企业创新面临的融资约束问题研究

王舒靖

摘 要：本文选取 2015年-2020 年我国A股制造行业上市公司作为样本企业，分析了融资约束对企业创新的影响，以及政府补贴对二者的影响。研究表明：融资约束会制约企业的创新水平；政府补贴能够缓解企业创新过程中的融资约束问题。本文引入了政府补贴变量，从宏观层面来论述在企业具有政府补贴的情况下是否能够对创新过程中融资约束问题带来影响，从而提出具体针对性建议。

关键词：融资约束；创新；政府补贴

一、引言

党的二十大报告指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。创新不仅是企业保持长期竞争优势的重要因素，也是国家经济持续健康发展、增强国际竞争力的重要因素。不管是发达国家还是发展中国家，融资难已成为普遍性问题（Fazzari et al.，2012），我国很多企业存在着融资难的问题。融资约束问题对企业创新产生了一系列影响，在这个基础之上，如何降低企业的融资约束，促进企业创新不断落实，就成为了目前研究问题的重点。

市场调节具有自发性，但是由于存在外部性、不完全竞争、规模经济、垄断、信息不对称等因素，单独依靠市场经济的自发性并不能够实现资源的最优配置。创新活动具有很强的外部性特征，同时政府补贴也是公共资金的重要组成部分，能够对企业的融资约束问题发挥作用，同时又可以间接地向社会传递良好的信号，通过光环效应解决融资约束问题以促进企业的技术创新活动（Feldman mp，2006）。基于以上分析，有必要对政府补贴给予理论和实证上的研究，分析政府补贴对融资约束和创新的作用。

二、理论分析与研究设计

1.融资约束与企业创新

Modigliani and Miller 提出 MM 理论，认为完美资本市场下企业投资与融资无关。但是现实生活中资本市场存在众多问题，例如信息不对称以及委托代理问题，这些对于企业的融资来说是有一定影响的，也就导致了融资约束问题的产生。较高的融资约束在一定程度上会对该类企业创新投入产生影响。

财务因素对企业投资决策的影响有大量的文献研究。从Steven Fazzari、Glenn Hubbard和Bruce Petersen（1988）的开创性论文开始，实证文献研究了财务变量和投资之间的联系，发现融资约束确实对投资决策有影响，由于企业研发创新活动周期、高风险和不可逆的特征，且研发活动更具有灵活性（Dongmei Li，2011），企业在创新活动中易面临较强的融资约束（鞠晓生，2013；唐松等，2020）。国内外的相关研究普遍形成了统一的研究结论，认为融资约束会制约企业的创新（Jing Gu，2021）。（徐坤等，2020）以战略性新兴产业上市公司为样本研究指出融资约束与研发投入呈负相关关系。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

假设1：融资约束会制约企业的技术创新。

2.政府补贴与融资约束和企业创新

政府补贴是否能够提高企业的创新效率一直以来都是国内外研究的重点，研究结论也存在着明显差异。一部分学者认为政府补贴对企业创新投入存在激励效应，但也有一部分学者认为存在替代效应，二者之间的关系存在很大的争议。政府补贴的激励效应是指政府补贴可以为企业带来大量的资金支持，拓宽企业的融资渠道，提高企业的创新能力，从而刺激企业扩大创新投入。Hamberg（1966）以美国 8个行业作为实证样本，探讨了财政补贴对企业技术创新活动的影响，得出财政补贴与研发支出存在正相关关系。苏畅等（2019）以 196 家江苏省制造业上市公司为样本实证分析发现，财政激励政策有助于刺激企业提高 R&D 投入水平。一方面，政府补贴通过利用“杠杆效应”直接缓解了融资约束、克服外部性问题，有效解决了研发外部性带来的市场失灵问题。另一方面，政府补贴还能够通过信号传递、认证效应来增加企业研发项目的融资能力，提高企业创新效率。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

假设2：政府补贴能够缓解企业创新过程中面临的融资约束问题。

三、研究设计

1.数据来源与样本选择

本文选取我国2015年-2020年A股中制造业行业上市公司为初始样本，样本筛选过程如下：（1） 選取所有A股上市企业；（2） 剔除金融保险业样本；（3） 剔除 ST 或*ST 的企业；（4） 对于数据缺失严重的公司进行剔除；（5） 对连续型变量进行了上下 1%的缩尾处理（Winsorize 处理）。本文主要采用Stata 16.0对数据进行处理和模型回归分析，数据主要来源于上市 CSMAR数据库。

2.变量定义

（1） 被解释变量：企业创新（RDR）

企业创新指标的衡量主要分为绝对值指标和相对值指标，本文参照 Amaresh 及卢馨的做法，选择研发支出除以当年营业收入作为创新的衡量指标。

（2） 解释变量：融资约束（FCI）

目前在融资约束的实证理论研究过程，多数采用KZ 指数、WW 指数和 SA 指数这几个多变量指标进行衡量，企业创新活动是一个持续性的活动，SA指数也更侧重于企业长期经营，所以本文选取SA指数作为衡量融资约束的程度，并使FCI=-SA，因此FCI越大，企业面临的融资约束程度越高。

