“一带一路”倡议下风险投资与企业高质量发展

2023-07-06李定清余鑫月

会计之友 2023年14期

李定清余鑫月

【摘要】我国经济转向高质量发展阶段，面临复杂多变的国际政治经济格局，“一带一路”倡议为经济发展注入了新动能。风险投资是金融要素支持实体经济的重要渠道，“一带一路”背景下风险投资对微观企业高质量发展的作用值得探究。文章选取2009—2020年我国A股上市公司为初始样本，采用全要素生产率为企业高质量发展的衡量指标，以“一带一路”倡议为准自然实验，建立双重差分模型进行实证检验。研究发现：“一带一路”倡议促进了风险投资机构对位于“一带一路”节点城市企业的参与程度，对节点城市企业高质量发展的促进作用更强。研究拓展了“一带一路”微觀经济效应的研究，为政府引导风险投资促进企业高质量发展提供了启示。

【关键词】 “一带一路”倡议；风险投资；企业高质量发展；企业全要素生产率

【中图分类号】 F275；F124 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）14-0098-08

一、引言

目前世界处于大变革、大调整、大转折的转型过渡期，国际政治经济格局正在发生巨大变化。十九届五中全会提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局。二十大报告明确指出，要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。二十大报告还提出推进高水平对外开放是高质量发展的关键着力点之一，要求提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，推动共建“一带一路”高质量发展。

企业是共建“一带一路”中的主体，“一带一路”倡议的全面落实，最终要依托于企业，由企业承载。在新发展格局下，实现微观经济主体企业高质量发展是深入推进“一带一路”建设和宏观经济高质量发展的重要途径。改革开放以来，我国经济崛起离不开资本市场的建设与发展，而作为连接资本市场与企业的重要纽带——风险投资机构，具有行业专长度高、职业能力强、社会网络资源丰富等先天优势，为经济发展和构建多层次有活力的资本市场贡献了力量。“一带一路”倡议对企业发展而言既是机遇也是挑战，相关项目大多具有前期垫资金额大、周期长、不确定性强等特点。那么在此背景下，风险投资是否积极响应国家战略规划？风险投资能否在“一带一路”倡议下促进企业高质量发展？这是值得探究并具有理论与实践价值的问题。

基于以上分析，本文选取2009—2020年我国A股上市公司为初始样本，以“一带一路”倡议为准自然实验，建立双重差分模型进行实证研究，考察风险投资对“一带一路”倡议的响应程度，并在此基础上探究“一带一路”倡议实施后风险投资对企业高质量发展的作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）“一带一路”倡议与风险投资

“一带一路”倡议作为国家重点规划，是政府配置资源、实现战略目标的重要手段，自提出以来受到了社会各界的广泛关注。在微观经济效应方面，学者采用双重差分模型检验“一带一路”倡议的政策效应，研究发现企业通过增加投资水平积极响应“一带一路”倡议[ 1 ]。于企业发展而言，“一带一路”倡议对我国企业创新水平和对外投资水平有正向促进作用[ 2 ]，能有效缓解企业融资约束[ 3 ]，并有助于企业绩效提升。

2015年3月发布的《推动共建丝绸之路经济带和 21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》是“一带一路”的顶层设计，圈定了26个节点城市①形成“陆海内外联动，东西双向互济”的经济发展新格局。该倡议一经提出就受到了国家各职能部门和地方政府的积极响应。如天津实施区域协调发展新机制，大力发展陆桥海铁联运；深圳市针对进一步提升外资质量、创造公平竞争环境制定了若干措施；重庆自由贸易试验区产业发展规划积极融入“一带一路”内外联动发展；西安落实“一带一路”专项资金奖励补助；等等。同时银行和其他金融机构、国家税务局、证券交易所等也纷纷为“一带一路”倡议的推动提供支撑，这些为节点城市地区的发展带来了新机遇。

