融资约束、企业创新与民营企业韧性

■张宏婧 邵 坤 东北电力大学

一、引言

2020年新年伊始，新冠肺炎疫情肆虐全国并迅速蔓延，其传染速度快，传播范围广，对中国经济造成巨大冲击。随后，中国政府迅速做出应对策略，将疫情的严峻形势控制了下来，并实现了有序的复工复产，经济形势向利好的方向发展。疫情暴发的初始年度，国内生产总值四个季度当季值同比增长率分别为-5.49%、2.83%、5.30%、6.80%，而且2020—2021年国内生产总值同比增长2.30%和8.10%，都表现出我国经济增长的强大韧性。王永贵和高佳（2020）认为在应对突发的外部冲击过程中，好的经济韧性能够推动经济恢复，保障就业，维持人民生活水平，维护社会稳定。企业韧性作为国民经济韧性的微观基础，对于提高一国经济韧性水平起着重要作用。其中，数量占绝对比重的民营企业的韧性具有非常重要的研究价值。但我国针对企业韧性的研究比较有限，针对民营企业韧性的研究更加有限。企业韧性则是指，在遭受突然灾害冲击或在某种持续的慢性压力下，企业生存、适应和恢复发展的能力。民营企业韧性为理解民营企业如何穿越危机并持续增长，提供了新的研究视角，越来越多的学者和实践者开始关注这一重要话题。田国强和赵旭霞（2019）认为我国民营企业普遍面临较为严重的融资约束，它直接影响着企业应对冲击及修复的能力。民营企业的创新水平越高，在应对突发的外部冲击时，越能更快作出反应，迅速适应变化，迎来新的增长。因此，如何从理论上对融资约束与企业创新影响民营企业韧性的机理进行探究，并在此基础上进行实证分析，是当前迫切需要研究的重要课题。

二、文献综述与假设

1.融资约束与民营企业韧性

陆蓉等（2021）研究发现降低企业融资成本等政策能够直接缓解企业现金流压力，而且融资约束得到缓解后，企业为应对突发事件的各种应对措施和未来计划得以实施，企业生产经营逐渐恢复，显示出很强的企业韧性。民营企业普遍面临融资约束，而且融资约束水平越高，企业从外部获取资金的成本就越高或难度更大，在调动内部已有的资源进行生成经营时，面对的限制就会越多。由于资金不足或者内部有限资源无法合理配置，在面对冲击时，经营业绩就会越差，恢复到最初状态的时间就会越长，则表现出企业的韧性越弱。根据上述分析，本文提出以下假设：H1：民营企业融资约束越高，企业韧性越弱。

2.融资约束与企业创新

融资约束产生的一个重要原因是企业与投资者信息不对称。对企业创新的投资恰好会使企业与投资者之间存在更为严重的信息不对称，因而企业在研发创新的过程中会存在着一定程度的融资难度。然而企业一旦面临融资约束，将加大对外获取资金的难度和成本，所以，企业更偏向于选择自有资金支持研发支出。但是，自有资金额的资本限制，会使企业难以有效地进行资源配置，进而放弃更多的创新研发机会。根据上述分析，本文提出以下假设：H2：民营企业融资约束越高，企业创新水平越低。

3.融资约束、企业创新与民营企业韧性

在突发事件发生时，企业具有较高的创新水平可以帮助企业快速创新，迅速做出调整，适应外部变化，迎来新的增长。但是民营企业需要投入大量的资金才有可能完成企业的创新活动，民营企业本身就面临很大的融资约束，在突发事件下，民营企业的融资约束程度会进一步提高，使得从企业外部获取融资更加困难，而在自有资金有限的情况下，企业不得不放弃更多的创新研发机会，从而导致企业的创新水平下降，难以应对突发事件所带来的冲击，经营绩效表现更差，恢复到冲击之前的状态需要时间更长，故反映企业韧性越差。根据上述分析，本文提出以下假设：H3：企业创新在融资约束和民营企业韧性中发挥中介效应。

三、研究设计

1.数据来源及样本选择

企业创新数据来自Wind数据库，融资约束、民营企业韧性等数据下载自CSMAR数据库。本文选用了CSMAR数据库中民营上市公司专栏，选取2017—2021年在A股上市的2173家企业的财务数据。将金融、保险行业的企业、上市年限不足一年的企业、样本观测期间数据缺失的企业以及ST、*ST的企业剔除后本文收集到1880家企业，共9400条年度数据。为了消除异常值对实证结果的影响，对所用到的连续变量采取上下1%的Winsorize缩尾处理。

2.变量定义

（1） 民营企业韧性

根据前人的研究经验，本文借鉴逯苗苗的研究，采用上市民营企业考虑现金红利再投资的周个股回报率的年化波动率作为民营企业韧性的代理变量（Resilience）。年化波动率越小，说明民营企业经营越稳定，民营企业韧性越强。

（2） 融资约束

借鉴Hadlock and Pierce（2010）的研究，选择其提出的SA指数作为融资约束的代理变量。SA=0.043*Lnsize2-0.737*Lnsize-0.04*Age，SA指数越大，融资约束越小。

