全球布局分类施策化解人民币特里芬难题

王维超 李业中

发轫于2009年的人民币国际化，迄今已取得阶段性成果，但和主流的国际化货币相比仍存在较大差距，造成这种情况的原因既有境外人民币的需求不旺，也有供给方面的相对不足。本文思考如何化解人民币版的“特里芬难题”，构想海湾地区人民币国际化策略。

发轫于2009年的人民币国际化，至今已走过15个年头。经过了前些年的小步快跑，目前已取得阶段性成果，但和主流的国际化货币相比仍存在较大差距，造成这种情况的原因既有境外人民币的需求不旺，也有供给方面的相对不足。本文就如何化解这个人民币版的“特里芬难题”进行了粗浅思考。

人民币国际化现状

人民币在跨境收支中取得历史性突破。根据人民银行发布的《2022年人民币国际化报告》，2021年人民币跨境收付金额合计36.6万亿元，同比增长29.0%；2022年上半年人民币跨境收付金额为20.32万亿元，同比增长15.7%。据彭博社报道，2023年3月，人民币在中国跨境收付中的占比为48%，首次超过美元（47%）。作为对比，2010年中国跨境交易中人民币的占比基本上为零，而美元占比达到83%。

人民币国际化渐入佳境。截至 2021年末，中国人民银行与累计40个国家和地区的中央银行或货币当局签署过双边本币互换协议，总金额超过4.02万亿元。主要离岸市场人民币存款余额超过1.54万亿元，人民币贷款余额为5271亿元。有境外人民币清算安排的国家和地区人民币债券未偿付余额2713.51亿元，同比增长2.4%，人民币存单（Certificates of Deposits，简称CDs）发行余额1207.69 亿元，同比下降1.1%。2021年，中国人民银行以市场化方式在香港地区定期发行人民币央行票据，全年共发行12期合计1200亿元央行票据。

特别是2022年以来，人民币国际化连续取得多项重大突破，包括中国与俄罗斯启用本币开展双边贸易、中国与巴西启用本币开展双边贸易、阿根廷使用人民币从中国进口等，越来越多的国家和场景开始使用人民币进行交易。

但也要清醒地看到，中国作为全球第二大经济体、国际收支第一大国、第一大贸易国，与其他主要货币相比，人民币的国际化程度仍较低，突出地反映在五方面：

人民币国际化指数较低。根据中国人民银行构建的货币国际化综合指数，2022年第一季度，美元、欧元、英镑、日元等货币的国际化指数分别为 58.13、21.56、8.87和4.96，人民币国际化综合指数为2.86，排名第五。

人民币跨境支付排名较低。根据环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称SWIFT）发布的2023年3月数据，在基于金额统计的全球支付货币排名中，美元、欧元、英镑和日元分别以41.74%、32.64%、6.19%和4.78%的占比位居前四，人民币以2.26%的占比位居第五。

人民币贸易融资排名较低。SWIFT数据显示，2023年2月，人民币在跨境贸易融资中占比为4.5%，同比提高2.5个百分点，人民币是第三大贸易融资货币。

没有人民币计价的大宗商品。联合国贸易和发展会议发布的81种原材料价格序列，只有5种不是以美元计价，包括以特别提款权计价的可可、以新加坡元计价的橡胶、以英镑计价的铜和铅、以马来西亚林吉特计价的锡。主流境外交易所均未提供人民幣计价结算的大宗商品，港交所虽然提供以人民币计价结算的大宗商品，但品种较少、市场流通性较差，成交量几乎为零。

官方外汇储备人民币份额较低。人民币是特别提款权第三大权重货币。国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）发布的2022年末官方外汇储备货币构成（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，简称COFER）数据显示，在已分配官方外汇储备中，2022年末，美元、欧元、日元、英镑和人民币的份额分别为58.4%、20.5%、5.5%、5.0%和2.7%，人民币在主要储备货币中排名第五。

