养老目标基金助力“第三支柱”构建的剖析

李浩

2022年，我国65岁及以上老龄人口达到2.09亿，占总人口的比例为14.9%。与此同时，由于我国近年来出生率不断走低，人口自然增长率由正转负，老年人口抚养比持续攀升，2021年以后已超过20%，人口结构压力对养老金体系提出了巨大挑战（见图1）。

目前，我国已初步建立起包括基本养老保险、企业（职业）年金、个人养老金在内的“三支柱”养老金体系。但是，三大支柱结构性不平衡的问题仍较为突出，主要表现为对基本养老保险过度依赖，而第二、第三支柱发展不足。随着国内居民养老需求不断扩大，“第一支柱”——基本养老保险基金收支压力逐年增加，养老金替代率持续下降；而以企业年金为基础的“第二支柱”存在覆盖群体小和发展空间受限等问题，难以全面弥补基本养老金替代率不足的问题。因此，未来迫切需要进一步发挥“第三支柱”——个人养老金对养老保障体系的补充支持作用。

2022年11月4日，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》发布，并将首批129只养老目标基金纳入个人养老金投资基金备选产品名录。作为一种专门针对“第三支柱”设计的创新金融产品，其运作模式契合个人养老金投资的长期、连续、小额、风险敏感等特征。因此，推动养老目标基金市场高质量发展，对于更好地支持我国养老“第三支柱”构建，应对人口老龄化，夯实社会财富积累具有重要的现实意义。

养老目标基金是支持“第三支柱”构建的重要抓手

根据我国现有政策安排，个人养老金账户能够投资的养老金融产品主要包括四大类：一是商业银行提供的个人养老储蓄；二是试点理财机构提供的养老理财产品；三是保险公司提供的专属商业养老保险产品；四是纳入名录的养老目标基金。

相较于其他养老金融产品，养老目标基金的最大特点是能够实现权益类资产的灵活配置，其中又可分为目标日期型基金（Target-Date Fund，TDF）和目标风险型基金（Target-Risk Fund，TRF）两大类。目标日期型是指预先设定目标日期（一般是退休日期），根据投资人生命周期阶段变化，按照“下滑路径”（glide path）模型动态调整权益类资产配置比例，以实现预定风险收益目标的公募基金。目标风险基金则是指事先设定风险承受水平目标，并依据风险目标确定投资组合中各类资产配置权重的公募基金。

从设计思路对比来看，目标日期基金能够显著提升养老投资组合的多元化水平，降低参与者极端风险水平暴露，为投资者提供一站式养老解决方案；而目标风险基金则通过锚定风险偏好目标以限定波动率，在长时间跨度投资周期中为参与者提供特定风险收益特征的资产配置工具。

养老目标基金在个人养老金资产配置领域具有一系列独特优势。

管理架构有利于风险分散。个人养老金投资具有较强的风险敏感性，对波动性控制要求高。养老目标基金普遍采用“基金中基金”（FOF）形式运作，在此结构下，投资人能够同时分享母基金和底层基金的双重管理能力，通过投资于不同品种、风险偏好和区域的子基金组合，达到二次分散单一品种、单一投资管理人或单一投资区域风险的目的，从而平滑收益波动性。

资产组合配置契合长期属性。个人养老金投资以追求长期增值、提高养老金实际替代率为目标，而非一味追求短期高收益。养老目标基金可以根据目标日期或风险偏好设置中长期投资组合，充分发挥公募基金在专业资产配置方面的优势，从而有效避免投资者配置极端化、静态化等问题，提升长期稳健回报。

投资灵活突出普惠金融特性。个人养老金投资通常单次參与金额较小，而养老目标基金的最低申购金额（一般为1元）低于普通理财产品和公募基金；且参与人可根据自身财务安排、灵活投资，无需像商业养老保险等进行固定年缴费。这使养老目标基金能够以较低的门槛让参与人发挥权益投资对资产增值的作用，契合制度建设初期年轻参与人的长期投资需求。

