此轮全球性通货膨胀的原因：从中央银行角度讨论（下）

肯尼斯·罗格夫 王宇译

摘   要：近期全球物价水平持续大幅上涨，许多国家面临严重的通货膨胀压力。有学者将其简单归因于政府的大规模经济刺激计划或俄乌冲突、新冠肺炎疫情等国际政治经济因素，这样的观点并不完全令人信服。面对日益严峻的通货膨胀形势，各国中央银行未能及时调整货币政策，这与2008年全球金融危机后中央银行独立性的削弱不无关系。事实上，中央银行在进行货币政策操作时必须在物价稳定与经济增长之间权衡，而经济状况又关乎选民的投票倾向，因而其往往承受着较大的国内政治压力。同时，凯恩斯经济学的广泛应用与供应经济学的式微也使各国中央银行低估了经济刺激计划可能带来的通货膨胀风险。引进负利率政策等创新性货币政策工具可能是中央银行对抗国内政治压力、保持物价稳定的有效手段，但无论如何，低通货膨胀时代已经结束，各国中央银行将面临比新冠肺炎疫情更加严峻的挑战。

关键词：通货膨胀；中央银行；独立性；货币政策

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2023）05-0028-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.004

（接上期）

六、此轮世界性通货膨胀可以避免吗？

除了承受来自美国政府的压力以外，美联储也受到了凯恩斯经济学的影响。凯恩斯经济学认为，在经济持续低迷时，应当采取扩张性的宏观政策来刺激经济增长。早在新冠肺炎疫情暴发之前，许多经济学家就提出如下观点：即美国政府可能会在不提高利率、不引发通货膨胀的情况下大幅增加政府支出（和/或减税）。在经历了长期低利率和低通货膨胀之后，经济学家认为，即使所有财政支出增长都是通过“印钞”来实现的，即使中央银行通过购买政府债务来向市场注入资金，世界性的通货膨胀也不会卷土重来。这一观点的理论基础是现代货币理论。

当前一个流行的看法是，通过实施高支出和低利率政策来促进国内经济较快增长，有利于实现社会公平的政策目标。其基本思路是：随着经济刺激计划实施，低收入者会逐步进入劳动力市场，并且会在工作中学到那些可能为他们带来高收入的技能。也就是说，这一临时性的经济刺激计划可能为低收入者带来永久性的收益。当时这一观点不仅获得了那些左派政策决策者的支持，就连特朗普经济团队也提出，可以通过“减税驱动型”增长提高低收入者和少数族裔的工资水平。

七、负利率政策与创新性工具

2019年美联储进行货币政策框架评估时，征求了很多主流经济学家的意见。当时这些经济学家都在研究，采取什么样的政策措施，才能有效刺激一个顽固抵抗通货膨胀的经济体，当时整个经济学界都非常担忧低通货膨胀问题，非常担心通货紧缩可能带来的严重后果。这种担忧也成为两年后美联储推迟加息的主要原因。与许多学院派的经济学家一样，当时美联储也认为，通货膨胀已经不再是一个非常重要的问题了，因为美联储完全可以通过加息缩表来抑制通货膨胀。但当时美联储忽视了如何把握正确的加息时机，以及如何应对随之而来的政治挑战。2020年8月美联储公布了货币政策框架的评估结果，并且明确表示，不会再仅仅因为劳动力市场趋紧就先发制人地采取抑制通货膨胀的行动，而是会在明确看到物价上涨的数据之后再行动。

尽管美联储担心通货紧缩，但是始终没有采取可能抑制通货紧缩的政策创新，包括“负利率”政策，即允许政策利率降低至零以下，以推高通货膨胀预期和长期利率。实际上，这一政策工具同样也有助于抑制通货膨胀。如果2021年美联储的货币政策工具箱中有这样一个工具，美联储就可以更积极地加息。因为掌握了这一工具后，美联储已经不必担心“零利率”问题了，就算过度加息，还可以适时降息。

要想让“负利率”政策有效，需要一系列法律调整和制度改革，美联储还要与美国财政部和美国国会通力合作。当然，关键是防止“负利率”政策使投资者不再继续将资金存放在银行账户和投资国债，而是持有“零利率”的现金纸币。到目前为止，较早实行“负利率”政策的日本中央银行和欧洲中央银行较为成功地避免了这一问题，有两个方案可以防止现金套利。一个方案是建立纸币与中央银行准备金（数字化）之间的联动关系，这一联动关系会随着时间推移而贬值，其贬值幅度足以抵消在“负利率”时期持有现金纸币的好处，这还不算持有纸币的储存和保险成本。另一个方案是在确保所有人都能免费获得银行基本服务的基础上，取消纸币。而要做到这一点，一是要引入中央银行的数字货币，二是要求银行向无银行账户的个人免费提供基本账户（如日本）。这两种方案可以任选其一，只需逐步淘汰大面额纸币，并且实行有效监管措施，使数十亿美元规模的货币囤积不再可行。在此情况下，中央银行就可能实行低至-3%的“负利率”政策。

