“股权财政”新现象

何小民

当前，土地财政难以为继，如何摆脱对土地财政的依赖已成显性问题，各地都在探索新财政模式。一组数据，引发了市场的思考。

去年的财政收支数据显示，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%；与此同时，全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%。不难看出，在土地财政后继乏力之时，国企改革三年行动的成效格外亮眼。

值得一提的是，去年年底，证监会主席在2022年金融街论坛年会上发言称，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，并强调目前央企、国企的资本市场估值过低。此消息一出，不仅“央国企价值重估”概念一度成为资本市场热点，也给土地财政转型提供了新的想象空间。

可以看到近年来，从社保入市、央企改革整合上市、全面注册制推行，再到央企价值重估，国家正在引导一批优质的长期资金和优质投资标的进入市场，在经济“中高速增长”向“高质量经济发展”转换的当下，一些市场人士开始关注起部分地方股权财政的可能性。

房地产之变

有人说，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。

当下房地产发展氛围有点萎靡。一方面，当下城镇化放缓，人口流出的三四线城市，房地产库存高企；一方面，过去房地产上涨去库存一定程度上透支了居民购买力和加杠杆的能力，价格普涨预期正在瓦解。此外，伴随着我国人口进入负增长，地产中长期需求萎缩，一些地方过去20多年的土地财政难以为继。

提起财政收入，大家都会想到土地财政，但其实我国财政体系有四个账本：一般公共预算、政府性基金收入、国有资本经营收入、社会保险基金收入。其中，一般公共预算和政府性基金收入是财政收入的核心，前者以税收收入为主，约占财政整体收入一半，后者则以国有土地出让金收入为主，与土地财政息息相关。

“土地财政”源于1994年分税制改革，自此，土地出让金成为一些地方财政的主要收入来源之一。数据显示，土地出让金收入占地方财政收入比例，从1998年的10.91%一路攀升，在2020年达到顶峰（84.02%）。究其根本，是“土地财政”除了让地方政府拥有基本的土地出让收入，还创造出一套以土地作为信用基础的商业模式，推动了中国工业化和城镇化的快速发展，也成为过往中国经济高速发展不容忽视的引擎。

这也意味着，地方政府之所以依赖土地财政，原因除了土地出让金，还有因城镇化而带来溢价的地价收入、税收收入等。2022年，5个房地产特有税种，税收合计1.92万亿。2015—2021年土地出让收入和房地产专项税，合计占地方财政收入的比例从26.0%持续攀升至36.7%。如果考虑与地方金融体系的关联，土地财政对中国经济的影响远非如此。

随着房住不炒的推进，叠加人口负增长，房地产市场特别是新房市场受冲击较大。房地产研究机构克而瑞统计的数据显示，2022年，我国商品房销售面积为13.6亿平方米，销售额13.3万亿元，同比分别下降24%、27%，行业规模甚至重回到2015年。

由于新房市场的低迷，前端土地市场也随之冷下来。数据显示，2022年，全国政府性基金预算收入77879亿元，比上年下降20.6%，是过去7年来首次出现负增长。其中，国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。今年1-2月，依旧延续这种下滑趋势。

值得一提的是，对于非上市国企而言，提升股权价值是常用手段，背后往往离不开各地政府设立的“政府引导基金”。

近年来，伴随着房价上涨预期不可逆转地下降，土地财政收入持续下降，地方财政收支缺口拉大，去年31个省市一般公共财政的赤字额度整体上升，22个省份财政收入同比下降，地方债务开始出现违约风险，急需寻求新的财政收入来源。

与此同时，国有资本经营预算收入达到5689亿元，同比增长10%。伴随着央企国企价值重估，资产证券化加速，预计重估后财政收入将从“卖地”转变为“卖股”，不仅可以缓解地方政府财政收入压力，还可以在资本市场重新配置，将更多的资金注入需要大力发展的产业领域，实现经济的良性发展。于是，“股权财政”被市场看作接棒土地财政的下一个新财政。

寻找新财源

过去，土地财政的核心是，土地开发让土地价值提升，带来土地收入，政府再基于房价上涨为信用背书进行债务扩张。可见，土地财政的核心是土地价值提升衍生出的信用价值。与之相对，股权财政的核心是国有资产回报率的提升。

当下，股权财政之所以被看作下一个新财政，主要是因为，当下国有资产规模庞大，待央企国企价值重估后，伴随着国有资本证券化率、国有资产投资回报率的提升，有望缓解地方财政收支难题。

据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年，全国國有企业资产总额308.3万亿元。在中泰证券首席经济学家李迅雷看来，“如果通过提质增效，让300多万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则有3万多亿元收益增加，很大程度上可以弥补土地财政消减带来的收入缺口，地方政府对盘活股权财政的诉求更加强烈”。

如何才能提升国有资本的投资回报率呢？一般的操作是，通过引入各类社会资本、民间资本以及产业资本，不断做大国有资产规模，提高优质国有资产的投资回报率，从而形成“资产投入—规模扩大—资金回报—资金再投入”的良性循环。

