分析师关注会提高内部资本市场效率吗?——基于代理成本和融资约束的中介研究

臧秀清,赵丽娜,李 毅

(燕山大学 经济管理学院, 河北 秦皇岛 066004)

引 言

20世纪中期美国许多企业开始大规模的兼并,引发了一股兼并联合浪潮,一些大型集团和企业在此浪潮的影响下逐渐发展起来。而正是这些大企业、大集团的发展,形成了内部资本市场。我国内部资本市场的形成稍晚于国外,目前还较不完善。最初,内部资本市场的出现是为了解决外部资本市场的失效问题。但是,经过内部资本市场多年的运行,其劣势也慢慢地显现出来,其中最主要的就是委托代理问题和交叉补贴问题,严重损害了内部资本市场效率[1-2]。当前,如何推进上市公司的高质量发展已经成为企业、政府以及学者们关注的热点。

在分析内部资本市场效率的影响因素时,学者们将焦点放在企业内部层面,如CEO激励性薪酬[3]、股权集中度、两权分离度、独立董事比例[4]、过度多元化[5]等,而外部治理视角极少受到学者们的关注。外部治理机制对上市公司的高质量发展起着不可或缺的作用,大量的研究表明,证券分析师是重要的外部治理机制,其最大的优势在于信息获取。证券分析师的初衷是缓解信息不对称和代理问题,但近些年却出现了经理人迎合分析师预测的现象,这既导致分析师应有的作用无法发挥,又影响企业未来的良性发展。随着分析师治理效应的异化,出现了“信息需求观”和“市场压力观”两种对立的观点。那么,从企业集团层面来看,在分析师的治理效应存在异化的情况下,其对内部资本市场效率的影响如何?是支持“信息需求观”还是“市场压力观”?学者们对于此方面的研究十分鲜见,仍需要实证证据进行论证。故本文从外部因素着手,探讨分析师关注对内部资本市场效率的影响作用,以期丰富内部资本市场效率方面的文献。

此外,本文还从两类代理成本、融资约束角度进一步探讨分析师关注影响内部资本市场效率的作用路径,并着重探讨两类代理成本的中介作用。以往的研究表明,代理问题是影响内部资本市场效率的重要因素[3-5]。但是,目前仅有少数学者直接验证了分析师关注对代理成本的影响效应,且结论尚未统一。陈钦源(2017)[6]、谭雪(2016)[7]等认为分析师关注能够降低两类代理成本。但严若森(2017)[8]等人则认为分析师关注加剧了第一类代理问题。那么,在企业集团层面,分析师关注对代理成本的影响如何?代理成本又是否在分析师关注与内部资本市场效率的关系间起到了中介作用呢?这一点尚未明确。故本文对此展开进一步探讨,探究分析师关注影响内部资本市场效率的潜在路径,也为在企业集团层面下,分析师关注对代理成本的影响提供经验证据。

一、理论分析与研究假设

相较于独立企业而言,企业集团规模较大,结构较复杂,其中的委托代理问题更为严重。具体来说,一方面,成员企业管理层与其控股股东集团总部之间的代理问题也可看作是股东与管理层之间的第一类代理问题,那么除了管理层基于私人利益滥用资金,满足个人的在职消费之外,还可能存在着管理层吸引集团总部的投资来进一步追求自身利益最大化的行为,而集团总部管理着多家企业,很可能监督不到位,从而使得第一类代理问题更加严重。另一方面,企业集团内有多家成员企业,集团总部可以利用所控制的多家企业进行隧道挖掘行为,从而使其有更多的机会去侵占中小股东的利益,使得第二类代理问题更加严重。两类代理问题的存在,均会影响企业集团正常的资源配置,损害内部资本市场效率。

近年来,分析师的外部治理作用越来越受到学者们的关注,分析师最大的优势在于信息获取,即分析师治理效应的“信息需求观”。具体到企业集团来说,一方面,分析师要从企业以外的渠道收集有关企业价值的重要信息,这可以降低外部投资者及债权人与企业之间的信息不对称程度[9],提高企业信息披露的透明度,进而缓解企业的外部融资约束[10],使企业集团整体能够获得更多可利用的外部资金。此外,存在于集团总部和成员企业间的信息不对称程度也可以因此降低,有利于二者互相了解更多的信息,缓解内部资本配置过程中的代理冲突,进而优化内部资本配置,提高集团整体的内部资本市场效率。另一方面,分析师还要分析企业所披露的信息是否真实,是否存在舞弊和欺诈,即扮演着外部监督者的角色[11],这能够有效监督企业集团内的资金使用,缓解代理冲突,有利于企业集团将资金投入到真正有良好投资机会的成员企业中去,保证内部资本市场的效率性,提高内部资本市场效率。

