的年化可供分配现金也都有不同程度的增长，增长幅度在+7.0%-87.0%之间，平均为44.1%。即，2023年收费公路类REITs无论收入还是利润率均出现较大幅度回升。

与之相对，地产类REITs在2023年的整体表现欠佳。其中，4只保障性租赁住房REITs分别位于北京、上海、深圳和厦门，旗下资产主要为面向年轻人的30-60平米的小户型出租公寓，租金水平一般不高于同类资产的市场平均水平，上述保障性租赁住房当前的出租率均在94%以上，平均出租率97%，租金则在每平米每月30-60元水平。

图1：A股公募REITs 的行业构成（按家数计算）

图2：A股公募REITs 的行业构成（按市值计算）

不过以2023年一季度数据年化计算，4家保障性租赁住房REITs中，仅有1家收入上升，3家收入下降，增长幅度在-20.3%-+10.9%之间，平均为9.4%。剔除运营成本和管理费等开支后，也仅有1家REITs的息税折旧前利润上升，其余3家下降，增长幅度在-19.2%-+13.4%之间，平均为-8.4%。相应的，在可供分配现金层面，4家REITs中有2家下降，2家上升，变动幅度在-14.07%-+4.68%之间，平均为-2.6%。

已上市的产业园区类项目大多位于一二线城市和强三线城市，由于区位不同，经营数据的差异也较大，但过去1年的整体表现不佳，出租率普遍下降，部分项目的出租率已降至70%以下，一季度9只产业园区类REITs的平均出租率为87%。租金方面，北京中关村项目和上海张江项目平均的租金水平都在170元/平米·月以上，但这两只REITs一季度末的平均出租率都已降至70%水平；深圳蛇口产业园首发项目的平均租金也在110元/平米·月以上，一季度末的平均出租率降至84%，扩募后平均租金降至80元/平米·月，出租率升至95%水平；而东久旗下长三角区域的几个产业园及上海临港创新产业园项目由于平均租金较低，在30元/平米·月水平，所以整体的出租率较高，在97%以上。总体上，过去1年高端产业园区面临较大的招租、续租压力。

结果，以2023年一季度數据年化计算，9家产业园区REITs中，5家收入下降，4家收入上升，增长幅度在-37%-+24%之间，平均为-7.4%。剔除运营成本和管理费等开支后，有5家REITs的息税折旧前利润下降，4家上升，增长幅度在-31.5%-+22.0%之间，平均为-8.8%。而在可供分配现金层面，9家REITs中有8家下降，仅1家上升，变动幅度在-32.34%-+0.36%之间，平均为-17.4%。

相对于产业园，仓储物流类项目的业绩则较为稳定。3只公募REITs当前的出租率均在92%以上，平均97%（中金普洛斯扩募项目的平均出租率仅为87%，低于已持有项目）；租金则在40-45元/平米·月水平。以2023年一季度数据年化计算，3家仓储物流REITs中，1家收入微降，2家收入微升，增长幅度在-0.8%-+1.7%之间，平均为+0.4%。剔除运营成本和管理费等开支后，1家REITs的息税折旧前利润微降，2家上升，增长幅度在-0.8%-+11.1%之间，平均为+5.0%。而在可供分配现金层面，3家REITs均上升，变动幅度在+0.59%-+18.50%之间，平均为+9.0%。

图3：不同类型公募REITs 的平均净资产规模及平均市值

单位：亿元

图4：不同类型公募REITs的平均收入、利润及可分配现金规模

单位：亿元

综上，地产类项目中，保障性租赁住房和产业园区类项目的整体表现欠佳，部分产业园区类项目的出租率降幅较大，只有物流仓储类项目经营相对稳定，利润小幅增长。

至于环保新能源等绿色项目，2家污废处理类REITs的收入均出现小幅降低，利润则与上年相当或微降；而发电类REITs中，光伏发电和海上风电项目的收入基本稳定，只有天然气发电项目由于季节性因素出现较大幅度的降低。总的来说，环保新能源项目的业绩变化不大。

估值比较

在派现率方面，28只公募REITs首发上市时，以实际发行价计算的上市当年的预期派现率平均为5.9%，扩募及计划扩募项目在平价购入新项目的情况下，平均的新增项目预期派现率为4.9%。

