董事高管责任险与企业绩效：促进还是抑制？

朱明珠

【摘要】文章以2007—2020 年我国A 股上市公司作为研究对象，手动收集企业董事高管责任保险数据，实证分析董事高管责任险对于企业绩效的影响，结果表明：（1）企业购买董责险有利于提升短期绩效，即董责险对于管理层的激励作用在短期显著，管理者在短期内的自利性动机会受到抑制。（2）企业购买董责险不利于提升长期绩效，这表明董责险的激励机制在长期失效，管理者的机会主义动机并未因为购买董责险而得到消除。（3）董责险对于企业绩效的作用存在异质性，董责险对于非国有企业长期绩效的提升起促进作用，对于中西部地区的企业，董责险有助于企业提升长期绩效。

【关键词】董事高管责任险；企业绩效；倾向得分匹配

【中图分类号】F832

一、引言

我国的证券业发展起步较晚，监督与管理方面的法律尚在逐渐完善，与西方发达国家相比还存在非常大的差距。由于法律制度方面存在漏洞，公司治理中产生了许多棘手的问题，其中包括委托——代理问题，这个问题普遍存在于我国上市公司中，由于委托人与代理人之间的信息不对称，引发了许多代理人侵占委托人利益的事件，如康美药业财务造假事件。我国证券监管部门一直在积极寻求办法解决这些问题，2002 年，证监会发布了《上市公司治理准则》，之后陆续制定了若干管理条例来规范代理人的行为，股东的权益得到了一定程度的保护，代理人的责任范围有所扩大。而公司高级管理人员及董事为了规避股东诉讼产生的赔偿风险，选择购买董事高管责任险。随着证券市场的规章制度不断完善以及投资者的维权意识不断加强，董责险（D&O）对于上市公司的重要性与日俱增。董责险能够显著减少公司高管所承担的责任，而高管与公司绩效之间有紧密联系。因此，董责险可能会通过影响高管行为而对公司绩效产生作用。

二、文献综述

（一）高管对企业绩效的影响研究

在能源行业，高管薪酬对公司绩效有显著的正向影响（Wang 等，2021）[1]，高管激励机制中薪酬激励对企业创新投入和公司绩效的關系具有显著的正向调节效应（李怀建和耿晓晗，2021）[2]。高管薪酬激励对公司绩效的影响大小与很多因素有关，包括企业性质（杨杰和陈隆轩，2021）[3]、时间长短（严汉民等，2022）[4]、董事会多样性（Sarhan 等，2019）[5] 等。企业绩效还与高管团队的认知、管理强度、期权激励、营销支出占比，主营业务种类有关（宝国坤和余顺坤，2017）[6]。公司治理要素间的联动效应会影响公司绩效，如董事会独立性与公司规模的联动效应，股权性质与股权集中度的联动效应等（赵袁军等，2017）[7]。

（二）董责险对企业绩效的影响研究

信息质量会影响D&O 保险的道德风险效应和治理增强效应的主导地位。只有董事能够获得足够信息的公司才能从D&O 保险购买中受益（Chang 等，2018）[8]。KAMs（用来衡量治理风险）的数量与D&O 责任保险金额之间存在显著的正相关关系（Lin等，2019）[9]。投保董责险的公司其内部控制体系建设得较为完善，且产权性质为国有的企业内控水平较投保前显著提高（刘斌等，2021）[10]。董责险有助于吸引优秀的高管团队，承接董责险的保险公司的监督机制促使公司提高会计信息质量（张十根和王信平，2021）[11]。董责险的风险转嫁作用使得购买董责险后的管理者风险厌恶程度有所减轻，选择绿色创新的概率会提高（肖小虹和潘也，2022）[12]。董责险会促进企业创新（周东华等，2021；Wang 等，2020）[13][14]。从企业投资的视角来考察董责险作用，拥有D&O 保险的公司具有更大的公司价值（Hwang 和 Kim，2018）[15]。企业购买董责险后，由于融资限制，非效率投资能够得到有效抑制（关鑫等，2021）[16]。D&O 保险对公司的预期违约频率（EDF）有显著的正向影响，D&O 保险覆盖范围反映了企业的预期违约概率，并使外界对企业的预期违约概率有了更多的了解，这也佐证了融资限制的存在性（Huang，2022）[17]。以上皆为董责险对企业绩效的正向影响，董责险还会对企业绩效产生负向影响。拥有D&O 保险和更高保险覆盖率的公司有更高的过度投资概率，D&O 保险强化了内部人的防御，过度投资会增加（Chiang 等，2022）[18]。从信息披露角度来看，公司购买董责险即诉讼风险被降低后，管理层披露企业信息的积极性明显下降（李从刚和许荣，2019）[19]。通过以上文献可间接推导出董责险与企业绩效之间存在密切联系，但是董责险是否对上市公司的绩效产生一定的作用，这种作用是促进还是抑制？这个问题并未得到证明。陈琪和柴继帅（2021）[20] 虽然通过实证证明了董责险能够提高公司绩效， 但是其并未考虑购买与未购买董责险的公司之间存在“选择偏差”，得出的结果不能排除内生性的干扰。

