低换手、不从众、分散和低估值 新划线派基金经理忽略择时因子

庄正

近年来，权益市场持续缺乏大的机会，投资者纷纷选择较为稳妥的投资方式，导致居民存款大幅上升。但存款低风险的另一面，是经过连续降息之后的低收益。不过，在这一波低迷的权益市场中，依然有一群“划线派”基金经理，在市场的大幅波动中净值却“波澜不惊”。随着市场出现明显的结构性机会，这些“划线派”基金经理业绩更趋亮眼，也日益受到投资者青睐。

回撤指标是判定划线派的关键

如果只用最大回撤来衡量基金经理风控能力，纯债、偏债基金经理肯定是划线派扎堆。比如某只偏债基金，业绩比较基准约定的权益仓位应该在15%，但连续多个季度权益仓位只维持在5%～8% 左右的水平，在2021 年至今的两年半时间依然能取得3%～5% 左右的正收益，因为同期纯债基金的平均收益率是8% 以上。

灵活配置型基金也一样，因为契约允许基金经理在极端情况下可将权益仓位降到0%。截至7 月21 日，7681 只灵活配置型基金有4228 只已公布二季度股票仓位，它们的平均仓位是69.88%，中位數仓位是85.68%，只比一季报分别下降0.88 个百分点和1.06 个百分点，而此间沪深300 指数下跌了5.15%，所以与其说被动减仓，不如说基金经理还主动增加4 个点左右的仓位。即使极端情况下可以将仓位降到0%，但大部分基金经理仍会在大部分时间将仓位维持在七成以上，极少会将仓位降到0% 左右。

所以，“划线派”基金经理，主要是通过调整稳健的行业和股票，不盲目追求高风险高回报，更注重权益资产的风险调整后收益，策略相对较为保守的基金经理。尽管市场上总有一部分投资者喜欢追求高风险高回报，但更多的投资者更倾向于相对稳健的投资策略。因此，最大回撤小的“划线派”基金经理们备受瞩目。

笔者发掘出的一位标准划线派，是已经离开诺安加盟招商的蔡宇滨。比如他离职前掌管的诺安低碳经济股票A，上任时间2019 年1 月22 日，任职以来回报147.38%，年化回报24.88%，最大回撤20.14%，均是在同类股票型基金回撤最小的情况下，实现了很好的回报。

在权益女基金经理阵营中，名将范妍同样是一位标准的划线派，她在管理圆信永丰优加生活股票期间取得了16.07% 的年化回报。她在这只基金任职时间已接近8 年，期间最大回撤也就是2021 年12 月31 日到2022 年4 月26 日的28.4%，排到同类股票型基金回撤最小第4。

放眼内地公募，回撤小的基本都是资历老的基金经理，灵活配置型基金中回撤最小的产品为中欧成长优选混合，情况亦是如此。资料显示，沈悦管理该基金超过3 年，曹名长管理的时间更长达5 年半。在曹名长管理期间，该基金取得了70% 的绝对回报，在同类灵活配置基金中排前1/3，最大回撤仅约为24%。

2021 年市场见顶以来，股票型基金最大回撤中位数37%，混合型基金最大回撤中位数27%。甚至部分长期历史业绩优秀的基金，也出现了大幅超越指数的回撤。像公募常青树惟一在管产品，成立以来净值涨幅超过15倍，历史上也出现过2008 年59%、2015 年46% 这类回撤，但回撤幅度都小于指数。但是2021 年以来，该基金最大回撤幅度高达38%，显著大于Wind 全A 指数25% 的最大回撤。

低换手、不从众、分散和低估值 重点选择稳健的行业和公司

当前回撤较小的划线派基金经理，没有一位具有显著的择时能力，也就是说，它们能做到较小回撤，主要通过稳健行业和股票的选择。

诺安策略精选股票在一季度更换了基金经理，新任基金经理快速全面的替换了前十大持仓。不过我们仍然可以通过2022 年12 月31 日的年报前十大重仓，窥见蔡宇滨持仓风格的“谨慎”。年报显示，该基金重仓大部分是低估值蓝筹股，像中国平安、万科A 和中国建筑等；且前十大里有7 只持仓时间都超过1 年以上，更有中国平安的持仓时间超过3.75年。

可惜新任基金经理一季度全面更换了前十大重仓，导致净值近3 月折损近9%，业绩由同类前10%，快速下滑到后20%，从侧面反映蔡宇滨持仓风格稳健的可贵，由此我们也更期待入职招商后他的表现。

虽然圆信永丰优加生活最大回撤28% 并不突出，但8 年16.08% 的年化回报，却并不是大部分回撤较小的基金经理能够做到的。审视该基金的组合，前十大重仓股最大的特点是“另类”，其中仅3 只股票同时有超过100 只基金同时持有；比如持仓最重、持有时间最长的鼎龙股份，同时重仓持有该股的基金仅56 只。

所以选择优质且有潜力的价值股进行持有，是“划线派”基金经理的共同投资策略，这种策略要求基金经理不从众，有较强的耐心和深入的研究，以及对企业和行业的全面了解。

另外，从蔡宇滨、范妍到曹名长，我们发现持股分散是它们的另一大共同特征，比如圆信永丰优加生活的前十大重仓仅占基金净值的20%，诺安策略精选在去年四季度前十大重仓仅占基金净值的25%，中欧成长优选前十大重仓仅占基金净值的39%，均大幅低于同类平均的46%。

另外，前述3 位基金经理在持仓的股票估值上对低估值有着共同的偏爱，尤其是曹名长，中欧成长优选的平均持仓市盈率仅10.82 倍，持仓市盈率1.11 倍，在众多喜欢做成长股的基金经理中特别少见。

在当前市场形势下，许多投资者对固定收益类投资产品的预期收益逐渐降低。尤其是在通货紧缩、利率水平走低的情况下，固定收益类产品的收益率正逐渐失去吸引力。同时，权益类的划线派基金经理提供了一种替代方案。他们的投资策略注重稳健和长期，不仅可以在一定程度上替代固定收益类品种，或许可以帮助投资者获得更好回报。（文中所提基金仅为举例，不作为买入推荐。）

附表 权益型基金中回撤较小的几位基金经理和他们管理的产品一览