美元、日元与韩元的国际化启示

1960年，美国经济学家罗伯特·特里芬在他的《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书里提出了一个关于国际储备货币的难题。当一个主权国家的货币作为国际储备货币时，必须将大量的货币对外输出，一般来说要求这个国家必须是逆差国，但国际储备货币又必须保证币值稳定，国际储备货币的发行国在国际收支上保持顺差或者基本均衡。一个国家如何又是逆差国又是顺差国呢？这就是著名的“特里芬难题”。可以从美元、日元以及韩元的国际化进程了解背后的故事。

美元如何克服了这个难题

英镑是二战前的主要国际货币，并阻挠美元取得与其经济实力相匹配的国际地位。二战后美元正式开启了国际化登顶之路，并在不同阶段采取了不同的策略。

一是美国主导战后重建并强力实施。二战中美国是唯一本土没有遭到战火波及的工业国，战后压倒性的工业实力保证了贸易顺差，问题是如何让美国之外的国家持有美元。时任美国国务卿马歇尔策划了史无前例的欧洲复兴计划（European Recovery Program，简称ERP，又称“马歇尔计划”），自1948年开始，拿出了相当于美国国内生产总值（GDP）5%的资金，先后向英国、法国、比利时、荷兰、西德和挪威等16个欧洲国家提供无偿援助，向欧洲输出了大量的美元。同时，美国实施了面向日本、韩国等东方国家的“道奇计划”，以及面向新兴独立国家的“第四点计划”，向这些国家输出美元。此外，世界银行和国际货币基金组织作为布雷顿森林体系的重要组成部分，依据认捐份额股权取得投票权的原则，建立了两个美元池，和其他区域性开发银行等机构同时向世界输出美元。上述这些离岸美元自然而然地成为这些国家的贸易基础和央行储备，并被美国以净出口国的身份收回，形成了美元的国际循环，奠定了美元全球储备货币的基础。

二是通过贸易逆差输出美元。4年的马歇尔计划援助期内，二战时严重受损的城市、工业和基础设施等得到了快速重建，同时该援助有力地消除了欧洲邻国之间的贸易壁垒，并极大地促进了这些国家与美国之间的贸易。1952年，获得资金援助的欧洲国家的经济已超过战前水平。在东方，受到朝鲜战争军需的刺激，日本经济也在快速复苏。而美国由于先后陷入朝鲜战争、越南战争泥潭，国际收支逐渐由顺差转变为逆差，例如1970年美国国际收支逆差接近100亿美元，持续向外输出美元。

三是创造“石油美元”的刚性需求。布雷顿森林体系结束后，美国为了继续保持美元的国际结算和国际储备货币地位，由时任国务卿基辛格与沙特政府协商，美国政府对沙特阿拉伯提供国家安全保证，沙特阿拉伯政府承诺对其出口的石油以美元标价和结算，所获得的美元盈余用于购买美国商品和美国国债。同时，沙特阿拉伯凭借其在欧佩克中的主导地位，说服各成员国同意了类似的条款。石油作为重要的经济物资，从此其进口国只能利用对美国的顺差等方式获取美元来购买石油，这些“石油美元”被欧佩克国家以购买美国国债和美国商品的方式大量流回美国，形成了新的美元循环。

四是通过增加美国国债发行容纳回流美元。随着美国国际收支的不断恶化，以及产业空心化造成贸易逆差不断扩大，美元不断流向全世界，进一步巩固了其世界货币的地位。为了给这些富余的离岸美元建立一个投资渠道，同时弥补不断增加的财政赤字和贸易逆差，美国持续扩大国债发行，美国联邦政府债务余额从80年代初的约1万亿美元飙升到如今的逾31万亿美元，债务负担率接近150%，远超国际公认的警戒线，给未来可能的美债违约和美元贬值埋下了隐患。

日元国际化之路的经验和教训

日元的国际化之路也值得研究。在1964年日本接受国际货币基金组织协议第八条款实现经常账户下日元完全可兑换之前，日本政府曾一度限制日元的国际使用。20世纪70年代，日本经济起飞之后常年保持对美顺差，但日元很少被跨境使用，学术界认为“日元在国际交易中的使用与日本世界第二的经济份额和世界最大债权国的地位不相称”。