其中，地产类项目由于土地资产在长期中处于增值状态，所以，上市时的派现率普遍较低，平均为4.3%。具体来说，保障性租赁住房REITs，首发上市时的预期派现率在3.95%-4.57%之间，平均为4.2%；产业园区类REITs，首发上市时的预期派现率在4.08%-4.87%之间，平均为4.4%，扩募项目以平价购入的预期派现率在4.39%-5.00%之间，平均4.7%；仓储物流REITs，首发上市时的预期派现率在3.89%-4.29%之间，平均4.1%，扩募项目以平价购入的预期派现率在4.05%-4.83%之间，平均4.4%。

与之相对，收费公路、环保新能源等项目随着时间的推移，资产的价值在衰减，项目的残值较低，所以，投资人要求的当期派现率较高。其中，收费公路REITs，首发上市时的预期派现率在5.48%-11.71%之间，平均为7.0%。而环保新能源REITs首发上市时的预期派现率均在8.5%以上，其中污废处理项目首发上市时的预期派现率在8.52%-8.67%之间，平均为8.6%，扩募项目以平价购入的预期派现率为6.3%；而发电类项目首发上市时的预期派现率在9.66%-11.13%之间，平均10.5%。

REITs推出之初，在政策红利的推动下，其股价普遍大幅上涨，实际派现率一度大幅降低，但2023年以来REITs股价的回调又推升了实际派现率。截至2023年7月7日，以当前市价和2023年一季度可分配金额年化后计算的派现率，28家REITs平均为6.9%。

其中，地产类REITs的当前派现率依然是最低的，以2022年的年度可分配金额计算平均为4.5%，以2023年一季度可分配现金的年化数据计算则仅为4.2%。具体来说，保障性租赁住房REITs以2022年年度数据计算的派现率在4.09%-4.89%之间，平均为4.5%；以2023年一季度数据计算的派现率则在3.90%-5.13%之间，平均为4.4%。产业园区类REITs以2022年年度数据计算的派现率在3.79%-5.30%之间，平均为4.7%；以2023年一季度数据计算的派现率则在3.37%-4.94%之间，平均为4.0%，其中，北京、上海、深圳和苏州产业园的派现率均在3%-4%之间，而武汉、合肥产业园项目的派现率则接近5%。仓储物流REITs以2022年年度数据计算的派现率在3.77%-4.45%之间，平均为4.2%；以2023年一季度数据计算的派现率在4.34%-4.82%之间，平均为4.5%。总体上，地产类项目的派现率普遍在3%-5%之间，其中一线城市产业园区项目的估值略高，派现率在3%-4%水平。

图5：不同类型公募REITs的平均收入、利润及可分配现金规模

（2023年一季度数据年化）

图6：不同类型公募REITs 的EBITDA 利润率

（2023 年一季度）

而收费公路、环保新能源类REITs当前的派现率依然较高，其中收费公路类REITs由于2023年业绩显著回升，但股价普遍低于基金净值，相应的，其派现率显著提升，若以2022年的年度数据计算，则派现率在5.91%-10.23%之间，平均为7.5%；若以2023年一季度数据计算，则派现率在6.32%-15.27%之间，平均为10.9%。而环保新能源REITs的派现率也普遍在6%以上，其中光伏发电和海上风电项目是2023年新上市项目，而天然气发电项目则有较明显的季节性波动，若以2023年一季度数据为基准考虑季节性因素后，5家环保新能源REITs的派现率在6.78%-12.07%之间，平均为10.1%。

综上，地产类REITs由于长期中租金和资产价值处于上升过程，所以，投资人要求的当期派现率较低，首发上市时平均在4.3%水平，当前平均在4.2%水平，其中保障性租赁住房和仓储物流REITs当前的派现率平均在4.4%-4.5%水平，而一线城市及苏州工业园等成熟的产业园区项目，当前的派现率在3%-4%水平，其余二线城市及强三线城市产业园项目的派现率则在4%-5%水平。与之相对，收费公路、环保新能源等项目由于资产价值呈衰减状态，残值较低，所以当期的派现率较高，其中，收费公路类项目首发上市时平均的派现率在7%水平，当前平均在10%以上；环保新能源项目首发上市时的派现率均在8.5%以上，当前平均也在10%水平。

