城投公司债务风险化解逻辑演进及投资趋势

闫 铮 卢章玥 王逸然 毛维亚

(1.中国社会科学院大学 申万宏源证券有限公司 2.中邮理财有限责任公司 3.中央财经大学)

一、引言

党的十九大以来，围绕防范化解重大风险的攻坚战目标，我国取得了多项成果。《中国金融稳定报告2021》归纳如下：第一，宏观杠杆率的上升态势得到有效控制，2017—2019 年，宏观杠杆率保持在250%左右，年均上涨2.0 个百分点，低于2008 年末至2016 年末年均13.2 个百分点的增幅。2020 年受新冠疫情影响，宏观杠杆率上升至279.4%，2021 年末同比下降6.9 个百分点，为272.5%。第二，及时处置高风险企业集团和金融机构，化解重大债务风险，对具有金融风险外溢性的金融机构进行了改革。第三，全面清理整顿金融秩序，压缩影子银行风险，出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》及配套细则，有效地整治了违规加杠杆、违规表外业务和金融脱实向虚的乱象。第四，在防范化解金融风险的总体要求下，重点领域的信用风险得到妥善化解，金融市场秩序总体平稳，金融服务实体的效能明显提升。各项政策措施有力的维护了国家经济和金融稳定，为构建新发展格局奠定了坚实的基础。

但是，我国金融风险防控的总体形势仍然严峻，具体表现为：地方政府总体债务水平明显上升，2021 年末地方政府债务余额30.47 万亿元，为2014 年末的1.97 倍；房地产行业信用风险持续发酵，并开始向金融机构和政府部门传导，造成部分对房地产企业融资敞口较大的金融机构资产质量承压，以及对土地财政收入依赖较大的地方政府可支配财力下滑，政府偿债能力下降；非金融企业部门债务压力有所上升，2020 年末，企业部门杠杆率同比增长9.1 个百分点，对宏观杠杆率增幅的贡献率为38.5%，成为推升宏观杠杆率的主要因素（人民银行金融稳定局，2021）；作为政府隐性债务的主要载体，城投公司债务水平持续增加，债务风险不断加大，部分区域的城投公司债务风险暴露。主要体现为，非标违约事件数量明显增多，且部分区域属于首次出现，说明非标违约呈现出扩散特征；城投公司发行城投债净融资下滑明显，城投公司融资收紧，再融资断裂风险加大。在政府严监管政策下，城投债发行数量出现明显下降，2022 年城投债发行4.85 万亿元，债券净融资为1.1万亿元，同比大幅下滑53.18%，发行债券用于借新还旧的规模为3.75 亿元，占比高达77.32%。

在此背景下，城投债的信用利差仍呈现出持续下行的趋势，其中AA 信用等级债券的信用利差下降较快。从宏观经济政策来看，主要存在三个方面的原因：一是疫情影响，各地经济增长态势疲软，中央政府加强经济政策逆周期调节作用，加大了基建支出的投入力度，而城投公司作为地方政府进行基础设施建设的主要投融资工具，在加大基础设施建设力度的政策措施的影响下，外部融资环境宽松，引导信用利差下行。二是就债券市场可投标的而言，尽管非标违约以及债券技术性违约事件层出不穷，但是城投债目前仍是债券市场主要的刚性兑付品种，也是投资者主要的配置品种。在宽信用周期下，投资者的配置需求旺盛，必然推动城投债的信用利差下行。三是，现阶段的城投企业债务压力偏重，平均资产负债率在60%左右，而有息债务占比超过50%，一旦出现偿付风险，必将严重影响地区金融稳定。城投公司与地区金融稳定的深度绑定使得地方政府为了维稳不断增加对城投公司的显性或隐性担保，为的是防止城投公司债务出现大面积违约。在这一机制的作用下，金融市场的投资者进一步加大对城投债的投资，形成了债务规模越大，刚性兑付越有保障的反馈效应。至此，加大基建投资力度、城投债刚性兑付、政府维持金融稳定多重因素的作用下，城投债持续成为投资者最为偏好的债券品种，推动城投债信用利差持续下行。

党的二十大报告指出，“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种‘黑天鹅’‘灰犀牛’事件随时可能发生”。然而，城投公司偿债风险扩散的事实说明其债务风险并未降低，甚至在政府财力下滑，房地产行业信用风险蔓延的背景下存在进一步扩大的趋势。因此，新时期，对城投公司的投资方式必然呈现出分化的趋势。具体表现为：一是以处置城投公司债务风险为目标，对处于财务困境的城投公司开展困境投资；二是建立健全城投公司高收益债投资配套政策。

