企业社会责任与股价崩盘风险

【摘  要】我国股市历经了多次大幅波动，每一次的股价暴跌都严重制约了我国资本市场的长期高质量发展。虽有诸多研究已发现企业社会责任会对股价崩盘风险造成影响，但未明确厘清二者之间的影响机制。论文的贡献在于，以两种假设为切入点，从不同角度对社会责任信息披露进行研究，丰富研究视角并细化相关研究。经过实证研究，论文得出企业社会责任对股价崩盘风险有显著的抑制作用的结论，因此论文提出企业应该增强社会责任意识、积极履行社会责任的政策建议。

【关键词】企业社会责任；股价崩盘风险；利益相关者

【中图分类号】F832.5；F270                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）06-0034-03

1 引言

企业社会责任（CSR）是指企业在创造利润的同时，对消费者、社区和环境的责任，并保持对股东和员工的法律责任。企业社会责任要求企业目标变得多元，不仅仅关注于经济因素，在价值创造的过程中也应关注人的价值，为环境、消费者和社会作出贡献。作为可持续发展战略的核心，它可以提升企业声誉水平，促进企业永续发展。然而，企业社会责任对中国上市公司的经济影响尚不清楚。企业社会责任是提高还是降低了股东财富？它是否能减少股价的波动，保护投资者的利益？这仍然是一个应该解决的问题，基于此，本文展开研究。

以往对企业社会责任的研究很少关注企业社会责任对上市公司股价波动的影响，本研究关注了股票市场上企业社会责任是否对股价崩溃风险有显著影响，并且其中的影响机制如何传导的问题。由于股价暴跌风险反映了下行风险，对投资决策和风险管理至关重要，本研究为股东、公司经理和政府监管部门了解企业社会责任是否降低股价风险提供了参考。同时，研究结果为利益相关者评价企业社会责任报告的作用提供了证据。

2 文献综述与研究假设

2.1 股价崩盘风险

股价崩盘是指在无任何信息前兆的情况下，股票价格在短期内突然下跌，严重影响投资者的收益和信心，从而导致市场恐慌，产生市场流动性危机或市场失灵的现象。股价崩盘包含两种情况：①当市场或个股存在泡沫时，股价泡沫突然破裂；②当市场或个股不存在泡沫时，股票价格大幅下跌。在代理理论体系中，企业管理者的投机行为导致公司长时间保留并且累积负面消息。但投资者却难以及时掌握这些坏消息因而对公司的股价产生了高估心理，导致公司股票价格产生泡沫。当累积的负面信息达到一个临界点被释放到股市时，公司股票价格泡沫突然破裂，引发股价崩盘[1，2]。

2.2 企业社会责任

企业社会责任报告是指根据美国会计学会对企业财务报告与审计的监管要求，上市公司必须向投资者提供全面可靠的信息，信息包括：①核心业务活动中的产品质量信息；②生產过程中的环境影响信息；③运营过程中的安全风险信息；④会计政策变更、投资方案改变及其他相关活动中发生的影响证券价格和价值变动事件。投资者会将这些方面的信息作为重要参考以作出更加理性的投资决策。

2.3 企业社会责任信息披露与股价崩盘风险之间的关系

国内外研究从实证角度出发，有两种研究路径：一是以企业经济绩效为依据，分析公司财务状况对股价崩盘风险是否存在影响；二是研究公司经营状况是否会影响股价崩盘风险。国内研究如宋献中等[3]研究了海外上市的中国企业社会责任信息披露对股价崩盘风险的影响；唐俊峰和李立峰[4]研究了海外上市企业社会责任信息披露对公司经济绩效是否存在积极影响；权小锋等[5]研究了社会责任信息披露和股票价格之间的关系。基于社会影响理论和管理平衡理论，为确定企业社会责任与股价崩溃风险之间的关系，引入两个对立假设：风险降低假设和风险增加假设。若公司履行企业社会责任符合社会影响理论，那么企业社会责任越好，投资者就越有可能长期保留该公司股票，股价崩溃风险就越小。具体来说，企业社会责任能够在一定程度上降低信息壁垒，打破信息孤岛，通过向外界披露更为透明的信息来降低股票价格崩溃的风险。由于企业社会责任增强了信息透明度，而信息透明度又降低了管理者囤积坏消息的可能性，因此，提出如下假设：