三、研究方法与数据

（一）理论依据与研究假设

购买董责险的高级管理者其承担的诉讼风险被转嫁给保险公司，其肩负的责任得到了减轻，其风险偏好在长期会发生变化，如果管理者捕捉到了那些高风险且在长期能产生稳定净现金流的项目，且倾向于创新项目的投资，因此提出如下假设：

H1a： 购买董责险对企业长期绩效的提升具有促进作用。

如果保险公司为了降低其赔付率，对公司施行严格的监管，其干预程度影响到管理者的科学决策；管理者为了维持其在任时的业绩表现，选择回避投入较高的创新项目；为了掩盖相关财务问题，选择不披露某些重要但非必要披露的会计信息；由于管理者承担的风险被转移，其对于风险的敏感度会降低，管理者对于风险的控制能力有限且投资较为激进，因此提出如下假设：

H1b： 购买董责险对企业长期绩效的提升具有抑制作用。

公司管理层为了向保险公司营造高管理效率的表象以降低保费或是减轻监督力度，会在短期内完善公司内部控制，减少机会主义行为，在此基础上提出假设：

H2a： 购买董责险对企业短期绩效的提升具有促进作用。

公司管理层由于不必为自己的决策失误承担相应的惩罚，其自利动机更加强烈，会为了满足自己的利益来牺牲投资者的利益。为了提高自己的闲暇效用，管理层的工作积极性也会大幅降低，因此提出以下假设：

H2b： 购买董责险对企业短期绩效的提升具有抑制作用。

（二）数据样本与数据来源

2002 年，万科企业股份有限公司与平安保险公司签订首份董责险保单，之后董责险渐渐被广大公众熟知。2006 年发布的新《企业会计准则》与国际财务报告准则趋同，2007 年，新准则在上市公司中实施。由于新旧准则下的财务报表变动较大，数据的可比性不强，因此选择2007-2020 年A股上市公司作为初始样本，在初始样本上进行数据处理：（1）剔除金融行业公司；（2）剔除ST 类上市公司；（3）由于样本容量较大，剔除数据缺失的样本，最终得到9716 组“公司—年份”面板数据。（4）为降低极端值的影响，进行1% 缩尾处理。董责险的数据是通过CSMAR 中的股东大会信息手工搜集、整理得到且结合天眼查中上市公司年报及董事会会议公告进行补充，其他数据也主要来自CSMAR。

（三）指标选取

1. 被解释变量

大量研究将资产收益率（Roa）以及托宾Q 值（Tobin Q）作为企业绩效的代理变量，资产收益率是基于会计报表计算出来的指标，其反映的是会计期间年度的企业绩效，因此作为短期绩效的衡量，而托宾Q 值反映的是企业的市场价值，市场价值更多体现的是公众对于企业发展的预期值，因此将托宾Q 值作为长期绩效的衡量（朱慧明等，2019）[21]。

2. 解释变量

参考陈琪和柴继帅（2021）的研究，以公司是否购买董责险来设置虚拟变量Insu 作为董责险的代理变量。如果公司未明确说明停止购买董责险，则认为其继续购买董责险。

3. 控制变量

速动比率（Qrat）、公司成长性（Grow）、资产负债率（Lev）、营业收入（Sale）、公司规模（Size）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Inde）、高管持股比例（Mana）、股权集中度（Conc）、公司年龄（Age）、产权性质（Soe）、是否两职合一（Dual）、年份（Year）、行业（Indu）。

（四）模型设定

为了验证本文的假设，本文构建了如下模型进行实证检验：

其中，Tobin Qi，t 和Roai，t 为模型的被解释变量，分别表示企业i 第t 年的长期绩效和短期绩效，Insui，t 为模型的解释变量，表示企业i 第t 年是否购买董责险，若当年购买，则为1，否则为0。Controlsi，t 为企业i 第t 年的所有控制变量。Year 和Indu 分别为年份、行业虚拟变量，表示模型控制了年份固定效应和时间固定效应，εi，t 为随时间和个体而改变的扰动项。