二、城投公司债务风险化解的逻辑演进

（一）城投债初始发行阶段，债务偿还处于低风险阶段

我国城投债自20 世纪90 年代发行以来，一直处于较为初始的阶段。自1993 年首次发行以来，截至2008 年，累计发行规模在400 亿元左右，发行城投债的城投公司主要集中在发达区域，如上海市、重庆市、苏州市及江苏省的其他地级市。此时的城投债更多被定义为准市政债，通过政府设立的城市建设公司或投资公司发行，带有浓重的行政色彩，且发行品种以企业债为主，在国家发展改革委员会的审批下发行，每个省发行企业债的数量有所限制。在这种严格的审核要求下，城投债发行规模较小，债券偿付风险小，并未形成较大的市场规模。

（二）2008—2013 年，城投公司债券偿付风险依赖政府财政资金直接偿还

分税制改革后，中央与地方之间事权和支出责任分配改革之后，地方政府存在严重的财权与事权的不对等，在《预算法》的限制下，地方政府既要做到收支平衡，又要在融资受限的情况下进行大规模的投资建设，这使得地方政府不断通过设立的城投公司进行融资，以满足日益增长的资金投资需求。城投公司成为地方政府获得建设资金的主要工具。在“四万亿”刺激政策的推动下，各地政府通过城投公司进行投融资，以完成政府项目的建设，城投公司成为地方政府债务融资最主要的举借主体（陈菁、李建发，2015）。而城投债虽然名义上由企业发行，但是资金用途上却并未按照企业自身的意愿进行使用，更多的由政府主导（罗党论、佘国满，2015；钟辉勇等，2016），这使得城投债具有强有力的政府担保属性。当城投债出现兑付问题时，地方政府就可能会动用财政收入对城投债进行代偿。2011 年6 月末，云南省公路开发投资有限公司(下称“云公路”)向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本。”经过与债权人协商后，由云南省政府承诺增加云公路3 亿元资本金，并由省财政向该公司提供20 亿元用于资金周转 ，云公路才撤回声称函。因此，这一时期的城投公司信用并未与政府信用进行严格区分，城投公司相关债务偿还获得政府财政的直接救助。

（三）2014—2017 年，政府多举措并行保障城投公司债务偿付

2014 年10 月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“43 号文”）要求剥离融资平台政府融资职能，并对地方政府债务实施规模管控和分类管理。在43 号文的政策要求下，城投债的发展受到了一些限制。为了防范城投公司的债务风险，2014 年12 月，中国结算发字〔2014〕149 号文件对回购质押库的入库标准进行了调整，此番措施导致城投债的收益率上行。因此，整体而言，2014—2017 年城投债发行规模出现小幅停滞，处于波动增长的阶段。

由于43 号文和新《预算法》并未从根本上调整财政体制，省级政府虽然获得了自主融资权限，但是事权和支出责任改革仍然滞后，省级以下各级政府建设资金不足的现象仍然存在，因此地方政府仍依赖城投公司融资满足建设支出。在此背景下，43 号文提出的要求无疑对城投债的隐性担保构成影响，使得地方政府保障城投债的兑付的方式发生转变。与上一阶段不同，考虑到43 号文的总体要求，政府不再敢于直接使用财政资金对城投债务进行偿还，但是从救助意愿的角度看，如果城投债出现违约风险，将导致地方政府融资渠道减少，筹资能力下降。至此，此阶段的政府对城投公司偿债保障呈现出意愿强但政策支持弱的特征，在政府的实际行为上体现为采用多种方式予以保障，而非仅使用财政资金支持其偿还债务，具体方式包括：整合城投公司、调用专项债资金以及统筹财政资金等方式协助保障城投公司债务偿还。例如，九江富和建设投资有限公司在为区内企业提供担保和委托贷款发生风险后，债券信用等级遭到下调，政府直接给予该公司专项资金10.40 亿元用于解决危机。2017年江西省九江市开始着手准备城投平台整合，将下设区市平台整合为2 ～3 家，各县（市、区）整合后不超过2 家，乡镇不保留融资平台。