美国政府逐渐认为日元汇率被人为低估而使日本产生了巨额贸易顺差，因此迫使日本政府对日元升值及提高日元国际化程度，进一步补充美元的国际化地位。1983年10月，美日两国财政部成立“日元美元工作组”。1984年日元正式开启了国际化之路，先后采取了金融自由化、放松跨境资本流动和开放资本市场、发展日元计价金融市场和金融工具等措施。由于日本在对外贸易中主要是顺差国，因此主要通过对外投资，以及向发展中国家提供贷款与援助方式输出日元，例如1979—2008年的对华日元贷款（累计23864亿日元），以及“黑字还流”贷款。后者指的是日本政府从其国际贸易顺差中拿出一部分资金，作为优惠贷款回流到发展中国家，促进发展中国家出口产业的发展，同时也能帮助日本削减国际收支顺差和推动日元国际化，自1986年至2000年累计实施额折合650亿美元。

20世纪80年代末期的广场协议导致了日元不断升值，日元获得了价值效应但不断消耗了日本的经济产出和综合实力，并且浮动汇率制下日元币值的大幅度波动阻碍了日元的进一步崛起和网络效应的拓展。当然，日本泡沫经济破灭后的经济长期低迷带来的低利率环境，也产生了一部分以日元作为套利融资货币的需求，以及赴海外寻找高回报项目的需求，1994—2003年日本跨境资产增长了一倍还多。2003年起，日本政府停止了对日元国际化的主动作为。

韩元国际化之路的经验和教训

亚洲另一个主动推进货币国际化的国家是韩国。20世纪八九十年代，韩国逐步解除了外汇交易、跨境资金流动、经常项目下不可兑换等金融体系管制。1988—1991年完成了经常项目下韩元交易自由化，1992年完成了资本项目下韩元交易自由化，为非居民创设了“韩元自由账户”用于在韩国进行韩元证券投资和经常账户交易。非居民可以在韩国存入韩元和发行韩元计价债券（“阿里郎债”）。韩国金融机构可自行对非居民发放300亿韩元以下的贷款。居民和非居民都可以在韩国境外发行韩元计价的金融市场工具。

但从实际效果来看，韩元国际化并不成功，在SWIFT国际结算支付排名中韩元在10位以外，占比大约0.7%，与泰铢相仿。韩国进出口结算很少使用韩元，80%仍使用美元。“阿里郎债”在韩国债券市场份额约占0.1%。

韩元国际化受挫的原因主要有：一是韩国的经济规模和贸易体量相对较小；二是韩元汇率波动相对较大；三是韩国在国际收支上主要是顺差国；四是韩国政府逐渐认识到，对于一个小型开放经济体来说，货币国际化的早期阶段可能对国内资本市场的稳定弊大于利，例如1998年韩国曾受到亚洲金融危机重创，因此需要考虑更为稳妥的推进之路。

顺势而为推进人民币国际化

美元和日元国际化的成功既有市场参与各方主体选择的原因，也与政府的政策引导密不可分，同时还有市场与政策相互促进的协同作用。作为后发的人民币，既要顺应市场，但也不能单纯依赖市场，需要不断巩固人民币的计价、支付、储备功能，赋予其相对其他国际货币的比较优势，使得境外主体因进口、偿债、投资等需要而产生对人民币的内发需求，由价值效应带动形成国际交易网络并产生规模效应。同时，为避免重蹈日元的覆辙，人民币国际化的推进不能通过持续升值和消耗国力的方式增加其对国际投资者的吸引力。

根据各国情况分类施策提供人民币流动性

2022年，我国进出口总值达42.07万亿元人民币，同比增长7.7%，我国连续6年保持世界第一货物贸易国地位，和前三大贸易伙伴东盟、欧盟、美国的进出口额分别为6.52万亿、5.65万亿和5.05万亿元。其中，太阳能电池、锂电池和汽车出口分别增长67.8%、86.7%和82.2%，劳动密集型产品出口增长8.9%，原油、天然气和煤炭等能源产品进口增长40.9%，农产品进口增长10.8%。建议根据与中国的双边关系等级和贸易密切度筛选优先推进国家，再根据与中国的贸易顺逆差关系和资源禀赋，通过政府间框架协议等方式分类实施。对于在与中国的贸易中处于顺差地位的国家，探索通过使用人民币支付增加供给，对其中的资源型出口国，積极推动大宗商品的人民币定价与结算；对于在与中国的贸易中处于逆差地位的国家，通过加大人民币对外投资和贷款、双边本币互换等措施提供流动性。除了双边贸易和投资，还可以通过多边开发性金融机构，为外贸逆差国提供适当的人民币融资。同时，鼓励境外主体在中国境内发行熊猫债以及在香港地区发行境内投资者可通过“南向通”参与的“点心债”，对发行主体设置友好的人民币进出通道，逐步做大离岸人民币资金池。