资本市场表现

从当前市价与发行价的比较来看，截至2023年7月7日，28家公募REITs的市价平均较发行价低2.4%。其中收费公路类REITs当前市价均低于发行价，折价幅度在-37.1%--3.2%之间，平均较发行价低19.6%。

而地产类REITs则平均较發行价高出3.1%，其中，4家保障性租赁住房REITs中，有1家当前市价略低于发行价，其余3家当前市价略高于发行价，价格涨幅在-1.3%-+4.1%之间，平均+2.3%。9家产业园区REITs中，有4家当前市价低于发行价，5家当前市价高于发行价，价格涨幅在-10.1%-+21.4%之间，平均为+2.9%。而3家仓储物流类REITs的当前市价均略高于发行价，价格涨幅在+3.3%-+6.2%之间，平均为+5.0%。

至于环保新能源类的5只REITs，当前市价也都接近发行价水平，5只REITs中有1只当前市价略低于发行价，4只当前市价高于发行价，价格涨幅在-2.0%-7.2%之间，平均为+3.9%。

即，上市以来多数REITs的股价表现呈同质化变动，在经历了最初的政策红利和2023年以来的价格调整后，地产类和环保新能源类REITs的当前市价均已回落至发行价附近区间，尤其是保障性租赁住房REITs、仓储物流REITs和环保新能源类REITs，当前市价与发行价之间的偏差在-2.0%-+7.2%之间，只有部分产业园区类REITs的股价有较大涨跌幅。至于收费公路类REITs，则普遍处于损失状态，当前市价均低于发行价，平均下跌20%。

图7：不同类型公募REITs 的业绩变化

（2023 年一季度）

图8：不同类型公募REITs 的派现率比较

（ 首发、2022年及2023 年一季度）

从当前市价与基金净值的比较来看，基金净值一直被视为REITs的估值基准，从欧美市场经验看，REITs的股价在长期中趋向基金净值。国内的公募REITs当前股价也普遍趋向基金净值，截至2023年7月7日，28只公募REITs当前股价平均较基金净值低0.7%。

其中，7只收费公路类REITs中，有6只的市价低于基金净值，仅1只略高于基金净值，折溢价幅度在-36.3%-+3.5%之间，平均为-16.3%。

而地产类REITs当前股价较基金净值平均溢价+3.5%。其中，4只保障性租赁住房REITs中，有1只当前市价略低于基金净值，其余3只的市价均略高于基金净值，折溢价幅度在-2.3%-+3.0%之间，平均为+1.5%。9只产业园区REITs中，有5只的市价低于基金净值，4只市价高于基金净值，折溢价幅度在-10.4%-+20.6%之间，平均为+3.5%。而3只仓储物流类REITs，当前的市价均高于基金净值，溢价幅度在+3.3%-+10.2%之间，平均为+6.2%。

至于环保新能源类REITs，其中2只污废类REITs当前的市价均显著高于基金净值，溢价幅度在+14.6%-+21.7%，平均+18.1%；而3只发电类REITs的当前市价均与基金净值接近，折溢价幅度在-2.5%-+5.9%之间，平均为+0.5%。

综上，当前公募REITs的整体市价与基金净值相当，但不同类型REITs之间出现分化，其中，收费公路类REITs平均出现了16%的折价；而污废处理类REITs和仓储物流类REITs的市价均高于基金净值，其中污废处理类REITs平均溢价18.1%，而仓储物流类REITs平均溢价6.2%；至于保障性租赁住房REITs和发电类REITs的当前股价均与基金净值相当；产业园区类REITs则因区位等因素而形成折溢价幅度的差异，总体在-10%-+20%之间。

资管费比较

资产管理费方面，公募REITs的资产管理费主要包括基金管理费、资产支持计划管理费、托管费及外部管理机构的运营管理费。其中，基金管理费及计划管理费通常按基金净资产值提取，一般为基金净资产值的0.1%-0.3%——保障性租赁住房REITs一般为基金净资产值的0.1%-0.2%，产业园区REITs一般在0.15%-0.24%之间，发电类则在0.2%-0.3%之间——部分REITs的基金管理人会在净资产值的基础上再根据可供分配金额、营业收入或净收入提取一定比例的基金管理费。而托管费一般为基金净资产值的0.01%-0.02%。