但这些地区还面临着区域金融产业不协调（罗白璐等，2019）、科技创新不均衡的问题（夏彩云和罗圳，2017）。风险投资是金融资本与企业相连接的重要中介，对驱动创新发展和高水平对外开放有促进作用（乔琴，2020）。风险投资追求高风险高收益（Dixit和Jayaraman，2001），能够敏锐地捕捉到具有潜力的投资项目，因此有可能及时关注到节点城市的企业，从而筛选出优质项目做出投资决策。根据资源基础理论，资源互补比最优战略做法更难模仿，只有获得稀缺资源才能持续保持竞争优势。风险投资拥有广泛的网络与资源，一定程度上能满足企业在“一带一路”背景下的发展需求，可以协助企业提高资源利用效率，建立长期竞争优势，增加企业价值创造的能力，而风险投资机构也能从中赚取丰厚收益。一方面，“一带一路”倡议旨在进一步推动企业对外投资，优化企业转型升级。受支持的企业相比不受支持的企业参与“一带一路”项目投资的动机更大，但企业也将面临营商环境严峻、融资落实困难、海外投资经验不足、人力资源短缺、创新能力不足、绿色发展意识薄弱等更多不确定性。其中法律和金融风险是企业面临的最大挑战。风险投资的参与会带来增值服务，他们具有丰富的海外投资经验，对风险具有高容忍度，能有效降低企业“走出去”过程中的不确定性，推动企业制定和实施国际化战略（郝晨等，2021）。风险投资机构还能利用其专业优势和网络资源帮助企业了解国际法律法规（董静等，2017），降低企业海外经营风险。另一方面，“一带一路”是创新之路，始终坚持推动科技与金融深度融合。有研究表明国家鼓励创新的政策有助于推动风险投资发展（乔琴，2020）。已有大量文献研究发现风险投资对推动企业创新（Guo和Jiang，2013；李梦雅等，2021）、提升企业在全球价值链中的嵌入程度具有明显的促进作用（王雷和庄妍蓉，2021），有利于企业提高核心竞争力。所以，风险投资介入与企业发展的资源需求相契合，也符合“一带一路”对创新之路的要求。

可以看出，受“一带一路”倡议支持的企业期望能够引进风险投资降低不确定性和风险，风险投资也期望借助“一带一路”倡议搭建的平台选择具有发展潜力的企业进行投资，从而提高企业国际化水平和自主创新能力促进企业高质量发展，进而获得丰厚回报。资源配置理论认为，有限的资源为满足不同的需求会在不同地区和行业间进行分配，实现稀缺资源的最优配置。相比于非节点城市，节点城市大多地理位置优越，具备良好的区位优势，国家相关政策文件为其长远发展指明了方向。加之在国家各职能部门和地方政府的响应下，节点城市在贸易政策、营商环境、经济外向度、融资环境、基础设施建设等方面获得了有效支撑，因此位于节点城市的企业对风险投资的吸引力可能会增强。

基于以上分析，提出假设1：

H1：“一带一路”倡议会促进风险投资机构增加对节点城市企业的参与程度。

（二）“一带一路”倡议实施后风险投资与企业高质量发展

宏观经济层面，有学者经系统论证发现风险投资有助于提高全要素生产率水平[ 4 ]，是中国高质量发展的重要抓手之一[ 5 ]。关于微观企业高质量发展，目前学术界还没有明确统一的定义，有学者认为企业高质量发展是一个中长期概念，是企业集约型、内涵型和可持续发展型发展范式的集合[ 6 ]。关于企业高质量发展的影响因素，学者研究发现技术创新（陈丽姗和傅元海，2019）、内控目标实现程度（覃丽平，2020）、董事高管责任保险[ 7 ]、金融发展[ 8 ]对企业高质量发展具有积极的促进作用，但考察角度还不全面，忽略了风险投资的因素。提高全要素生产率是高质量发展的核心源泉[ 9 ]，也是微观企业实现高质量发展的必然要求[ 10 ]。已有文献研究发现风险投资具有提升上市公司全要素生产率的作用（王雷和王新文，2020），有利于促进企业高质量发展。