产品运作和信息披露规范透明。相较其他养老金融产品，公募基金对信息披露充分性要求更高，产品净值每日更新，季报、半年报与年报等定期报告机制能较为及时地揭示投资运作情况。另外，不同于银行理财或保险底层具有一定比例的非标资产，养老目标基金的底层资产均为标准化证券，运作规范性也更高，因而在安全可靠性上更加适应个人养老金长期投资的要求。

总体来说，养老目标基金是个人养老金资产配置的一项良好投资安排，能够使投资者在金融投资专业知识不足和信息不对称的情况下，进行相对科学合理的长期养老投资规划和安排。与此同时，养老目标基金也能使养老“长钱”在更广泛的市场范围内进行投资，有助于改善我国资本市场的投资者结构，提高市场韧性和稳定性，促进价值投资与长期投资市场新生态的形成。随着未来投资范围进一步扩大，除了权益资产外，养老目标基金还有望参与或发起产业股权基金或不动产投资信托基金等，为实体经济发展提供长期优质资金。

美国养老目标基金助力“第三支柱”发展的经验

从全球范围看，主要发达国家已普遍构建了较为成熟的“三支柱”养老保障体系，特别是自愿参加、市场化运作的个人养老账户制度越来越受到重视。其中，美国以个人退休账户（IRA）为基础的“第三支柱”模式，以公募养老目标基金为枢纽，构建起私人养老金市场和资本市场协调共进的良性循环，对我国有较强的借鉴意义。

1974年，美国颁布《雇员退休收入保障法案》，标志着个人退休账户制度（Individual Retirement Account，IRA）正式建立。设立之初，IRA旨在鼓励美国未被纳入“第二支柱”雇主养老金计划的人群实现养老金积累。此后，IRA允许已参加雇员退休计划的纳税人也可以选择参与个人退休账户计划，并衍生出罗斯IRA、雇主发起IRA等计划，进一步扩大了“第三支柱”的覆盖面。美国个人养老金市场发展迅速，截至2021年末总规模达13.91万亿美元，资产规模数倍于所有发达国家个人养老金资产总和。

随着美国养老资产规模的快速扩张，20世纪80年代的养老金市场参与者都被如何调整退休账户的资产配置所困扰。在投资需求驱动下，1993年美国第一只定位于养老金投资的目标基金应运而生。经过近三十年的发展，养老目标基金已经发展成为美国养老金的重要投资渠道，有效地促进了美国养老第二和第三支柱的发展壮大。回溯其发展历程，可以概括为三个阶段。

起步阶段：1993—2005年。1993年，巴克莱全球投资者公司在美国市场推出首支养老目标基金——BGI 2000基金。1996年 10月，美国最负盛名的基金管理公司——富达投资（Fidelity）发行了旗下第一只目标日期基金。此后，普信集团（T. Rowe Price）、先锋集团（Vanguard Group）等基金巨头也相继发行了各自的首只养老目标基金产品。到2005年末，美国养老目标基金市场总规模首次超过2000亿美元。在美国养老目标基金市场的起步阶段，从主流产品设计和市场接受度来看，目标风险型产品作为一种特定风险敞口的工具型配置品种要更受欢迎，其规模和数量都大于目标日期型。

成长阶段：2006—2016年。2006年，《养老金保护法案》的出台是美国养老目标基金市场发展的重要转折点。该法案引入了“合格默认投资选择”（Qualified Default Investment Alternatives，QDIA）机制，即如果养老金计划参与者未对账户资金的投资标的进行主动选择，QDIA将把账户内的资金配置于某类默认基金投资组合。设置这一机制的初衷是解决两类养老金计划参与人的投资静态化和极端化问题：一类是自身缺乏金融投资专业知识的人群；另一类是对参与个人账户投资缺乏兴趣的人群。养老目标基金作为QDIA机制中的四类备选产品之一，由于其专业资产配置管理的优势，成为了个人养老金投资最受欢迎的选择，在2006年当年，市场总规模就超过了3000亿美元，并在其后10年间呈现爆发式增长，到2016年末总规模已突破1.26万亿美元。值得注意的是，这一阶段美国养老目标基金发展的重要特征是目标日期型基金的增长速度要显著高于目标风险型基金。在2008年前后，目标日期型基金的总体数量和规模均超越了目标风险型基金，并逐步占据市场绝对主导地位。

