民营企业在股票和债券市场融资表现为何不同

冷菊 周琼

近年来，随着科创板推出、注册制推行，多层次资本市场建设助力民营企业①融资力度持续加大，民营企业在A股市场的地位越发重要。与此同时，民营企业债券融资新增量、占比处于历史低位。在股市上，民企平均估值高于国企，即投资者更看好民企，而在债市上，民企估值收益率比国企更高，即投资者更看好国企。为何两个市场对民营企业呈现不同的特点，如何破解民企债券融资难题，本文作一分析探讨。

近年民营企业股权债权融资情况

民营企业股权融资情况

2003年末，民营企业主板上市家数为323家（本文股市均指沪深主板），占上市企业数1134家的28.48%、市值的13.15%。2022年末，民营企业上市家数为1682家，占上市企业数3171家的53.04%、市值的33.25%（见图1）。2023年3月末，民营企业上市家数为1691家，占上市企业数3182家的53.14%、市值的32.93%。

从IPO公司数量上看，2008年，A股主板市场民营企业IPO数量占比首次突破50%。2017年、2020年和2022年，民企占A股主板新上市公司家数的比例超过80%。2008—2022年，民营企业累计IPO数量达1236家，占A股IPO数量1738家的71.12%，成为A股市场发行股票的主力（见图2）。

从IPO募集资金总量看，2011年，A股主板市场民营企业IPO募集资金占比首次突破50%，达到63%，2017年、2020年也超过了50%。2008—2022年，民营企业IPO累计募集资金7324.53亿元，占A股IPO募集资金16961.71亿元的43.18%（见表1）。

从IPO平均募集资金量来看，2008—2022年民营企业平均募集量为5.93亿元，低于19.52亿元的平均值。2022年IPO的民营企业平均募集量为7.88亿元，同比增幅为32.88%，高于市场募集资金平均水平的同比增幅（3.02%）（见表2）。

民营企业债券融资情况

我国民企债券发行规模占信用债②的比例一直偏低。2009年以前，由于发行规模较小，每年占比波动较大，2009年以后发债规模开始稳定增长。2015年，《公司债券发行与交易管理办法》出台，将公司债的发债主体放宽至所有公司法人，非上市民企进入债券融资市场。2016年，民企发债规模同比上升55.62%至1.37万亿元，占信用债发债规模的12.69%。2017年，民企发债规模虽降至1.16万亿元，但占比达到12.8%的历史最高点。2020年，民企发债规模为1.43万亿元，规模达到历史最高点，占比为7.47%。2021年和2022年，民企债券发行规模进一步下降至1.1万亿元和0.84万亿元，占比仅为5.52%和4.64%，创近年新低，净融资额持续下降，民企债券市场规模进一步萎缩。2018年首次出现净偿还后，2021年和2022年连续两年持续净偿还。2020年有287家民营企业发债，2021年和2022年分别降低到234家和218家（见图3、图4）。

民营企业的市场表现

民营企业在A股市场的表现

按Wind一级行业分类来看，民营上市公司在信息技术（23%）、工业（23%）、材料（16%）、医疗保健（13%）、可选消费（13%）等行业的市值占比较大（见图5、图6）。

2003年末，民企占A股主板上市公司总市值的13.15%，2013年末为21.14%，2018年末为26.84%，2022年末为33.25%。近年来，民营企业市值占A股主板总市值的比重总体呈上升趋势（见表3）。

从上市公司的市场估值表现上看，截至2022年12月31日，民营企业P/E加权均值为38.77，高于A股主板上市公司加权平均P/E（12.63），从2019—2021年三年的情况来看，民企P/E整体情况优于全部企业均值。受疫情影响2022年民营企业平均ROE为负，表现弱于市场平均水平，从2019—2021年三年情况来看，民企ROE的整体情况优于全部企业均值（见表4）。

民营企业在债券市场的表现

从估值收益率的角度看，民营企业的债券估值收益率高于市场平均估值。截至2023年3月31日，以固定利率计息的存量中票来看，民营企业的中票估值收益率为11.05%（主要是民营房地产企业拉高了估值），地方国有企业平均收益率为4.68%，中央国有企业为3.15%，市场平均收益率为4.9%。

从存量债券久期的角度看，民营企业的平均剩余期限为1.34年，短于市场的平均剩余期限1.81年。一是由于投资者对民营企业倾向于投短期债券，二是由于民营企业近年来的净偿还导致存量债券久期下降。

从发债主体的评级结构看，民营企业债券收益率也呈现明显的两极分化现象，AAA评级债券平均利率为3.74%，AAA评级的民营企业平均票面利率为3.88%，高于AAA均值14个基点，平均中债估值收益率为4.29%③，高于AAA均值55个基点；AA+评级的民营企业平均中债估值收益率为5.39%，高于AA+评级债券的平均利率（4.35%）104个基点。

从信用利差的角度看，民企信用利差在2018年“违约潮”爆发后处于高位，此后并未持续扩大，反而有所缩小，主要是由于民企债发行规模减小，高等评级民企债占比不断增加，中低评級民企退出债券市场，强弱资质的民企分化加剧（见图7）。