继续引导鼓励境内企业跨境业务“本币优先”

2018年中国人民银行提出“坚持本币优先，扩大人民币跨境使用”。2022年人民币在中国内地货物贸易中的币种占比约为19%，虽同比提高2.2个百分点，但仍有很大的上升空间。基于国家的顶层设计，建立本币优先协调机制，传导“本币收付是规避汇率风险最佳手段”的思想，引导境内企业坚持“本币优先”原则，鼓励境外客户接受用人民币定价和支付，适时对人民币跨境支付规模较大的企业给予适度的优惠，逐步培育人民币使用习惯，提高人民币接受程度，促进人民币国际交易网络的形成和拓展。

持续挖掘境外人民币需求

除了传统的进口支付需求、资产保值增值的投资需求外，增加储备人民币资产的偿债需求，以及培育境外主体之间贸易投资的第三方货币需求等，形成长期持有人民币的真实需求，而非短期套利需求。我国持续推进在岸金融市场开放，人民币资产对全球投资者保持较高吸引力。截至2021 年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产合计10.83万亿元，同比增长20.5%。但目前离岸市场上提供的人民币资产的类型依然比较单一且流动性较差，需要为境外流通的人民币创造充足且多样的投资渠道。对于一些新兴市场国家和发展中国家的美元贷款，在评估其还款能力和意愿等因素的前提下，可在一定额度内通过提供人民币贷款的方式替换美元贷款。与此同时，要同步考虑相关合同条款的法律框架及制度建设，丰富离岸市场的人民币利率汇率风险管理工具，规范贷款双方的权利与义务。目前中国内部形势稳定，利率政策平稳，人民币币值相对坚挺，长期来看人民币有发展成为国际主要融资货币和避险货币的潜力。

适度管制和宏观审慎仍有必要

为维持和提高人民币对境外持有者的吸引力，不仅要保持我国资本项目开放的连续性，进行适度管制和政策协调仍有必要。当前境内的资本项目已经基本实现了全面开放，有多种连接离岸、在岸各类金融市场的通道，同时也有少量的限制。这些限制一方面抑制了过度投机，保证正常的贸易、投资和套期保值需要，避免外部投机热钱对国内金融市场和货币政策的冲击；另一方面也限制了在岸市场的溢出效应，以及潜在的短期内资本大规模外流和本币贬值压力相互强化的恶性循环带来系统性金融风险的冲击。从其他货币国际化的经验看，在国际化的初期以及较长的一段时间内宏观审慎管理的理念不可放松，一方面要密切监测汇率走势并引导市场预期，避免币值大幅波动损害人民币信誉及损耗国力；另一方面要保持利率政策的稳定性，避免大幅、频繁、突发波动。

使用数字货币技术在国际化道路上“弯道超车”

积极发展多种新型国际支付结算技术，建立人民币相对于其他货币的领先优势。数字人民币（e-CNY）体系在完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，并经历内部封闭试点测试后，目前已在多地应用于公务人员薪资发放等场景。随着e-CNY的技术发展，特别是其流通中现金（M0）的地位和“点对点”脱媒支付的潜力，将对跨境支付体系带来颠覆与重构，为跨国使用创造较大便利，有助于建立相对于传统货币的维度优势，优化跨境投资和贸易中的货币格局。2022年12月14日，由泰国、阿联酋、中国、香港特别行政区四个国家和地区的货币当局共同发起的“多边央行数字货币跨境网络”（m-CBDC Bridge，数字货币桥）完成了交易试点。该网络采用区块链技术，在分布式网络中实现央行数字货币的发行、结算、回收等，相比目前的代理行模式，原本3至5天的跨境交易时间将缩短到2至5秒，并节省近一半成本，未来可以实现四地间贸易的多边轧差清算，与全额清算相比将大大减少对其他国际货币的需求量。

