周期的底部预期的右侧

牟一凌

此前，6 月国内物价相关统计数据公布，6 月国内全部工业品整体PPI 的同比增速进一步下降至-5.4%，为2016 年以来的最低值。我们曾指出，过去几个月工业品价格持续下行主要是库存周期的作用，其背后是实体经济误判了新冠疫情后国内需求修复的节奏，主动去库存对商品价格形成压制。

而当前降价去库阶段已临近尾声，6 月的PPI 读数已经进入有统计数据以来PPI 历次大幅下行后触底反弹的区间内。

回顾历次PPI 同比增速见底前后，各行业分项PPI 同比增速相对整体的领先滞后关系，发现上游资源品部分行业（石油开采、黑色金属开采、有色金属开采）、中上游原材料部分行业（石油煤炭加工、化学制品、化纤、有色金属冶炼与压延）以及中下游设备制造环节部分行业（电器机械及器材制造、电子设备制造）的PPI 同步增速往往可以同步或领先于整体PPI 增速见底。

图：6 月PPI 同步增速为2016 年以来最低值

资料来源：wind，民生证券研究院

在对整体PPI 具有同步及领先性的行业中，当前有色金属开采行业、有色金属冶炼与压延行業的PPI 同比增速在6 月已经开始回升，其他具有领先性行业的PPI 同比增速也大多处于历史低位的触底反弹区间内。

具体来看一些要点：

国内制造业有结构亮点全球制造业处阶段性底部

从A 股上市公司公布的二季度业绩预告来看，直接受益于疫后放开的服务业、和以新能源、汽车为代表的高端制造行业的预喜率相对较高。从出口数据来看：尽管6月中国对外出口额大幅下行，但汽车整车、汽车零部件、液晶面板等产品仍然保持正增长。

具体到行业来看，二季度公布业绩预告的非金融企业中，有两类行业的业绩预喜率相对较高：一是直接受益于疫后放开的服务类行业；二是以新能源、汽车为代表的高端制造行业。考虑到2022 年一、二季度国内经济活动受疫情扰动的影响范围较大，从业绩预告透露出的信息来看，当前以新能源、汽车为代表的高端制造行业的韧性相对较强，更有可能是经济的结构性亮点。

我国出口下行的背景是当前全球制造业周期很可能正在触底：当下全球制造业PMI 已经接近正常周期底部，主要新兴市场的出口增速也达到了非危机模式的底部。历史上看，美元指数的见顶可能会领先全球制造业周期。不过由于房地产的缺位，在未来1-2 个季度制造业可能的触底回升的过程中，中国可能不再是领先者。

海外通胀：缓和与动能的切换

美国6 月CPI 同比增速下降至3.0%。不过需要注意的是，基数造成的翘尾效应是当前美国通胀读数出现“服务强、商品弱”这一结构性特征的重要原因。受俄乌冲突的影响，2022 年上半年美国CPI 能源分项指数迅速上升形成了高基数，但从2022 年7 月开始美国CPI 能源分项指数的绝对值就开始下行了。

而以住宅为代表的服务类分项指数在2022 年下半年开始加速上行。因此这也意味着对于2023 年下半年来说，基数效应将会抑制以住房为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。

7 月往后，基数效应在服务和商品间的作用将会反转：

基数效应将会抑制以房租为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。叠加美国房地产的回暖和制造业的触底，通胀贡献的来源将更多来源于商品和实物，服务业相对压力趋缓也有利于缓和紧缩预期。

在一定时期内，有利于大宗商品价格，有利于中国企业的需求改善。从商品价格上升到对应服务价格的上升往往会有时滞，如交通运输分项环比增速往往落后于能源分项环比增速1-3 个月。未来一段时间内，大宗商品或将再次成为通胀的原因，而不是成为因打压通胀的而受抑制的领域。

跑赢指数，才是修复行情中的挑战

在当前经济周期即将触底回升、同时市场预期也正在从悲观向中性回摆的环境下，如果短期内出现修复行情，我们更倾向于类似于2018 年末、2022 年末主线并不明朗的情况下的修复，跑赢指数难度大幅上升。

值得一提的是，尽管人工智能行情今年一骑绝尘，且主动偏股基金的持仓从净值表现看于6 月开始已经在向AI 板块偏移：中位数能否跑赢中证800 已经取决于TMT板块的表现。然而相比于4 月，6 月中上旬AI 板块行情演绎时，单位净值创年内新高基金的占比显著下降，且只有1/4 参与行情的基金可以回到4 月高点，这可能意味着：“新赛道”即使是在局部也未能成功扭转基金的赚钱效应的下降。

从市场增量资金的角度来看，居民端新增的配置于股票市场资金的渠道可能更多的通过保险而不是基金。从主动偏股基金相对宽基指数的走势来看：3-4 月AI 行情演绎期间，主动偏股基金大幅跑输宽基指数；但在6月中上旬AI 行情期间，主动偏股基金不再跑输宽基指数；近期随着AI 板块的调整，已经开始跑输沪深300。这一现象背后的原因可能在于主动偏股基金的持仓在此前已逐步向TMT 板块切换。

此外，自2022 年末以来A 股的“ 赚钱效应”开始逐步减弱，即使在局部也未能成功形成赚钱效应。考虑到基金的新发节奏往往与赚钱效应相关，那么居民端通过基金配置于股票市场的意愿可能并不强。与此同时，近期北上资金也在回归，北上配置盘与北上交易盘均有净流入，随着北上资金的回流，未来也有可能形成市场的增量资金。

做多中国，紧跟指数

从经济状态来看，当前既是周期的底部、同时也是市场预期的右侧，直接考虑配置沪深300 与创业板指跟上指数的步伐。行业配置上，第一、在经济从短周期的低点逐步恢复的过程中，海外环境也在逐步转向顺风，大宗商品相关资产（油、铜、铝、油运、煤、贵金属）；第二，老赛道将迎来估值修复行情，推荐新能源产业链（光伏、储能、锂电、汽车）；第三，关注全球制造业的企稳反弹：工程机械、通用设备、半导体。