成熟阶段：2017年至今。这一阶段，养老目标基金在美国个人养老金资产中的占比趋于稳定，维持在45%以上，市场格局已基本确定。截至2021年末，美国养老目标基金市场总规模已突破2.23万亿美元。其中，目标风险型基金的规模在2017年达到阶段性高点3981.89亿美元后增速显著放缓，而目标日期型基金的规模则仍在不断扩大，至2021年末已突破1.8万亿美元（见图2）。目前，美国养老目標基金市场的主要管理机构有先锋集团、富达投资、普信集团、美洲基金（American Funds）、摩根大通（JPMorgan）、美国教师退休基金会（TIAA-CREF）、信安基金（Principal Funds）等。其中，先锋和富达作为领头羊占据了行业半壁江山，其管理资产规模的市占率分别达到32%和22%。

当前我国养老目标基金发展存在的主要问题

我国养老目标基金自2018年诞生以来，经过四年多的发展，规模和数量都实现了较快增长，截至2022年末，我国养老目标基金总数共计205只，其中目标日期型90只，目标风险型115只，基金资产总规模达到了882.85亿元（见图3）。

不过，目前我国养老目标基金规模相较于公募基金26万亿元的总规模，占比还相对较小，相关产品开发和推广还处于起步阶段。加之个人养老金账户试点刚刚起步，事实上此前养老目标基金在销售端和普通公募基金并无本质区别，因而在支持养老金“第三支柱”构建方面还存在一系列不足。

更为契合养老投资特点的目标日期型基金发展较慢。不同于美国养老目标基金中目标日期型占据绝对主导的市场格局，由于生命周期投资策略在我国基金投资者中的“受众”有限，因而在纳入个人养老金投资范围以前，我国目标日期型基金的市场认可度偏低，发展速度和规模增长都远不及目标风险型基金。截至2022年末，我国目标风险型基金规模为685.42亿元，而目标日期型基金规模仅为197.43亿元。但是，由于目标风险基金的设计初衷要求投资者对自身风险偏好有清楚的认识，并具备一定的资产配置能力和经验，难以满足多数非专业参与人的投资需求。而目标日期型基金的“下滑路径”设计目标简单明确，更契合个人养老金投资的长期理念。

双重费率结构对长期持有回报的影响尚未有效克服。虽然FOF结构有利于养老目标基金的多元化投资管理和风险分散，但在实际运作中，由于母子基金具有双重费率结构，可能增加投资者需要支付的投资成本，压缩其利润空间。虽然目前入选投资名录的养老目标基金均设立了管理费率低于公募基金平均的Y份额，但综合费率仍然高于美国主流养老目标基金的平均水平。由于个人养老金的投资期限通常较长，故仍然会在一定程度上影响其回报水平。与此同时，若基金管理人为规避双重费率结构而采用内部FOF投资的形式，又不利于风险的分散化和组合配置的最优化。

基金产品线设计与投资策略制定不完善。目前，国内的养老目标基金由于发展时间较短，产品线仍不够丰富，难以满足不同年龄人群的需求；而投资策略也主要集中于关注波动风险，对通胀风险和长寿风险的考虑不足。例如，目标日期基金的投资周期多集中于2035—2045年，2050年及以后的数量较少（见图4），“下滑路径”普遍较低，而目标风险基金也多以偏债、稳健策略为主。横向对比看，目前国内养老目标基金权益资产配置比例设计比美国头部基金低20%及以上。考虑到个人养老金的长期配置属性，权益资产配置不足可能制约发挥长期投资的时间复利效果，无法满足未来新世代的长期替代率需求。