FCI=-SA=-1×（0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age）（1）

（3） 调节变量：政府补贴（Subsidy）

本文利用政府补贴总额的自然对数衡量政府补贴（Subsidy）。

（4） 控制变量

借鉴已有文献（赖黎等，2019；李从刚和许荣，2019），本文选取盈利能力（RoA）、资本密集度（CAP）、总资产周转率（TAT）、股权集中度（TOP1）、成长能力（Growth）作为控制变量，同时还控制了时间固定效应。各个控制变量的具体定义如表1所示。

3.模型设计

为了检验假设 1本文借鉴卢馨的研究构建如下模型：

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（2）

为了检验假设2，构建了政府补贴与融资约束的交互项，来检验假设3。

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+α2Subsidyi，t+α3FCIi，t×Subsidyi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（3）

四、实证结果分析

1.描述性分析

从表2可以看出创新指标的最大值为20.32，最小值为0.03，标准差为3.482，可以看出企业之间的创新投入水平差距较大。其次观察解释变量融资约束程度，最小值为3.331，最大值为4.404，标准差为0.215，可以看出样本企业之间的融资约束程度相差不大，均值为3.82，说明样本企业之间都面临着较强的融资约束。政府补贴的最小值为8.01，最大值为20.05，标准差为2.331，说明样本企业之间收到的政府补助有明显差别。其他控制变量的描述性分析详见表2。

2.相关性分析

对各个变量之间的相关性进行检验，具体见表3。解释变量创新投入与被解释变量融资约束之间呈明显的负相关关系，初步证实了本文的研究假设1，融资约束会制约企业的创新投入，关于其他研究假设可以通过下文回归结果进行证实。此外，控制变量例如ROA、CAP等也与被解释变量有明显的相关性关系，初步证实了这些控制变量确实会影响本文的研究设计。

3.回归结果分析

由表4的实证结果可以看出，企业的融资约束FCI与企业的创新绩效RDR呈显著的负相关关系，系数为-1.748，在99%水平上显著，说明融资约束的存在会抑制企业的创新水平，实证结果证实了假设1。

从表4的列（2）可以看到在加入了调节变量政府补贴之后，政府补贴与企业创新之间是显著的正相关关系，系数为0.05，这也初步证实了本文的研究前提，本文是基于政府补贴的激励效应所做的研究假设得以证实。

列（3）加入了融资约束与政府补贴的交乘项FCI_SUB，从表中可以看出融资约束与政府补贴之间交互项与企业创新RDR之間是非常显著的正相关关系，系数为0.171，与列（1）的融资约束与政府补贴的负相关关系相比，说明了政府补贴确实发挥着明显的调节作用。因此，政府补贴能够缓解企业创新过程中面临的融资约束问题，假设3得以证实。

4.稳健性检验

文章通过更换数据法、滞后期变量进行稳健性检验。首先选择与制造业相关的食品行业数据进行实证分析检验，所得出实证结果均符合假设，稳健性检验通过。其次参考虞义华、鞠晓生（2018）将解释变量进行滞后一期处理，结果仍然稳健。

五、结论与建议

融资约束对企业创新的影响一直都是国内外学术研究的重点，本文首先对融资约束与企业创新之间的关系进行了分析，由此得出融资约束会制约企业创新的结论。本文引入了政府补贴变量，从宏观层面来论述在企业具有政府补贴的情况下是否能够为创新过程中融资约束问题带来影响。

通过本文的实证结果发现：（1） 融资约束会制约企业的创新活动。（2） 政府补贴对企业创新有激励效应。（3） 政府补贴能够调节企业在创新过程中面临的融资约束问题。

针对本文的实证结果及假设提出以下启示：（1） 拓展融资渠道，促进融资结构创新。在当前互联网市场发展的背景下，制造业行业可以适当地拓展融资渠道，譬如通过大数据金融进行融资，这样可以有效降低市场交易成本，降低制造业企业融资难度，制造业企业应当根据自身的发展条件来选择合适的融资路径。（2） 发挥政府“支持之手”作用，政府补贴要具有针对性。针对制造业行业融资难的问题，政府应当加大对制造业企业的优惠以及补贴政策，在最大程度上来推动企业的创新，充分彰显政府补贴的激励效用，但是在补贴的过程中仍然需要根据企业的异质性来给予不同的优惠政策。譬如政府可以建立创新活动辨别机制，对那些创新活动明显但融资约束强的企业给予更多的补助，以达到降低企业融资约束从而促进整个行业不断创新的目的。

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