至于外部管理机构的运营管理费，不同REITs之间的计算方式则有较大差异。运营管理费一般包括基础运营管理费和超过目标值后的绩效运营管理费两部分。基础运营管理费大多为运营收入或净收入的一个比例，可以是固定比例，也可以是根据完成绩效情况的变动比例，其中，地产类一般为运营收入的4%-17%，环保新能源类则通常为净收入的1%-10%，收费公路类则采用固定值或运营收入、净收入、“EBITDA-资本性支出”等财务指标的一个比例。绩效运营管理费则通常为运营收入、净收入、EBITDA、可分配现金等指标超过目标值后，就超额部分的一个提成比例，一般在10%-20%之间，部分采用超额累进的提成方式。

总的来说，不同资产类型、不同基金之间运营管理费的计算方式不尽相同，管理费金额的差异也较大。如保障性租赁住房REITs的运营管理费普遍占到营业收入的10%以上，加上基金管理费、计划管理费、托管费后，资产管理费合计可以占到营业收入的15%左右；但收费公路REITs的外部管理费普遍较低，有些还不到营业收入的1%，总的资产管理费通常也只占到营业收入的2%-3%。管理费的差异也在一定程度上体现了运营管理工作的价值贡献潜力。

投资新机遇 

综上，目前A股已上市的公募REITs共28家，总市值800多亿元，其中地产类16家，占REITs市值的38%，包括4家保障性租赁住房REITs、9家产业园区REITs和3家仓储物流REITs；收费公路类REITs共7家，占REITs市值的40%；环保新能源等绿色概念REITs共5家，占REITs市值的22%，包括2家污废处理REITs和3家新能源发电类REITs。

从规模上讲，地产类REITs的首发规模都较小，净资产大多在10亿-20亿元水平，年收入一般不超过2亿元，息税折旧前利润则大多在千万级水平；但地产类REITs的扩募潜力较大，已有多家产业园区REITs和仓储物流REITs计划或已经实施扩募，扩募规模为首发规模的20%-100%。与之相对，收费公路和发电类REITs的首发规模都较大，净资产值大多在30亿元以上，平均的年收入和息税折旧前利润则在5亿元以上。

盈利能力方面，收费公路类REITs的息税折旧前利润率最高，平均在80%以上，而地产类平均在70%水平，环保新能源类差异较大，但整体利润率在40%-60%水平，低于地产和收费公路类REITs。

图9：不同类型公募REITs 的市价较发行价和基金净值的溢价幅度

成长性方面，2022年收费公路类REITs受到疫情影响，业绩普遍较差，但2023年随着疫情影响的消退，业绩普遍回升；而地产类REITs则整体表现欠佳，僅物流仓储类REITs的业绩小幅增长，保障性租赁住房REITs和产业园区REITs的业绩表现大多出现不同程度的下滑，尤其是高端产业园区的空置压力较大；至于环保新能源类REITs，其整体业绩变动幅度较小。

估值方面，随着2023年以来REITs市场的价格调整，当前公募REITs市场的整体估值略低于首发上市时的估值水平。其中地产类REITs由于土地在长期中处于升值状态，所以，投资人要求的当期派现率较低，平均在4%-4.5%水平，一线城市的产业园区估值更高一些，平均的派现率在3%-4%水平；收费公路和环保新能源REITs由于资产价值呈衰减状态，残值较低，所以当前的派现率普遍较高，收费公路类REITs普遍在7%以上，环保新能源则在10%水平。

资本市场表现方面，地产类REITs和环保新能源REITs的当前市价较发行价均有小幅提升，平均升幅在0-5%之间，市价大多接近基金净值水平；但收费公路类REITs的当前市价普遍低于发行价，平均跌幅达到20%，当前市价也较基金净值低了16%。

总的来说，公募REITs在经历了刚推出时的快速上涨和2023年以来的价格调整，目前的价格大多已恢复至净值水平，派现率普遍在3%以上，平均达到6%；不同类型的REITs之间开始出现分化，其中，收费公路类REITs，尽管2023年以来的业绩复苏，但估值普遍下调，平均出现了20%的折价——显示随着REITs品种的增多，机构投资人对不同类型REITs的估值定价正在重新调整中。而随着扩募的启动，REITs市场规模的增大和流动性的改善，将为REITs投资带来新机遇，不同REITs之间的差异也将进一步显现。

作者为北京贝塔咨询中心合伙人