“一帶一路”倡议的实施不仅是国家经济发展的新机遇，而且为企业实现高质量发展注入了新动能。但“一带一路”相关项目风险高、不确定性强，需要克服文化冲突，并面临海外融资渠道单一的压力，会使企业对外部优势资源的需求程度加大。在此情景下，风险投资不仅能为企业提供权益资本支持相关项目的开展，而且能帮助企业拓宽融资渠道（胡刘芬和周泽将，2018），降低企业参与“一带一路”建设过程中的财务风险。同时，风险投资机构介入带来的增值服务、监督控制以及声誉认证作用，能够在公司治理、创新成果转化、企业战略实施、市场表现、信号传递等方面发挥积极作用（Megginson和Weiss，1991；曾江洪和杨开发，2010；李梦雅等，2021）。企业高质量发展是企业全面提升能力的过程，培育这些方面的优势是企业实现高质量发展必不可少的前提，可从根本上缓解企业参与“一带一路”建设过程中面临的不确定性和风险，从而提升企业全要素生产率水平，促进企业高质量发展。风险投资行业的实际操作机构，通常由行业背景深厚、信息获取广泛的专业人士组成，他们会在投资前对企业价值和创业者能力进行评估，使得风险投资具备一定的筛选功能，从而对企业发展潜力产生选择效应。作为“一带一路”的支点，节点城市汇聚商流、人流、物流、资金流以及信息流，发挥着门户枢纽、中心辐射的作用，在“一带一路”背景下，相比非节点城市，国家对位于节点城市企业的关注度更高，政策支持力度更大，为风险投资机构发挥专业特长营造了良好环境，更有利于风险资本展现其支持实体经济的优势。因此，风险投资可能对“一带一路”节点城市企业高质量发展的促进作用更强。

基于以上分析，提出假设2：

H2：“一带一路”倡议实施后，相比于非节点城市的企业，风险投资促进节点城市企业高质量发展的作用更强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据涞源

选取2009—2020年我国沪深A股上市公司为初始样本，相关数据来源于CSMAR。参照已有文献，剔除ST与PT公司、金融类上市公司、数据存在严重缺失的公司，最终选取28 416个样本。借鉴吴超鹏等[ 11 ]的方法界定风险投资机构②。为降低样本数据极端值对参数估计的不良影响，使用Winsorize对数据进行1%分位和99%分位的缩尾处理。实证检验通过Stata15.0实现。

（二）变量定义

本文的被解释变量为企业高质量发展（TPP）。关于企业高质量发展的测度，沿用现有文献的普遍做法，以企业全要素生产率（TFP）作为企业高质量发展的衡量指标。企业全要素生产率与企业管理水平、技术水平和知识水平等方面具有密切联系，不仅是衡量微观企业绩效的核心指标，而且是企业高质量发展的重要衡量指标（杜勇和马文龙，2021）。多种计算方法中LP法能够较好解决内生性问题，并能使研究者根据可获得数据的特点灵活选择代理变量[ 12 ]，因此，本文借鉴刘和旺等[ 10 ]的做法采用LP法计算企业全要素生产率。并采用OP法和GMM法重新计算的TFP值进行稳健性检验。

本文的主要解释变量为风险投资持股比例（VC_shares），表示风险投资机构对被投资企业的影响程度。在检验假设1风险投资机构响应“一带一路”倡议时，采用风险投资持股比例（VC_shares）作为被解释变量，衡量风险投资机构在“一带一路”倡议实施后参与企业生产经营管理等方面的程度。解释变量“一带一路”倡议为“一带一路”节点城市虚拟变量（Treat）与“一带一路”实施时间虚拟变量（Post）的交乘项（Treat×Post）。

控制变量参考相关文献选择企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、账市比（Btm）、净资产收益率（Roe）、现金流量（CF）、股权集中度（Top1）、独立董事比例（Indep），同时参考已有文献控制年份特性与公司个体特性。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

模型（1）参照陈胜蓝和刘晓玲[ 1 ]的做法，以风险投资机构持股比例为被解释变量，构建双重差分模型来考察风险投资机构对“一带一路”倡议的响应程度，用来检验假设1。模型（2）、模型（3）、模型（4）以企业全要素生产率为被解释变量考察”一带一路“倡议实施后，风险投资对“一带一路”倡议节点城市企业高质量发展的作用，用来检验假设2。