（四）2018 年至今，政府对城投债务偿付保障以协调银行债权人为主

2018 年起，中央政府不断强调打破政府兜底的预期，并多次提出采用破产重整的方式应对平台债务风险。在出台隐性债务治理规则后，城投债的发行再次受到影响。但是由于国内经济增长放缓，为了稳定政府投资。2018 年7 月，国务院常务会议指出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。因此，这一时期城投公司所面临的政策目标体现为：隐性债务治理、防控金融风险与保障城投公司融资不发生断裂相平衡，这种政策导向在城投公司债务偿付方面则一方面体现为打破“零违约”，另一方面防止违约扩大，并对城投公司债务施加救助。与上一段的差异体现为：受此阶段经济环境影响，政府财力增长困难，财政资金保障城投公司债务政策阻碍大。政府所施加的救助方式由体现为减少财政资金的使用，转为以协调债权人为主。比如：2022 年1 月国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号），2022 年9 月财政部出台了《关于印发〈支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案〉的通知》（财预〔2022〕114 号），提到“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。在此政策支持下，遵义道桥作为遵义市债务规模最大的城投公司，率先进行了银行贷款的展期重组，期限延长至20 年，利息大幅下降。此外，遵义市已经建立起了市级隐性债务风险应急资金池。

三、现阶段城投公司偿债环境变化的主要趋势特征

（一）政府隐性担保能力降低

2018—2021 年，各地政府债务率均呈现出不断上升的趋势（见图1），其中黑龙江省由于政府性基金收入下滑明显，加上地方政府债务扩张，2021 年地方政府债务率上升较多，达到391%。政府债务率的上升一方面影响了地区偿债环境的稳定，同时也造成政府保障城投公司偿债安全的能力下降。特别是在房地产行业债务风险频发、地方政府土地出让收入增速下滑的背景下，各地政府债务率持续攀升，部分地区政府债务风险突出，依靠土地财政的发展模式难以持续，政府对城投公司提供偿债支持的能力下降，导致城投公司信用风险上升。

图1 2018—2021 年各省地方政府债务率（单位：%）

（二）政府对城投公司融资仍具有依赖性

传统的城建融资模式主要为城投公司以土地为抵押向金融机构融资进行市政建设，待土地开发完成后以开发收益偿债。2021 年下半年后，房地产企业信用风险频发，导致房地产行业投资增速下滑，土地拍卖时民营房企拿地谨慎性提高，土地财政对政府财力贡献下降，为“托底”土地市场，缓解土地流拍率上升，城投公司加大拿地力度，使得地方财力形成了城投公司融资拿地补充财政收入的路径，按照中国土地拍卖行业发展趋势分析与未来投资的研究报告，2022 年城投公司拿地数量超过半成，政府仍对城投公司具有依赖性。

（三）政府对城投债刚性兑付的意愿强烈

2022 年9 月15 日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简称云南康旅）主承销商交通银行、中信证券和开源证券发公告称云南康旅发行的“20城投MTN001”“20 云投02”和“18 云城02”将提前兑付，余额共计42.83 亿元；同日其孙公司云南水务投资股份有限公司（以下简称云南水务）“20云水务绿色债01”“20 云水债”和“17 云水务绿色债”，余额合计6.70 亿元。在此之前的近两个月中，云南康旅有40 亿元的公开债务到期，且已有18 笔金额合计27.13 亿元的非标债务逾期。关于提前偿付的资金来源未明确说明，但云南省国资委于次日发文称“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，提前清偿高成本债务”。与云南康旅提前偿还债务相类似,重庆市能源投资集团有限公司于2021 年3 月由于未能偿还平安银行的银行承兑汇票6.85 亿元以及浙商银行信用证2.3 亿元而造成债务违约，于同年11 月成功全额赎回/兑付存量境内外债券本息合计超过36 亿元人民币，并提出破产重整。由于城投在一定程度上代表了地方政府的信用，当一只城投债违约时，整个区域的城投信用都会受影响，如遭受二级抛售等，再融资难度加大。比如2020 年河南省永城煤电控股集团有限公司未按期兑付超短期融资券“20 永煤SCP003”，导致河南省城投企业非标融资降低，其全部贷款规模虽然在增长，但增速减慢。因此，现阶段城投公司的信用与政府已经处于捆绑状态，牵一发而动全身，在违约代价过大的背景下，政府将优先保障债券偿还。

（四）融资平台市场化转型发展加速进行

43 号文后，一系列政策倒逼城投公司向市场化转型，在经营业务、组织形式和融资模式等方面做出改变。在业务上，城投公司为提升自身偿债和盈利能力，在强化传统城投业务的同时，积极布局其他业务类型。比如合肥市建设投资控股(集团)有限公司，该公司为合肥市政府下设的城投公司，原业务主要包括房地产开发、公共交通运输、天然气煤气及其安装等。在发展的过程中，逐渐参与合肥市产业投资，参与合肥市产业布局，吸纳新企业和新项目，截至目前已拥有子公司22 家，业务覆盖百货超市类、集成电器产品、天然气煤气及其安装等，其中百货、超市类业务的营收目前占比最大。另有部分原来已开展经营性业务的城投公司，依托其原有经营性业务进行拓展，开发新的业务，如浙江杭州市萧山区国有资产经营总公司，依托其原有的齿轮箱、药品销售等经营性业务，拓展了垃圾发电、养老服务等新的经营性业务。