民营企业股票和债券融资表现差异的成因分析

从近年股市和债市的融资规模、占比和估值（股市以P/E为衡量指标，债市以中债估值为衡量指标）看，民营企业在股市更受投资者认可，在债市则除了少数优秀民营企业，民营企业发债融资难、需要付出更高的成本。股票和债券的不同特性

股权是企业剩余价值的求偿权，股价是未来收益的折现，股权投资的收益率上限很高。债券是固定收益产品，在一级市场买入、持有至到期只能获得票面利率，在二级市场交易，收益率也是有限的。股票投资者的风险容忍度更高，债券投资者更追求投资的安全性。

民营企业的股票表现分化大

从表现优异的企业看，2023年一季度末，A股上市公司市值前50名中，民营企业有13家，占比为26%；2023年一季度末市值比IPO时上涨的有38家，其中民营企业有13家，占比为34%。2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末有上升幅度的前100名企业中，分别有55家、58家是民营企业，2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末有上升幅度的前10名企业中，均有7家是民营企业。

从表现不佳的企业看，2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末出现跌幅的前100名企业中，分别有51家、84家是民营企业；2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末出现下降幅度的前10名企业中，分别有6家、9家是民营企业；2023年一季度末，ST企业（含ST、*ST、S*ST）共137家，其中民营企业有92家，占比为67%；地方国企有21家，占比为15%；公众企业有17家，占比为12%；央企、外资企业各3家（其中，公众企业中有8家在2020年末还是民营企业，如ST易购、ST康美，即这137家中有100家在2020年末是民营企业，占比为73%）。

民营企業的业绩、股价都呈现出更大的分化，企业性质对投资者选择个股影响小。

民营企业债券违约率高

自2018年起，我国民企债违约潮很大程度上造成了如今民企债券融资规模增长艰难的局面。2018—2022年，债券首次违约主体有147个，从企业性质上看，民营企业最多，有103个，占比为70.07%；从行业分布上看，工业企业最多，为38个，占比为25.85%（见图8）。负债激进扩张与民企本身的公司治理缺陷是“违约潮”爆发的内在原因。大量民企债务违约导致2018年以来债券市场对民企债券的认可度下降，投资者的认购意愿下降。除少数知名优质民营企业外，我国大多数民企的债券融资成本大幅上升，民企融资更加依赖贷款④和股权融资。

在债务违约发生后，部分民营企业通过转移企业优质资产、非公平对待债权人，以及其他资本运作手段，造成由债权人承担主要损失，并最大程度保护股东权益的情形。民企的高违约率叠加“逃废债”带来的低回收率，对民企债投资者的信心造成沉重打击。民企债市场由此进一步萎缩。

股票和债券的投资者结构不同

据证监会主席易会满2022年11月披露，近年来，A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易占比逐步下降到60%左右。截至2022年三季度，流通市值口径下A股投资者结构为：一般法人持股占比最高，为44.38%；个人投资者次之，为32.55%；外资持股占比为4.76%。

2022年末，公司信用类债券的63.61%被非法人类产品持有（产品管理人主要为广义基金产品），存款类金融机构持仓21.3%。银行间债券市场参与者完全是机构投资者。相较于股票而言，债券持有人以机构投资者为主，因此容易形成一致性预期，投资更加求稳，偏爱中央企业和地方国有企业的债券。

多层次A股市场的形成与注册制改革为民营企业股权融资提供了便利

当前，民营企业相对可观的股权融资规模主要得益于我国多层次资本市场体系的建立，各上市板块错位发展，功能互补，为不同规模、不同类型和不同发展阶段的民营企业提供了多样化的融资平台。在科创板、创业板、北交所试点实行注册制后，2023年2月，全面实行股票发行注册制正式实施。注册制改革的不断推进也为我国民营企业提供了更多上市机会。

破解民企债券融资难题

党的十八大报告中提出“两个毫不动摇”，此后反复重申。总体上看，民营企业从贷款、股票市场获得的支持力度更大，在目前的债券融资上存在难题。从政策支持上，2022年7月，中国证监会、国家发展改革委、全国工商联联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，对推动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型升级、健康发展提出十二条具体举措。民企债券融资难题的根源在于民企较高的违约率和机构投资者较为一致的风险偏好。可以通过一些技术性措施，缓解这两个问题。

丰富投资者结构，多元化市场风险偏好，改变债市投资者风险偏好较为一致的现状。同时，加强监管引导和正向考核机制，鼓励机构投资者提高投研和风控能力，实施差异化投资策略，并建立“尽职免责”的债券投资文化，避免盲目“一刀切”。

完善债券市场投资者保护体系。加强市场法治建设，强化发行人信息披露和发行条款约束，提升持有人会议的法律效力，加大对违法违规行为的处罚力度。

加快推进多层次债券市场建设。创新契合民企特点的债券品种，拓宽民企债券融资工具范围。发展高收益债市场，鼓励承销机构开发多品类收益与风险相匹配的债券产品。

加大市场化增信工具对民企融资的支持力度。扩大信用保护工具创设机构范围，提高信用保护工具的流动性。

（作者单位：中国邮政储蓄银行投资银行部，其中周琼系该部门总经理）

责任编辑：孙 爽