四、实证检验结果

（一）描述性统计

表2的描述性统计结果显示，TFP的均值为15.523，标准差为1.02，最大值为18.448，最小值为13.388，说明TFP波动幅度与差异较大；VC均值为0.296，表明29.6%的观测值中有风险投资机构介入；VC_shares均值为1.1%，最大值为20.5%，有部分企业不存在风险投资机构介入，說明我国上市公司风险投资机构介入程度差异明显；“一带一路”倡议（Treat×Post）的均值为0.247，表明在“一带一路”倡议实施后注册地位于节点城市的企业占24.7%。Size均值为22.16，标准差为1.298，说明公司规模差异大；Roe均值为0.062，说明大部分公司实现盈利；Top1均值为0.349，Btm均值为0.542，Indep均值为0.375，其余控制变量的均值都较小，表明本文选取的样本分布较合理。

（二）回归结果

1.风险投资响应“一带一路”倡议

表3模型（1）列示了风险投资与“一带一路”倡议之间关系的检验结果，即假设1的回归结果。“一带一路”倡议（Treat×Post）的回归系数在5%的统计水平下显著为正，表明风险投资持股比例（VC_shares）与“一带一路”倡议（Treat×Post）显著正相关，即风险投资机构积极响应“一带一路”倡议，在国家政策指导下增加了对位于“一带一路”倡议节点城市企业的投资，假设1得到验证。

从企业自身特征影响风险投资机构持股比例来看：股权集中度（Top1）、账市比（Btm）系数显著为正，表明与风险投资持股比例具有明显的正相关关系；现金流量（CF）、资产负债率（Lev）、独立董事比例（Indep）系数显著为负，表明与风险投资机构持股比例具有明显的负相关关系。

2.“一带一路”倡议实施后风险投资促进企业高质量发展

表3模型（2）的回归结果显示风险投资持股比例（VC_shares）系数为0.321，在5%水平下显著，表明风险投资持股比例与企业全要素生产率显著正相关，风险投资具有促进企业高质量发展的作用。风险投资介入不仅会为公司注入权益资本降低财务压力，而且会带来增值服务、监督控制、声誉认证等方面的作用，有助于促进企业高质量发展。模型（3）的回归结果显示，“一带一路”节点城市（Treat）系数为0.183，在1%水平下显著，表明节点城市与企业全要素生产率显著正相关，位于节点城市企业受到的政策支持力度更大，这为企业高质量发展创造了良好的环境。模型（4）的回归结果显示，风险投资持股比例与节点城市交乘项（VC_shares×Treat）系数为0.594，在5%水平下显著。表明在“一带一路”倡议实施后，具有风险投资支持且位于节点城市的企业发展质量更好，验证了假设2，“一带一路”倡议实施后风险投资机构对节点城市企业高质量发展的促进作用更强。在“一带一路”背景下，相比非节点城市，国家对位于节点城市的企业关注度更高，政策支持力度更大，更有利于发挥风险资本支持实体经济高质量发展的优势。

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

有效使用双重差分法的前提是在“一带一路”倡议实施前，处理组和对照组的发展趋势是平行的。因此，本文进行了平行趋势检验。检验结果（略）表明，“一带一路”倡议实施之前，处理组和控制组的风险投资持股比例不存在显著差异；“一带一路”倡议实施后，节点城市企业的风险投资持股比例显著提高，表明基本通过平行趋势检验。

2.PSM倾向匹配得分法

采用倾向匹配得分法，按照0.01半径匹配，选择所有控制变量为配对特征选取对照组，进行平衡性检验，匹配效果较好，各控制变量的标准化偏误大幅缩小，由于篇幅限制未列示详细结果。在避免了样本自选择带来的选择性偏误后，本文回归模型的核心估计变量仍然显著与预期相符（表4），假设1、假设2依然成立，前文实证结果稳健。

3.安慰剂检验

参照吕越等（2019）的方法，构造“一带一路”倡议实施虚拟年份，将政策冲击年份提前到2012年，仅考察真实事件发生前的样本数据即2009—2014年，其中2009—2011年虚拟年份为0，2012—2014年虚拟年份为1，考察是否仍然存在影响风险投资机构响应“一带一路”倡议以及政策实施后风险投资机构对节点城市企业高质量发展作用的其他因素。检验结果表明（表5），核心变量的回归结果系数均不显著，排除了“一带一路”倡议以外的其他因素对检验结果的影响，说明本文的基准回归结果可信。