H1a：企业社会责任和股价崩盘风险应该是负相关的。

如果公司执行企业社会责任符合管理平衡理论，那么企业社会责任意识越强，管理者越有可能把企业社会责任作为一种工具，从事损害股东利益的行为，股票价格会有更高的崩溃风险。由于企业社会责任为管理者提供了篡改公司利益的机会，有助于其隐藏收益，同时提高个人声誉，所以出现了坏消息的囤积。因此，提出了如下假设：

H1b：企业社会责任和股价崩盘风险应该是正相关的。

3 研究设计

3.1 样本选择

本文选取2010-2021年我国深沪A股上市公司作为研究样本，并作出如下调整：①剔除所有金融类上市公司；②剔除ST、*ST公司样本；③删除年度周收益率小于30个观测值的公司年度数据；④剔除数据缺失的公司样本。

本文所有数据均来源于国泰安数据库，或通过原始数据计算所得，采用软件为STATA。对所有连续型变量进行1%缩尾处理，最终得到1 433个公司，总计11个年度的观测值。

3.2 变量测度

3.2.1 股价崩盘风险

本文采用负收益偏态系数（NSCKEW）作为上市公司股价崩盘风险的测度指标。计算方法如下：用式（1）将i公司的周收益率（Ret）按年度回归，得到公司的周特质收益率。

Reti，t=αi+β1Retm，t-2+β2Retm，t-1+β3Retm，t+β4Retm，t+1+β5Retm，t+2+

εi，t    （1）

其中，Reti，t为第t周公司i的收益率；Retm，t为第t周市场平均收益率。为控制股票非同步性交易的影响，加入市场收益率超前项t+1、t+2和滞后项t-1、t-2。εi，t为方程残差，为特质收益率。定义i公司在t周特质收益率为Wi，t=ln（1+εi，t），利用Wi，t计算股价崩盘的代理变量。

利用负收益偏态系数（NCSKEW）衡量个股受收益率的负偏程度。负偏程度越大，收益率波动越大，该股崩盘风险越大。n代表i公司股票一年中交易周数，计算方法如式（2）：

3.2.2 解释变量及控制变量

企业社会责任采用企业社会责任报告评分。本文控制以下变量：当期负收益偏态系数（NCSKEW）、总资产报酬率（ROA）、资产负债率（Lev）、公司年度周特质收益率的标准差（Sigma）、公司年度周特质收益率的平均值（Ret）、公司规模（Size）、月平均超额换手率（Dturn）、账市比（BM）。本文还控制了年份与行业固定效应。

3.3 模型设定

回归模型设定如下，其中，股价崩盘风险采用CR代表。

CRi，t+1=β0+β1CSRi，t+β2Ret+β3Sigma+β4Dturn+β5Size+β6Lev+β7ROA+β8BM+βjIND+βkYEAR+εi，t

4 實证分析

4.1 描述性统计

描述性统计结果如表1所示，当期负收益偏态系数的均值为-0.327，标准差为0.784，表明上市公司之间股价崩盘风险存在明显差异。CSR评分的均值为23.486，标准差为15.708，反映各公司之间社会责任评分存在较大差异。

由表2第（1）列可知，CSR的系数是-0.002，在1%水平显著，表明企业社会责任与股价崩盘风险之间显著负相关，企业履行社会责任提高公司信息透明度有助于降低股价崩盘风险，验证了H1a假设。

4.3 稳健性检验

4.3.1 更换被解释变量

用度量股价崩盘风险的另一个指标即收益上下波动比率DUVOL再次回归。负收益持续的时间越短并且负收益程度越大，那么DUVOL指标越大，股票崩盘风险越大。其中，nu表示Wi，t大于市场平均收益率的周数，nd则表示Wi，t小于市场平均收益率的周数。