海湾地区人民币国际化策略构想

笔者常年在海合会国家工作。海湾地区国家在国际支付中仍以美元为主。海湾地区国家多为资源出口国，是“一带一路”沿线重要节点，对中国有大量顺差，同时在中国也有较大投资，与中国经济互补性强，有一定的基础推进人民币国际化。

因势利导拓宽人民币使用范围

海湾地区国家有一些共性，包括以油气出口为主的经济结构、钉住美元的固定汇率制度等。总体上看，海湾地区国家对美元的长期使用形成了一整套制度安排和基础设施，民间习惯使用较为便利的美元，政府积累了较多的美元储备，并通过主权财富基金进行运作。而作为投资主体的主权财富基金，在全球化资产组合的配置过程中也在更多考虑币种的多元化，在分散投资风险的同时尽可能提升投资收益。近年来中国资本市场先后被纳入明晟世界指数、彭博巴克莱全球综合指数等国际主流指数，影响力日渐扩大。针对海湾地区国家外汇储备多元化、主权财富基金和金融机构保值增值、富裕阶层全球理财的需求，在以人民币进行出口结算后，可协助海湾地区国家投资者投资中国在岸市场，分享中国经济成长。另外，中国是该地区主要国家的第一大贸易伙伴国，大量的进出口贸易也在一定程度上催生使用人民币结算的需求。

推动与海湾地区的油气贸易以人民币计价和结算

目前中国境内在上海、北京、大连、郑州等地都有以人民币计价和结算石油天然气等能源商品的交易所（以下统称“境内交易所”），已发展成为全球第三大油气市场，既有现货交易也有期货交易，但其价格在中国境外的应用并不多。如何引入更多境外能源出口企业参与境内交易所，不仅需要使用人民币进行计价、签约和结算，还要逐步增加衍生品种类和无实物交割的合约，便于套期保值、活跃市场和形成“中国价格”。在产品种类上，大力发展天然气这种具有碳汇优势的低碳能源，有利于“双碳”目标的实现。对天然气进行人民币计价的优势在于，国际天然气贸易虽然主要采用美元报价、标价和计价，但没有形成一个全球性的市场，而是分为北美（美国）、欧洲（英国）和亚太（日本）三个区域性市场，加上中国具备管道、储备库和海上气体输入交汇设备形成的交货体系以及全球最大的天然气进口国的地位，有助于形成类似“石油美元”的“天然气人民币”。另外，东盟已连续三年成为中国最大的贸易伙伴，中国也是东盟最大的天然气进口国，如果能吸引印尼、马来西亚、泰国、文莱等东南亚天然气出口国参与天然气人民币计价，将会对海湾国家形成一定的“示范效应”。在石油贸易领域，也可以逐步突破美元使用惯性，以获得人民币计价大宗商品的网络效应。

建设“多哈+迪拜”海湾地区离岸人民币双中心

香港地区、新加坡、伦敦等离岸人民币中心具有资金集聚作用，可以吸引国际资本增加人民币的使用，同时，离岸人民币中心也是境外人民币流通及回流的平台，是人民币国际化进程中不可缺少的环节。海湾地区现有两家人民币清算行，分别是中国工商银行多哈分行和中国农业银行迪拜分行。多哈和迪拜都是全球重要的交通枢纽，所在国家安全指数名列前茅、财政状况良好，也都建有较为成熟的桥接欧亚非金融机构的区域金融中心。建设“多哈+迪拜”海湾地区离岸人民幣双中心，培育本地人民币借贷与外汇市场，便利海湾地区国家主体与中国大陆主体通过人民币开展贸易结算，促进人民币结算占比提高。

随着中国国家实力的进一步上升，人民币必将取得与此相称的国际地位，这也是创建人类命运共同体的必要顶层设计。人民币版“特里芬难题”的化解，将为畅通人民币国际化之路奠定基础。

（王维超为中国工商银行多哈分行总经理，李业中为中国工商银行多哈分行风险部主管。本文编辑/孙世选）