尽管“负利率”政策有助于推动经济走出衰退，但是，出于政治方面的考量，在2019年货币政策框架评估报告中，美联储将“负利率”政策排除在外。事实上，更大规模的短期刺激措施肯定也会推高长期利率，因为市场对经济增长和通货膨胀的预期更高了。未来再次进行货币政策框架评估时，希望通过相应的法律调整和制度改革，允许美联储使用这些创新性工具。

美联储未能有效应对2021年的通货膨胀，表明中央银行的独立性会受到国内政治影响，尤其是在美国总统选举期间。当然，在美国政府受到民粹主义压力的情况下也是这样。由于政治因素无法根本改变，因此，要想在通货膨胀压力增大的情况下，美联储能够将抑制通货膨胀作为唯一目标、采取及时有效的加息行动，就需要在经济放缓时，允许美联储扩充货币政策工具箱、增加创新性工具。

八、物价稳定与中央银行使命

在关于2021—2022年世界性通货膨胀的讨论中，有一个问题被反复提起：目前美国面临的通货膨胀形势是否类似于20世纪70年代的大通货膨胀？对此，美联储表示，他们永远不会允许20世纪70年代的“共谋”和“自满”现象出现在当下和未来的货币政策操作中。众所周知，20世纪70年代初期，美联储主席阿瑟·伯恩斯不计成本地扩大货币供应量，当时有许多人认为，这是为了帮助理查德·尼克松總统连任。1978年威廉·米勒接替伯恩斯担任了美联储主席，为了维持较低的短期利率，他专注于“印钞”。但他忽视了，当时由于物价持续上涨所造成的通货膨胀预期正在推高长期利率。在米勒担任美联储主席时期，美国通货膨胀率大幅上升到两位数。

在米勒担任美联储主席一年半之后，保罗·沃尔克接替了他的职务，此后，美联储才开始真正重视通货膨胀问题。沃尔克永远被铭记的举动是将联邦基金利率提高到19%以上，从而使美国通货膨胀率从1980年的14%大幅走低。鲜为人知的是，沃尔克最初还是有所保留的，他担心快速加息会引发经济衰退，进而影响到1980年的总统选举。为此，起初沃尔克是默认物价上升的，这一失误导致后来的经济衰退更加严重。到1982年美国通货膨胀率降低至3%～4.5%，当1987年艾伦·格林斯潘接任美联储主席时，美国通货膨胀率还保持在较低的水平上。随后，尽管格林斯潘努力推动美国经济增长，并且进一步降低物价水平，但是，他也是在经过一段时间之后，才将通货膨胀率降低到了2%。在格林斯潘担任美联储主席的最初几年，美国通货膨胀率曾经上升至5%以上。20世纪90年代中期美国通货膨胀率才真正开始下降。在高通货膨胀预期根深蒂固的时候，降低通货膨胀率是一项非常艰难的任务。

在大通货膨胀时期，中央银行面临挑战。20世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解，切断了货币与黄金之间的联系。布雷顿森林体系是以美元和黄金为基础的金汇兑本位制度，是以美元为中心的国际货币体系，基本内容包括美元与黄金挂钩、国际货币基金组织会员国的货币与美元保持固定汇率。美国是少数拥有独立的中央银行制度的国家之一，维持物价稳定是中央银行的使命。随着时间推移，这一使命的意义越来越深远，因为这一使命可以抵御那些要求中央银行降息和保持低利率的政治压力。各国中央银行行长都很清楚，时至今日他们仍然在与那些要求永远实行扩张性货币政策的政治压力进行斗争。目前美国政治家们大都要求中央银行放缓加息节奏而不要加快紧缩进程，尤其是在美国总统大选的前一年。

当前的通货膨胀危机与此前的通货膨胀危机仍然有许多相似之处：通货膨胀根源都出现在供给方面。1973—1974年欧佩克石油禁运对世界经济造成了严重冲击，2021年俄乌冲突也同样也动摇了现行国际经济体系的基础，加剧了那些因受新冠肺炎疫情影响而产生的全球供应链问题。在这两个时期，以凯恩斯主义为导向的经济刺激计划，无论是在经济学界的论坛上，还是在各国政府的政策讨论中都非常流行，而供应经济学几乎已经被遗忘了。