从表2第（2）列可知，CSR在1%水平上显著，与DUVOL负相关，表明结果具有稳健性。

4.3.2 更换解释变量

和讯网提供的上市公司社会责任评分是总评分，分别从股东责任、员工责任、社会责任等5个方面进行考察。本文用社会责任各分项得分替代社会责任总评分作为解释变量，研究社会责任的各分项对企业股价崩盘的影响。

表3展示了社会责任的分项与股价崩盘风险的回归结果。Shareholder、Employee、Environmental、Social分别表示股东责任、员工责任、环境责任和社会责任。第（1）列显示股东责任与NCSKEW之间显著负相关，增强股东责任会降低股价崩盘风险。企业对股东的责任包括按时分红，及时信息披露等。提高信息透明度有利于保障股东利益，增强投资者信心。第（2）列显示员工责任与NCSKEW之间不显著，说明企业提高员工责任对股价崩盘的抑制作用不明显。公司的内部管理对提高外界信息透明度的作用不大，对股价崩盘的抑制不明显。第（3）列显示环境责任与NCSKEW之间是显著负相关，企业履行环境责任有助于形成响应保护环境政策的正面形象，增强投资者信心和提高企业名誉。第（4）列显示社会责任与NCSKEW之间是显著负相关，慈善捐款、缴纳所得税会增强投资者信心，降低股价崩盘可能性。

4.4 异质性检验

社会责任报告存在两种披露形式，企业自愿披露或监管机构强制企业披露。为进一步探究披露形式是否会使社会责任对股价崩盘产生不同影响，将样本分成两组，自愿披露与强制披露，回归结果如表4所示。第（2）列显示强制组社会责任回归系数在5%水平下显著，第（1）列显示自愿组不显著。这说明企业社会责任的崩盘效应只存在于强制披露企业。社会责任报告容易被管理层利用来掩盖捂盘行为，从而加剧股价崩盘风险。自愿披露社会责任的企业管理者具有诚信经营的价值观，会在信息透明度、盈余管理方面严格要求，减少坏消息累积，抑制股价崩盘风险。

5 研究结论与政策建议

5.1 研究结论

本文将2010-2021年我国沪深A股上市企业作为研究样本进行实证研究，揭示并回答了企业社会责任是否会显著影响股价崩盘风险的问题，得出以下结论：企业社会责任通过打破信息壁垒以缓解信息不对称、美化企业形象以提高企业声誉的机制显著抑制潜在股价崩盘风险。社会责任的各分项对股价崩盘风险也会有不同的作用效应，其中，股东责任、环境责任、社会责任都与股价崩盘风险显著负相关，能抑制股价崩盘风险，员工责任对于降低股价崩盘风险的作用不显著。

5.2 政策建议

①企业应不断提高企业社会责任报告质量，积极推进披露进程，这有利于维护社会稳定与和谐。企业社会责任有利有弊，关键在于管理层对待它的态度，管理层应好好利用企业社会责任，切实重视利益相关者诉求，发挥价值作用。②国家应鼓励公司发布企业社会责任公告，对企业进行监督。同时应建立统一的数据平台供管理部门共享信息，加大市场监管力度，并鼓励有条件的上市公司进行股权分置改革。③媒体应关注和引导企业发布社会责任报告。

【参考文献】

【1】Hutton A P， Marcus A J， Tehranian H. Opaque financial reports， R2， and crash risk[J]. Journal of financial Economics，2009，94（1）：67-86.

【2】Jin L， Myers S C. R2 around the world： New theory and new tests[J].Journal of financial Economics，2006，79（2）：257-292.

【3】宋献中，胡珺，李四海.社会责任信息披露与股价崩盘风险——基于信息效应与声誉保险效应的路径分析[J].金融研究，2017（04）：161-175.

【4】唐俊峰，李立峰.企业社会责任与企业价值关系实证研究[J].财会通讯，2013（36）：64-67.

【5】权小锋，吴世农，尹洪英.企业社会责任与股价崩盘风险：“价值利器”或“自利工具”？[J].经济研究，2015，50（11）：49-64.

【作者简介】肖惠欣（2002-），女，黑龙江绥化人，本科在读，研究方向：会计。