（3） 企业创新

企业创新（Innovation）是本文选择的中介变量。借鉴以往学者的研究，本文采用上市民营企业的研发费用加1后取自然对数，作为企业创新的代理变量，研发费用加1取自然对数的结果越大，代表企业创新水平越高。

（4） 控制变量

为了整个研究的可靠性，根据以往学者所做的研究，控制了与研究相关的指标，选取了资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、董事会规模（Board）、独董比例（Inditor）、企业成长性（Growth）、企业上市年龄（Age）作为本文的控制变量（Controls）来控制所构建模型的有效性。

3.模型构建

根据前文所进行的理论分析，为了检验融资约束在民营企业韧性中的相关作用以及企业创新的中介作用，本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的逐步检验法构建回归模型。

为检验主假设H1，构建模型（1）：

为检验假设H2，构建模型（2）：

为检验假设H3，在模型（1）的基础上，进一步引入了企业创新变量，构建模型（3）：

模型（1）中，如果α1显著为正时，说明民营企业融资约束越高，企业韧性越差，则能够验证H1。

模型（2）中，如果β1显著为负时，说明民营企业融资约束越高，企业创新水平越低，则能够验证H2。

模型（1）、模型（2）、模型（3）共同构成了本文所需要的中介效应检验模型。如果β1和γ2都显著，则企业创新起到融资约束对民营企业韧性影响的中介效应，则能够验证H3。

四、实证结果分析

1.描述性统计分析

在统计结果显示，民营企业韧性的最小值为0.1943867，最大值为1.348688，最值之间相差较大，说明韧性水平在不同企业之间存在较为明显的差异；均值为0.47，说明我国民营企业的韧性水平普遍处于偏高水平。融资约束的最小值为-4.346557，最大值为-2.875554，均值为-3.47，说明我国民营企业普遍面临同等程度的融资约束问题。企业创新的均值为18.05，中位数为18.02198，标准差为1.255，均值与中位数差异较小，说明企业创新的数据基本呈对称分布；但企业创新的最小值为14.48339，最大值为21.30187，说明所研究的民营企业之间创新水平差异明显。

2.相关性分析

从表1的Pearson检验结果可以看出，民营企业韧性（Resilience）与融资约束（SA）之间的相关系数为0.237且在1%的水平上显著正相关，可初步验证民营企业融资约束越高，企业韧性差；融资约束与企业创新（Innovation）之间的相关系数为-0.219，且在1%的显著水平上负相关，说明民营企业面临融资约束会在一定程度上抑制企业创新；民营企业韧性与企业创新之间的相关系数为-0.130，且在1%的显著水平上负相关，说明民营企业创新能力越强，企业韧性就越强。但由于只是初步考察模型中两两变量之间是否具有相关性，因此在考虑所有变量后更为严谨的结论尚需进一步的回归检验。

表1 Pearson相关系数表

3.回归结果分析

为了更好地检验上文所提出的3个假设，本文还进行了回归分析，最终的回归结果如表2所示。

表2 融资约束对民营企业韧性的影响及其影响机制检验

（1） 融资约束与民营企业韧性关系分析

表1中的第2列为回归模型（1） 的回归结果。第2列中，融资约束的回归系数为0.405，且在1%的置信水平上显著，这表明融资约束与民营企业韧性之间存在显著的正向影响。因此，民营企业的融资约束水平越高，企业回报率的波动率越高，企业韧性越差，假设H1得到验证。

（2） 融资约束与企业创新关系分析

表1中的第3列为回归模型（2） 的回归结果。第3列中，融资约束的回归系数为-1.550，且在1%的置信水平上显著，这表明融资约束与企业创新之间存在显著的负向影响。因此，民营企业面临的融资约束水平越高，企业的创新水平越低，假设H2得到验证。

（3） 企业创新的中介效应

依据前文所描述的中介效应检验模型，结合表1的第2、3、4列结果检验企业创新的中介效应。首先由第2列可知，融资约束程度显著地影响民营企业韧性；其次，根据第3列可知，融资约束程度显著地影响企业创新水平；最后由第4列可知，当控制了中介变量企业创新后，企业创新的回归系数在1%的置信水平上显著，融资约束对民营企业韧性的影响依然显著，符合依次检验回归系数方法当中部分中介的过程，假设H3得到验证。

五、研究结论与政策建议

本文的研究结果表明：民营企业的融资约束水平越高，企业的韧性水平越差，且企业创新能够在其中起部分中介作用，证明民营企业融资约束水平越高，能够通过抑制企业的创新水平，从而降低企业的韧性水平。

基于以上分析，本文提出如下建议：第一，政府应当完善国家的金融体系，同时制定相关的法律法规，以降低民营企业融资难、融资贵的问题，并在特殊时期更好地帮助民营企业解决融资难、融资贵的问题；第二，民营企业在保障商业机密不泄露的前提下，更好地履行信息披露义务，降低企业与投资者之间的信息不对称，从而获取更多的投资，顺利完成企业的研发，提高企业的韧性。