九、为什么不能将通货膨胀目标从2%提高到3%或4%

今天，当中央银行行长说他们“知道”如何将通货膨胀率降低到2%时，似乎都充满信心；当中央银行行长说他们“做到”了将通货膨胀率降低到2%时，就不那么自信了。因为在后一种情况下，他们不得不考虑这样一个问题：加息可能造成经济衰退，经济衰退将会对低收入人群、老年人、多子女家庭等弱势群体造成冲击。而这些弱势群体正是美联储在其新的货币政策框架中明确提出要帮助的人。最近一个时期以来，国际经济金融形势快速变化，美联储可能需要重新考虑货币政策的关注点。不过，无论如何，帮助弱势群体仍将是美联储的优先选项。

一些经济学家认为，各国中央银行原本就不应该达成通货膨胀目标2%的共识，相比之下，那种将通货膨胀率控制在3%甚至4%的看法可能会被更多的人接受。根据这一观点，在将更高的通货膨胀预期纳入货币政策权衡之后，一旦发生通货膨胀，中央银行将会拥有较大的降息空间。从本质上讲，提高目标利率方案可以替代“负利率”方案，但对于中央银行来说，由于他们一再表示将努力实现2%的通货膨胀目标，因此，通货膨胀目标的改变将削弱货币政策的可信度，意味着通货膨胀目标将被进一步推高。因此，在高通货膨胀时期，各国中央银行行长都会说，他们需要暂时性地容忍一定的高通货膨胀，未来仍将要回到2%的通货膨胀目标上，他们还会寻找各种方法在不引发经济衰退的前提下实现这一目标。

十、在各国中央银行激进加息时，准备好应对下一次经济衰退了吗

在目前通货膨胀压力不断增大、中央银行加息缩表步伐不断加快的情况下，经济学家提出了这样一个问题：大家准备好应对下一次经济衰退了吗？这也是目前美聯储最为关注的问题之一。与此相关的问题是长期利率，也就是在2008年全球金融危机后使用通货膨胀因素调整后的利率，将继续回归其超长期趋势，即每个世纪下降1.6个百分点，这与全球金融危机后每几年下降3个百分点是完全不同的。这将进一步推高借贷成本，给中央银行带来更大的政治压力。美国政府可能要求中央银行降低利率，也可能要求允许一定的通货膨胀使政府债务相对减少。不过，在可预见的未来，美联储似乎不太可能主动选择将美国通货膨胀率降低至新冠肺炎疫情之前的水平。

现在，货币政策对政治的影响力越来越大，经济波动已经成为各国总统选举的观测指标。但是，正如此次全球性通货膨胀危机所显示的那样，国内政治也会影响到货币政策。欧洲中央银行已经多次解释，他们为什么必须从欧洲“外围国家”继续购买国债。这里需要说明的是，欧元区国家分为“核心国家”与“外围国家”，“核心国家”包括德国、法国、意大利、西班牙，“外围国家”包括奥地利、比利时、芬兰 、爱尔兰、卢森堡、荷兰 、葡萄牙 、希腊 、斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他 、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛等。“核心国家”与“外围国家”主要是依照经济实力来区分的。最初，中央银行的购债政策是为了应对经济衰退和通货紧缩。现在欧洲中央银行一方面通过加息降低通货膨胀率，另一方面重新定义了中央银行购债计划。现在推出的中央银行购债计划旨在兑现欧元区北部国家的承诺，即欧元区北部国家将会帮助那些经济比较脆弱的欧元区南部国家解决债务问题，这显然是政治任务。2022年9月新任英国首相的特拉斯在讨论扩张性财政政策可能会带来长期通货膨胀压力时也表示，英国政府应当控制英格兰银行的货币政策操作。

米尔顿·弗里德曼认为，通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象。从现在情况看，这是经济学流派在进行理论论战时的夸大其词。实际上，通货膨胀会受到多种因素影响，包括政府支出、经济刺激计划和全球供应链重置等。如果中央银行有足够的耐心和足够的独立性，是可以抑制长期通货膨胀的，但是，如果世界经济继续遭受重创，进一步走向衰退，那么，独立的中央银行制度就会受到新的挑战。从某种意义上讲，目前的高通货膨胀也有一个好处，即高通货膨胀会使政治家意识到，不能将低通货膨胀视为理所应当或者永世长存，中央银行必须有足够的 “自由”和“专注”，才能实现其职责，完成其使命。中央银行行长应该更加开放地使用货币政策工具。一些新工具也可以帮助中央银行对抗各种政治压力，避免在国内物价水平持续上涨时，政府仍然要求中央银行实行低利率政策。无论美国经济能否在此轮世界性通货膨胀中实现软着陆，在可以预见到的未来时间，美联储都会面临比新冠肺炎疫情更加严峻的挑战。