首季盈利高增但估值持续下跌熬过周期光伏赛道长期确定性依旧

黄大智

光伏板块业绩与估值并不匹配，熬过产业周期后，行业长期确定性依然向好。

光伏作为新能源最重要的细分赛道之一，是产业链中成熟度高且技术全球领先者。特别是在确定“碳3060”目标后，也是被机构高度看好且高配的行业。但年初至今，除了在一月略有表现外，二月以来月线四连阴，且6月至今跌幅已超4.5%，估值不断创出新低。截至6月7日，光伏产业指数PETTM仅有14x，处于历史最低位置。展望后市，待细分熬过周期后，光伏的确定性前景有望助力估值修复。

光伏产业业绩大涨体现“弱预期强现实”

回头看2019年至今光伏产业行情，可以说是资本市场上投资光伏收益最好、持续时间最长的一段时间。以光伏产业指数表现看，其从2018年10月的1189点最高涨至2021年的5988点，最高涨幅超过400%。

重看这段行情中，需求是影响指数表现的第一逻辑，这种逻辑以光伏产业链上游—原材料价格的表现尤为明显。以最上游的硅料价格为例，其与光伏产业指数走势有显著的正相关性。从硅料价格看，从2020年5月最低不到6万元/吨，受到双碳目标带来的光伏需求显著回暖后影响，硅料价格最高涨至2022年超过30万/吨。

但年初至今，光伏表现极为惨淡，经过了2020年至2022年连续三年装机量的高速增长，市场普遍对2023年光伏装机量的增长不抱希望，悲观预期下，光伏指数表现一蹶不振。但与市场预期相悖的是，光伏今年装机量实现了“弱预期强现实”，光伏行业业绩并不差。

但是，业绩增长未能够挽救光伏的市场表现，年初至今，主要光伏龙头企业均有不同程度下跌，产业指数更是跌幅近20%，为何行情与业绩背道而驰呢？

需求热难敌“供给疯”光伏板块“跌跌不休”

在众多新能源应用中，依靠太阳能发电的光伏受到自然条件制约最小，供给约束更小，因此光伏发电能够不依靠政策补贴，实现与火电相比的平价上网，投资逻辑就从双碳目标带来的增量，进一步成长为平价的替代逻辑。

而光伏平价上网带来的直接影响，就是产业层面对光伏电站需求的爆发式增长。但对于产业链而言，产业从下游到上游扩产周期依次增长，组件厂商扩产需3～6个月，电池片扩产需9个月，硅片扩产周期达12个月，相比之下最上游的硅料扩产周期，一般大约为18～24个月。下游需求的快速增长和上游硅料产能的不足，硅料价格由此开始了最快速上涨时期，硅料价格2021年内最高涨至27万/吨。

附表光伏产业主要厂商相关数据一览

数据来源：Wind

需求的爆发带来硅料、硅片、电池片、组件全产业价格的上涨，光伏产业链利润全面爆发。当年硅料巨头通威股份利润同比增长135%，硅片巨头TCL中环净利润同比增长207%。而海量需求下，全产业链产能扩张之路也同步开启，自下半年开始，无论是主材的硅料、硅片，还是辅材如光伏玻璃、胶膜等，厂商开启全面扩产能之路。

在供给大幅度扩产的另一面，光伏装机量从2019年的30GW，一度暴涨至2022年的87.4GW，新增装机量在三年的时间内增长了近两倍。但俄乌冲突带来欧洲需求爆發之后，以及海外整体经济的衰退预期下，叠加国内高基数效应，光伏整体增速大幅下降，行业从年均超过50%回归到20%～30%的增速。资本市场向来看未来预期，一个未来供给全面过剩且增速下滑的行业，不仅估值面临下降的压力，企业基本面也同样可能因为竞争而恶化。产业从估值、盈利的双击上涨变成了双杀下跌。

从行业整体看，光伏阶段性增速下滑，叠加供给翻倍式增长，是当前光伏市场表现不振的原因。反映到产业层面，上游原材料经过两年扩产后，产能全面释放，硅料价格从最高点30万/吨，已经跌至目前11万/吨，跌势丝毫未见放缓。

熬过周期光伏产业长期确定性逻辑未变

回顾中国光伏产业发展，从20世纪90年的“金太阳工程”开始，光伏以解决偏远山区用电问题为目的开始发展至今，其间经历过无数个大小周期，行业龙头一变再变，但每一轮周期后，出清留下的优秀企业都带来了技术进步，光电转化效率提升，度电成本进一步下降，光伏发电市场份额增长。

国内自2013年开始扶持行业发展，行业由此进入以国内市场为主的度电补贴时代。市场供给端出清、技术进步带来成本下降、国内需求市场提升，这些都给光伏企业带来一轮新的机会。光伏产业指数从2013年最低1000点附近，一路上涨至2015年创业板泡沫期间的3800点，期间涨幅近三倍。在这一轮周期中，光伏技术全面进步，硅料、硅片成本全面下降，带动度电成本有了大幅下降，其中硅料成本更是下降超过50%。

经过几年发展后，光伏在2018年迎来“531新政”，光伏上网电价进一步下调，度电补贴进一步收紧。光伏发电由政府补贴走向全面市场化时代。新政后，光伏产业指数从约2000点一直跌至最低1200点，直至欧盟取消双反，光伏指数才重新回暖，其间指数跌幅最大超过40%。而后我国又确立双碳目标，开启了2020年至今的周期。

回到当前光伏市场，光伏在资本市场的表现就如过去几次周期一样惨淡。光伏产业指数估值PETTM更是仅有14x，达到历史最低。而产业层面，虽然供给过剩格局仍在继续，但需求的强劲将是消化供给最好的方式。

1～4月光伏新增装机达到48.31GW，较去年同期增长186%。长期需求更加确定无疑，碳达峰、碳中和是全球大势所趋，中间或许会受政治、地缘冲突等因素的影响，但对于全球而言，化石能源向清洁能源的转型不会受个别国家、个别事件影响。在众多技术路线中，光伏无疑是主角之一。

此外，技术的进步也能带来光电转化效率进一步提升，当前光伏产业正在面临新技术爆发的前夜，P型电池向N型电池的转化将进一步提升效率，降低度电成本。如果说需求放量有望带来行业贝塔上行，那么电池新技术迭代带来的则是产业链内部阿尔法的机会。遵循着“效率——成本——量产稳定性”的发展过程，光伏新技术能够持续促进产业扩张，带来投资机会。

市场往往高估短期影响，低估长期影响。当前光伏供求并不乐观，但度过这轮周期，它的未来仍将是星辰大海。对于一个未来有确定性的行业，当前估值的低位也许正是入场的机会。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）