四、新时期针对城投公司的投资建议

（一）城投公司困境投资成为重要趋势

困境投资是指投资人对于处于财务困境的主体进行股权或债权投资，对其进行资产重组、债务重组以实现其资产盘活，摆脱财务困境，并在这一过程中获得盈利的投资行为。现阶段，在政府财力增长承压，监管政策趋严，债券市场波动等多种因素的影响下，城投公司已经呈现出债务违约范围扩大，债务违约类型增多的趋势，说明相关城投公司已经开始陷入财务困境，单纯依靠政府财力难以解决城投公司的债务问题。相对于债务展期或借新还旧，困境投资的优势体现为三个方面：一是有助于盘活存量资产，二是有助于缓解城投公司债务困境，三是通过困境投资扭转导致城投公司陷入财务困境的体制机制。在具体方式上，一是庭外重组，由政府、投资人、债权人和城投公司以平等协商的方式，对彼此之间的利益关系进行调整，开展债务和资产进行重组；二是采用破产重整，在司法体制框架内通过引进投资人完成债务和资产重组。两种方式的共性特征为，以辖区内全部城投公司为统一整体，将城投公司整合为公益性和非公益性债务主体，将公益性债务主体纳入财政管理范畴，实行预算管理，并引进投资人对非公益性债务主体进行投资，转变其产权结构和公司治理结构，强化产权约束和公司治理机制，转变盈利模式，投资人通过重组主体的经营回报获得收益。

（二）城投公司公募债投资尚处安全范围

从现阶段城投公司所暴发的风险来看，由于前期举债规模过大，债务积累较多，且城投公司过于依赖借新还旧偿还债务，在政策围堵的情况下，必然出现资金紧张，资金循环不畅的局面。与此同时，受疫情及房地产行业信用风险蔓延的影响，地方政府财政增收困难，能够给予城投公司显性支持的可用资金偏少，财政对城投公司债务保障能力明显减弱。从这一视角来看，政策围堵与财政吃紧将推动城投公司出现更多的债务违约。但是，就现阶段城投公司对地方政府的作用而言，其仍是不可或缺的政府项目投融资工具，同时也是地方政府推动产业发展的重要工具，其债务风险既关乎政府的融资稳定，同时也关系到区域金融环境的稳定。因此，对于地方政府而言，保障城投公司不发生重大违约仍具有重要意义。在此背景下，结合政府自身可调动的资源，政府必将有条件地实施救助。就过往城投公司债务风险化解的历程来看，随着债务压力的上升，协调银行债权人，保证债券兑付已经成为政府化解城投公司债务风险的主要方式，预计未来债券债权人同样将面临分化相似的境地。由于私募债能够实现场外协调的特征，比如恒大地产集团有限公司就曾采取该方式进行了债券兑付协调。因此，不排除城投债在未来采取相近的办法化解债券兑付风险。相比之下，公募债因其债券投资人分散、信息披露健全则具有更高的安全边界。

（三）建立健全城投高收益债投资配套政策

现阶段，在各区域内的城投公司偿债能力分化加剧，部分城投公司陷入债务困境，且出现了债务压力越大，融资成本越高，债务偿付风险进一步加大的恶性循环，其债券融资高溢价和高风险的特征凸现。因此，城投公司高收益债券主体群体初步形成。为了保证该类主体仍能够获得融资，并防止其债券折价影响其他偿债能力尚可的城投公司融资，有必要单独构建高收益债券交易市场。其优势在于：一是单独划定交易场所，让存在不同信用损伤的主体能够通过直接融资，恢复盈利能力。二是为不同资金类型和风险偏好的交易主体提供交易市场。三是为困境投资的参与方提供有效的退出市场。以债转股为例，实践中，由于债转股退出机制缺乏，债转股资金落地率较低。2018 年，市场化的债转股资金到位额为4528 亿元，仅占签约项目资金额的25%（张杜超，郭璐璐，2020）。为此，一是需要降低投资群体的参与门槛，只要参与机构的负债端具有抗风险的能力均可以参与城投公司高收益债投资。二是扩大参与城投公司困境投资的群体，健全发展私募基金参与城投公司困境投资的规则。在市场基础建设上，需要健全发展区域性股权交易市场、产权交易市场和场外市场，积极推进交易规范化。充分发挥交易市场的价值发现功能，创新产品和交易方式，吸引更多买方参与交易竞价，完善高收益债券的定价和转让机制。同时，完善信息披露制度，加强投资人保护制度建设。