我国投资者对养老目标基金的认知度有待提高。由于养老目标基金通常要求一定的封闭持有期，且产品设计相对复杂，加之近年来我国证券市场波动较大，造成收益回撤，使处在发展初期的广大个人投资者对其了解和接受程度还不够高。虽然纳入个人养老金投资范围以后，能够在一定程度上提升养老目标基金投资需求，但仍然需要加强相关宣传和投资者教育配套，提升对国内市场的适应能力。

长期化和专业化的基金管理团队比较缺乏。个人养老金投资实现长期保值增值的目标，对基金管理团队的投研能力和经验提出了更高的要求。养老目标基金经理需要比传统公募基金经理有更强的资产配置能力，以平衡短期业绩表现和长期收益目标。特别是目标日期基金，通常需要2—3人组成管理团队，分别进行不同类型的资产配置。但由于发展时间较短，目前国内熟悉养老目标基金运作特征和流程的专业人才储备还有待加强。此外，长期以来我国公募基金管理人员变动较为频繁，95%的基金经理平均管理年限在5年及以下，管理团队稳定性不足可能会制约长期投资理念的贯彻。

推动我国养老目标基金高质量发展的优化策略

从美国养老目标基金发展的经验看，美国也经历过早期由于认可度不足、制度不完善等因素导致发展较为缓慢的阶段，但随着养老目标基金从制度层面纳入养老金投资范畴，市场规模实现了快速扩张。因此，我国公募基金管理机构也应当努力抓住养老“第三支柱”加快构建的机遇，不断完善养老目标基金设计，提升投研能力，更好地适应个人养老金投资的资金配置需求。

进一步扩大目标日期型基金规模，完善多元化产品线布局。随着个人养老金的启动，对更为多元化、适应不同年龄段人群的目标日期基金的需求也将更为迫切。因此，应当明确以目标日期型基金为发展主线，借鉴发达国家的成功经验，不断丰富不同类型“下滑路径”和风险控制目标的产品线布局，从而满足不同年龄阶段和风险偏好的客户的要求。

不断降低综合费率成本，加强被动指数型产品开发。由于养老资金持有期长、规模体量大，對费用成本比较敏感。养老目标基金应当在现有水平上进一步降低费率水平，提升普惠金融特性。从美国的发展经验看，先锋、富达等头部公司通过开发被动化指数投资产品，将目标日期基金整体费率水平降低了五分之四以上。因此，国内基金管理机构也可借助我国ETF市场不断扩容的机会，加强被动指数型养老目标基金的开发和创新。

适度提高权益资产配置水平，打造特色资产配置方案。个人养老资金长期稳定的特性，通过养老目标基金入市后有助于资本市场稳定“慢牛”，与长线投资资金形成良性互动。参照美国的相关经验，我国养老目标基金的权益资产配置比例还有较大提升空间。因此，未来基金管理机构可适当提高养老目标基金的权益资产配置比例，此外在产品布局中还可逐步将Reits、私募股权基金等另类资产纳入配置方案，从而更好地提升长期回报水平，形成差异化特色竞争力。

精准描摹用户画像，增强国内投资者的适应性和接受度。由于我国养老目标基金发展时间较短，投资者数据积累较少，目前产品设计还主要是以国外主流的模型理论为基础。未来基金管理机构在投资运作和市场拓展过程中，应当更加注重对我国投资者数据的积累和分析，从而精准描摹长尾用户画像。一方面，有助于设计出更适应我国居民个人养老金投资需求的产品；另一方面，也能更精准有效地做好投教宣传工作，更好地提升产品的接受度。

加强专业投研队伍的培养，加快金融科技手段的运用。养老目标基金的运作水平很大程度上取决于管理人的投研能力。未来我国基金管理机构应当根据个人养老金的特点，不断加强对专业养老投研团队的培养，并建立科学的考核标准，克服因对短期规模及业绩的追求而带来的风格漂移等问题，保持投资团队的整体连贯性与稳定性。与此同时，还应充分利用大数据、人工智能等金融科技手段，加快智能投顾和交易技术开发，不断提升个人养老金客户的投资体验。

（作者单位： 中国建银投资有限责任公司博士后科研工作站、中国社会科学院财经战略研究院博士后流动站）

责任编辑：孙 爽