4.变更被解释变量的衡量

采用OP法和GMM法重新计算TFP值。变更被解释变量的计算方法后重新对假设2进行检验，回归结果（表6）与前文结论一致，研究结论依然稳健。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文在“一带一路”倡议背景下，探究风险投资机构与企业高质量发展的关系。选取2009—2020年我国A股上市公司为初始样本构建双重差分模型考察政策效应，以风险投资持股比例度量风险投资机构对企业的影响程度，以企业全要素生产率为企业高质量发展的衡量指标并进行实证研究，得出以下结论。

结论一：风险投资积极响应“一带一路”倡议。本文以2015年为政策冲击年，构建双重差分模型进行实证研究，发现在“一带一路”倡议实施后风险投资机构显著增加了对位于“一带一路”倡议节点城市企业的参与程度。表明风险投资机构对节点城市企业的关注度和投资力度更大，风险投资机构在进行投资决策和筛选被投资企业时会考虑国家战略规划的指引，在国家政策引导下，风险投资机构发挥自身行业专长和资源优势的空间更大。

结论二：“一带一路”倡议实施后，风险投资机构对节点城市企业高质量发展的促进作用更强。以“一带一路”倡议实施为时间节点，我国风险投资机构对企业高质量发展呈现出显著的促进作用，说明近年来我国风险投资行业平稳健康发展，风险投资机构在不断提升业务能力，从而为被投资企业提供更有价值的增值服务，并且风险投资机构对节点城市企业高质量发展的促进作用也更强。节点城市的政策红利及资源倾斜度更大，风险投资机构可以利用“一带一路”倡议搭建的平台向被投资企业注入管理经验，辅导企业制定合适的国际化战略，推动企业创新成果转化等，获得这些优势将更有利于企业实现高质量发展。

（二）政策建议

1.国家层面

“一帶一路”高质量发展需要全方位体系的支持，需要进一步完善与沿线国家以及第三方国家之间的政府合作体系，如健全国际化资金流通渠道与跨国税收征管制度，强化争端、冲突等解决机制，保障交易安全快捷，提高经济效益，推动规则化建设，为各国参与“一带一路”建设创造良好环境等。要在新发展格局下促进要素流动，进一步扩大高水平开放，释放“一带一路”的红利。

2.地区行业层面

各地区政府要鼓励和引导民营企业、服务型企业积极参与“一带一路”建设，可以实施更大力度的税收优惠、财政补贴、奖励等政策优惠措施，避免出现重国企轻民企、重生产轻服务问题。因此，要加强地区金融服务支撑，优化营商环境，为参与“一带一路”倡议的企业提供及时的政策咨询服务。同时，要建设良好的制度环境，引入外商投资，促进国内外企业间公平良性竞争。不同地区的战略定位不同，节点城市要根据顶层设计积极融入“一带一路”建设，主动加强区域合作，带动周边城市，发挥辐射作用，协调联动发展，推动经济高质量发展。

3.风险投资层面

通常外资风险投资机构对企业国际化的影响程度更深，地方政府可以制定吸引外资风险投资机构的政策，提升当地企业国际化水平与地区产业创新能力。虽然我国风险投资行业较西方国家发展较晚，还不成熟，但已具备经济创造价值，对本土风险投资机构要加大支持力度，风险投资机构也应结合国家发展战略和地区经济规划，提高对行业和项目的研究，筛选出优质企业，将风险投资行业的发展融入国家经济高质量发展的潮流中，为产业转型、创新升级、全球价值链提升等提供具有活力的金融要素支撑，助力高质量发展。在引导风险投资机构时，要完善多层次资本市场建设，建立具有强约束力的管理制度，规范风险投资机构和企业的投融资行为。

4.企业层面

企业应对自身经营状况、战略规划及所处行业定位进行深入精准地分析，在充分了解不同风险投资机构特点的基础上，关注风险投资的短期逐利行为对企业发展的影响，主动寻求与自身资源需求相匹配的风险投资机构达成长期战略合作意向，使之为企业带来持续的非资本增值效应，促进企业高质量发展。在参与“一带一路”项目时企业必须提高创新意识，增强核心竞争力，争取获得多家风险投资的共同支持，运用风险投资的资源互补优势实现双赢。

【主要参考文献】

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