四、实证分析

（一）描述性分析

表2 为描述性统计结果，本文包括9716 个样本。其中， 董责险（Insu） 的均值为0.085，表示有8.5% 的上市公司购买了董责险，这个数字说明董责险并未得到公司广泛的青睐。托宾Q 的均值为1.912，大于1，说明上市公司的市值大于其重置价值，公司经营绩效较好。速动比率（Qrat）的均值为1.229，表明公司的短期偿债能力较好，流动负债有足够的流动资产来抵偿。资产负债率（Lev）的均值为0.493，这个数值说明公司的经营处于安全范围内，并未发生严重的举债经营的情况。成长性（Grow）指标的均值为0.398，大于0 说明营业收入处于增长状态，公司具有发展潜力。从公司年龄（Age）这个指标来看，最大值与最小值之间相差较大，说明上市公司之间在上市时间上存在差异。从股权集中度（Conc）的均值来看，我国上市企业第一大股东的持股比例是很高的，最大值甚至达约74%；而高管持股比例（Mana）从均值上看较小，只有3.112%，但是最大值接近50%，这说明在不同公司内，高管掌握的公司所有权并非完全一样。

（二）基准回归结果

为准确揭示董责险与企业绩效二者之间的关联，本文采用控制个体固定效应和逐步回归的方式进行最小二乘法估计。具体结果如表3 所示。如模型（1）所示，用托宾Q 值代表企业长期绩效，在控制行业固定效应、未控制时间固定效应且不含控制变量时，董责险负向作用于企业长期绩效，t 统计量在1% 的水平上显著，为了解决遗漏变量问题，进一步控制时间固定效应，加入控制变量，分别得到了模型（2）和模型（3），通过观察可以发现，三个模型中解释变量的系数符号并未发生变化，只是其绝对值在减小且模型拟合优度不断提高，解释变量均通过了统计检验，表明购买董责险会抑制企业长期绩效的提高。再看模型（4）（5）（6），用总资产收益率代表企业短期绩效，在不加入控制变量时，不管是单向固定效应还是双向固定效应，解释变量的t 检验均通不过，而当加入了控制变量，控制了随时间和行业变化的变量后，t 统计量在1%的水平上显著且结果显示购买董责险后会促进企业短期绩效的提高。

从以上估计结果看，企业短期绩效与长期绩效的回归结果存在明显差异，不能排除“选择偏差”在起作用，因为是否购买董责险是企业自我选择的结果。我们想要知道的是：购买董责险后企业的绩效是否比该企业不购买董责险的绩效要高，但是事实上，我们无法知晓该企业不购买董责险的情况，因此只能找到该企业的近似替代，即从控制组中找到某个企业与该企业匹配，这样二者选择购买董责险的概率是一样的，可比性得到了保证。

（三）倾向得分匹配分析

平衡假设检验结果（表4）和核密度函数图（图1）均表明进行PSM 分析具有可行性。对经过匹配后的样本再次进行回归，结果见表5。从系数的符号来看，“选择偏差”并未对结果造成太大的影响，这表明基准回归的结果是穩健的，而之所以会出现两种完全相反的结果，是因为董责险对企业绩效的作用是动态变化的。

同时结合这几个模型的系数来看，董责险对长期绩效提升的抑制作用要大于其对短期绩效提升的促进作用，这表明其负面作用要大于其正面作用，公司在斟酌是否购买董责险时，要根据公司以及管理层的目标是否长远来看，如果公司或管理层迫切想要实现公司的短期绩效提升，可以选择购买董责险。同时要对其负面作用加以关注，基于其背后的原因，采取相应的措施减少其负面作用的发挥，为企业的长期发展提前做谋划。

（四）异质性分析

1. 公司层面差异分析

本文进一步从企业产权性质角度展开分析，研究董责险对企业绩效的作用是否因企业特征而异。表6 列示了以产权性质将全样本分成国有企业和非国有企业子样本进行回归后的结果。从结果来看，国有企业其结果并未发生大的变化，而非国有企业其长、短期绩效皆与董责险呈正相关。

（1）对于国有企业来说，其规模一般较大，而在大型企业，董责险的监督效果发挥更为充分，但是监管体制也会束缚管理者的能力发挥，迫使其减少风险投资，创新活动会相应的减少；而且国有企业的产权属于国家，委托代理问题在国有企业内部更加严重，董责险对于责任的松绑效应会使国有企业领导者提升绩效的积极性进一步下降。且很多国企高管购买董责险并非出于公司治理目的，董责险作为保险产品的创新项目之一，其发展备受国家关注，有研究表明“为创新而竞争”有效增加了地方政府主要官员的晋升筹码（卞元超等，2019）[22]。高管们为了自身职位的升迁，其行为具有极强的政策倾向，而出于此目的购买董责险后，它的真实用途往往不被重视，其“激励机制”失效。政治关系和D&O 保险在保护经理和董事免受法律责任方面存在替代效应，这也从侧面说明了董责险在国企中的激励作用不会很显著（JiaEt al.，2019）[23]。