值得一提的是，对于非上市国企而言，提升股权价值是常用手段，背后往往离不开各地政府设立的“政府引导基金”。政府以基金投资者身份，支持一些战略性新兴产业项目落地，并撬动更多社会资本参与；待项目成功后，通过减持或股权交易退出，实现对地方产业发展的反哺。

事实上，这些路径在合肥、苏州、深圳等城市都有很好的实践，也是股权财政被看好的原因。如合肥政府押宝链主企业京东方、长鑫存储、蔚来汽车等，通过“政府引导基金”，拉动对相关产业链的投资，培育出了三个国家级战略性新兴产业集群。珠海国资委，放弃格力电器实控人之位，获得4亿多资金，开启“买买买”模式，以投促引，已入股近20家上市公司，将珠海市国有资产规模迅速提升一个等级；最强地级市苏州，则是针对不同成长阶段的企业，建立全生命周期的政府投资基金矩阵。

可以看到，这些先行探索股权财政的城市，或根据产业发展需要或根据自身资源禀赋，通过“政府引导基金”重塑招商模式，助力经济发展的同时，也为地方财政开辟了新税源。据《银行家》杂志，由于“政府引导基金”退出周期较长，年化复合收益率往往能达到15%～20%，盈利水平高于一般金融市场投资和实体投资。

不容忽视的一点是，“政府引导基金”也能引导地方企业做大做强，帮助本地企业登陆资本市场，不仅能扩大地方国有资产规模，提升市值，还能提高资产证券化率，为股权财政做好铺垫。

可行性在哪？

在中国上市公司里，央国企是不可忽视的重要主体。截至2022年底，A 股上市公司里面国企共计1331家，数量占比达27%，且A股上市公司国企市值达到41.23万亿元，占比达47%。

但与A股整体估值水平相比，当前央企、地方国企的市盈率水平较低。究其原因，一方面是，在传统的估值体系下，考虑到国企创新能力、决策机制灵活性等方面的因素，市场普遍给国企的估值较低。另一方面，央国企较多社会责任，但过往我国的估值体系主要基于利润价值而评估，很难真实反映出国企的价值。

当前提出“探索建立具有中国特色的估值体系”便是要提高国企的合理估值，实现国企的提质增效和竞争力。值得一提的是，从A股的结构分布来看，中国上市央国企的分红水平明显高于民营企业。根据券商统计来看，2021年全部企业的分红率为24.21%，其中，央企（25.98%）、地方国企（24.45%）的分红率明显高于民企（23.89%）。但据德邦证券对海外9个国家的国企分红率统计，这些国家的国企分红率集中分布在35%～75%，相比之下，我国的国有企业分红率仍有较大提升空間。

在中泰证券首席经济学家李迅雷看来，“如果通过提质增效，让300多万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则有3万多亿元收益增加”。

据德邦证券，未来股权财政进一步增收的潜力空间在于三个方面：一是提高调入一般公共预算的比例，二是提高国企上缴利润比例，三是国有资本经营预算的覆盖面扩容。

而当前股权财政在具体落地中，除了央国企的估值被低估，另一个重要的背景是，大部分国企处于关乎国民经济命脉的重要行业，出于安全考虑，这些领域必须由国家控制，客观上制约了股权财政的可能。

如何破局？他山之石可以攻玉。淡马锡控股公司是一家新加坡的投资公司， 新加坡政府财政部对其拥有100%的股权。淡马锡模式的核心是董事会制度，通过政企分开和决策层同经理层的分开，实现了国企控制权与市场效率的巧妙融合。

淡马锡从最初的投资组合总值仅为3.54亿新元，到2021年3810亿新元的投资组合净值，增长超过1000倍。值得一提的是，淡马锡的第一桶金就来自股权财政，通过长达10年的蛰伏，最终在1985年股市高点实现战略退出，获得第一桶金，从此开始向新兴产业多元化投资。

过去几年，各地“政府引导基金”的火热，让我们看到了股权财政在中国的可能路径。据不完全统计，2022年全国有超40只财政出资规模百亿元以上的“政府引导基金”设立，涉及至少19个省（自治区、直辖市），“政府引导基金”为股权财政做好了铺垫。

“股权财政”的本质是“资本招商”，各地国资委以“政府引导基金”等为引导，撬动社会资本参与投资具有核心竞争力的高科技产业。可以预见的是，未来各地政府在财政压力倒逼下，需要想方设法来盘活当地的新兴优质企业股权，“政府引导基金”或将成为一种新工具，引导投资方式的转变，以投促产，撬动社会资本参与，并适当放宽返投比例、注册地等诸多限制，逐步放权给市场，充分发挥基金管理人的主观能动性。

“种下梧桐树，引得凤凰来。”令人欣慰的是，资本招商的理念正在深入各级政府管理者的意识，未来随着“资本招商”“基金招商”等新模式在各地涌现，它们将发挥“四两拨千斤”的放大效应，让更多资金精准投向产业转型，助力各地经济高质量发展。