日央行YCC调整的影响

赵伟

通胀走高和经济表现较好支撑日本央行调整了YYC政策。

日央行在7月货币政策例会声明称，收益率曲线控制（YCC）政策的10年期日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的區间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率进行购债操作。自2016年9月21日实施YCC以来，这是日央行继2018年6月30日、2021年3月19日、2022年12月20日后第四次扩宽YCC区间。

本次会议的YCC调整较超市场预期。7月中旬的彭博社调查显示，82%的经济学家预计7月会议上YCC政策不会发生调整；同时，经济学家也普遍预测日本核心CPI仅在2023年高于目标、2024年将重新回落至2%以下。

核心通胀持续在2%以上运行、近期东京通胀再超预期是日央行此次调整的主要原因。日本央行法案规定，央行的货币政策应以“实现物价稳定，从而为国民经济的健康发展做出贡献”为目标。2013年日央行进一步将物价稳定目标定为CPI同比变动2%。过去40年间，日本持续处于低通胀环境，但2022年4月以来，日本CPI、核心CPI持续高于2%，剔除能源、食品的核心CPI也在2022年10月以来持续高于目标。7月27日，东京核心CPI录得3%再超市场预期。

薪资增速明显提振后、服务业通胀黏性的显现，是日央行做出调整的底气。日本CPI表现出一定的黏性。拆解来看，在能源价格回落拖累电燃水费、工业品通胀见顶后，一般服务项接过了“再通胀”的接力棒、对CPI同比拉动已达0.7%。历史回溯来看，薪资增速通常领先日本服务业CPI两个季度左右；随着“春斗调薪”3.8%创近10年新高，半数以上居民未来12个月通胀预期超5%，日本或已逐步形成了“更高且更持续的工资增长”，有望驱动长期通胀触及目标。

年初以来日本经济持续超预期，也是日央行调整的原因之一。近期，“再通胀”提振了企业的投资意愿与居民的消费意愿，私人企业投资、私人消费成为了日本经济增长的核心驱动；2023年一季度，二者分别拉动GDP同比增长1.4%、0.9%，对冲了出口需求走弱对日本经济的拖累。

历史经验显示，YCC调整通常应带来日债收益率的快速上行，同时海外资金的回流或也将带来美债的下跌与日元的升值。日央行2022年12月放宽YCC区间后，日债收益率快速上行25bp、逼近0.5%。当下，从日本居民持有海外资产情况来看，美元、欧元标价的资产或是前期日元套利交易的主要对象；套息交易一旦逆转，对美债收益率等冲击或较为明显。

通常而言，套息交易分为两类：1）有套补的套息。即期借入日元，换汇美元后购买美债等资产，并通过远期交易锁定汇兑损益；2）无套补的套息，则需自行承担远期汇兑风险。第一类交易通常会伴随远期交易的明显上升，2022年5-10月，美元兑日元的远期、互换等日均交易规模较前期增加64亿美元，套息交易规模随美日利差走阔而增加。然而，随着换汇成本的不断上升，买入美元、欧元的套息空间已在2022年9月、12月相继转负，以银行业对外的日元净债权衡量的套息资金规模也在2023年一季度见顶回落。这一变化，或将弱化套息交易逆转的冲击。

本轮日本股汇负相关的主因在于，日本长期实施超宽松货币政策，利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素。但单靠“美日利差”驱动下的股涨汇贬，汇率调整后原本上涨的股指通常“走平”。而年初以来的日股，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，说明日股上涨的背后，有基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率的行为，也有望进一步改善日股的盈利面。