（2）对于非国有企业，其内部控制较强，管理者的薪酬与公司的经营绩效紧密相连，购买董责险有利于高管作出理性决策。在非国有控股公司中，购买董责险能够显著增强投资者保护对于创新的促进作用（胡国柳等，2018）[24]，这说明董责险的积极作用在非国有企业中真正得到了发挥，对于创新的促进作用得到了实质性的体现。

2. 环境层面差异分析

表7 是以企业注册地将样本划分为东部和中西部两个子样本进行回归后的结果，从结果上看，董责险在中西部发挥的作用更加显著，且对长短期绩效均显示促进作用；而在东部，对于长期绩效的提升具有抑制效果，对于短期绩效的作用不显著。

（1）由于东部地区的发展要超前于中西部，公司生存的环境中法治氛围尤为浓厚，法律维权意识根植于投资者的心中，因此保险公司赔付的概率显著高于中西部，基于风险评估后的结果，保险公司会制定完备的监督体系，加大对东部地区上市公司的监督力度，而保险公司作为外部力量介入公司管理，其对于公司的作用并非总是利大于弊，因为保险公司对于公司的了解程度远不及公司高层，一旦二者对于企业发展问题出现分歧，又缺乏足够的沟通，这会干扰管理者对于前景的判断，易使公司丧失重要的发展机遇。

（2）在中西部，公司的制度环境可能远不如东部那样完善，投资者的权利意识也较为薄弱，在这种情况下，公司管理者若出于自身利益或经营效益考虑，可能不会选择购买董责险，而若出于管理效益考虑，可能会选择购买董责险，加强公司治理与董责险的设计初衷不谋而合。管理者懂得如何正确运用此工具来提高公司绩效，而不仅仅将其视作一个保护罩。

（五）稳健性检验

对于短期绩效的检验，在这里选择使用缩尾处理之前的数据进行分析，同时使用倾向得分匹配来消除内生性，得到的结果与表5 的（10）、（11）、（12）并无较大差异。

对于长期绩效的检验，为了防止遗漏变量对结果造成干扰，在模型中加入研发投入，研发投入用研发支出/ 资产总额进行衡量，由于上市公司关于研发投入信息的公布数据并不完整，有的公司甚至不公布，因此，样本容量较之前有大幅缩减，可以发现实证结果并未出现很大变化。

对于内生性的检验，将倾向得分匹配的方法替换成Heckman 两阶段法，借鉴肖小虹和潘也（2022）的方法，将同行业其他企业购买董责险的比例（prop）作为工具变量，这个变量不管是从外生性还是相关性方面考虑，均符合工具变量的要求。第二阶段的回归结果与基准回归结果进行对比，未发现异常值。限于文章篇幅，稳健性检验结果未在此展示。

五、结论与启示

（一）结论

由于委托——代理关系深深影响着公司的方方面面，而董责险又是基于此关系衍生出来的产物，成为近年来备受关注的一个对象。本文收集了2007-2020 年我国A 股上市公司董责险以及财务、管理数据，实证分析企业购买董责险对于企业绩效的影响。

第一，企业购买董责险有利于提升短期绩效，即董责险对于管理层的激励作用在短期显著，管理者在短期内的自利性动机会受到抑制。

第二，企业购买董责险不利于提升长期绩效，这表明董责险的激励机制在长期失效，管理者的机会主义动机并未因为购买董责险而得到消除，仍在长期的经营管理中阻碍公司发展，且由于管理层责任的松绑效应与保险公司的过度监督，其决策受到干扰的可能性增加，决策的科学性受到影响。

第三，对于不同产权性质、不同地区的企业进行分组回归，结果说明董责险对于企业绩效的作用存在异质性，对于国有企业，董责险对于长期绩效的作用并未发生改变，而对于非国有企业，其内部控制较强，管理者个人目标的实现与公司的经营绩效紧密相连，购买董责险有利于高管作出理性决策，董责险对于长期绩效的提升起促进作用；对于东部地区的企业，董责险与长期绩效的关系也未改变，而对于中西部地区的企业，董责险有助于企业提升长期绩效。

第四，运用Heckman 两阶段模型，加入创新控制变量以及改变样本等方式进行一系列检验，估计结果并未發生较大改变，说明企业购买董责险促进短期绩效提升、抑制长期绩效提升的结论具有稳健性。

（二）启示

第一，企业应根据自己的实际情况来选择是否购买董责险，如果企业迫切希望短期绩效提升，则可以考虑购买董责险。

第二，企业购买董责险后需要关注其对于长期绩效的影响，想办法将不利方面解决好，将其积极作用真正发挥到实处，不管在短期还是长期，都要充分发挥其对于管理者自利行为的约束作用。

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责编：险峰