当然,还存在着分析师治理效应的另一种观点,即“市场压力观”。该观点是指分析师发布的盈余预测信息会给管理层造成业绩压力,致使管理层做出一些短期行为,如减少当期研发投入[12-13]、利用税收支出等手段来调节税后盈余[14],以迎合分析师的盈余预测,从而降低自身被解雇的可能。

分析师关注对内部资本市场效率的影响更加支持“信息需求观”:一方面,我国职业经理人市场发展不完善,缺乏成熟性和有效性[15],国有企业的管理层接受统一管理,通常由政府调派,非国有企业的管理层多为家族继承,再加上有能力的职业经理人供应不足,且职业经理人没有统一的评价准则,缺乏竞争性,这大大降低了管理层的职业忧虑。再者,我国股权集中度较高,长期持股的大股东追求的是长远利益,能够容忍管理层的短期失败,较少会因一时的股价下滑而退出企业[6],所以,分析师关注对管理层造成业绩压力的可能性较小。另一方面,我国上市公司的治理结构还不太完善,信息不对称程度较高。尤其是在企业集团层面,信息不对称不仅存在于外部利益相关者与企业集团之间,还存在于集团总部与成员企业之间,集团总部从成员企业中直接了解到的信息未必是真实全面的,存在一定的信息不透明。较高程度的信息不对称能够使分析师关注更充分地发挥信息获取优势,缓解信息不对称程度,降低企业的外部融资约束和代理冲突,进而提高内部资本市场效率。

综合以上分析,本文认为,在企业集团层面,“市场压力观”发挥的作用较小,总的来看,分析师关注有利于提高内部资本市场效率,分析师关注对内部资本市场效率的影响更加支持“信息需求观”。基于此,本文提出如下假设:

H1:分析师关注与内部资本市场效率正相关,分析师关注度越高,内部资本市场效率越高

分析师关注有利于提高内部资本市场效率,那么分析师关注对内部资本市场效率影响的路径是怎样的呢?前文提及,分析师关注可以通过缓解代理冲突提高内部资本市场效率。相较于独立企业而言,一方面,企业集团内的委托代理问题更加严重,分析师通过发布与企业有关的重要信息,不仅可以使外部投资者及债权人获得企业集团更多的信息,还可以使集团总部和成员企业之间获得对方更多的信息,从而使分析师关注能够起到更好的信息中介和监督作用,有利于降低代理成本。另一方面,企业集团将数家企业联系在了一起,成员企业之间的这种联系可能会使得分析师关注具有一定的传染效应。具体来说,当分析师关注了一家企业,与该企业同属一个企业集团的其他企业有很大的可能也将受到分析师的关注,或者当一家企业被分析师发现存在着较多的不当行为时,总部很可能会对集团内的其他成员企业加强监管,从而使其他成员企业有意识地减少机会主义行为和利益侵占行为,进一步地降低集团整体的代理成本,提高内部资本市场效率。因此,本文认为,从企业集团层面来看,分析师能够通过缓解两类代理冲突,提高内部资本市场效率。基于此,本文提出如下假设:

H2:分析师关注与第一类代理成本负相关,第一类代理成本在分析师关注对内部资本市场效率的影响中起到了中介作用

H3:分析师关注与第二类代理成本负相关,第二类代理成本在分析师关注对内部资本市场效率的影响中起到了中介作用

除两类代理成本之外,还可能存在着另外一条路径,即融资约束。企业集团的结构较为复杂,从外部来看,集团内部可以更容易地进行关联方交易,外部投资人可能会因难以解读信息的真实性而放弃投资;从内部来看,集团总部与成员企业之间的信息不对称和各成员企业对总部资金的争夺,也会加重成员企业的融资约束程度。而分析师能够对信息进行更加专业的解读,其所起到的信息中介作用有利于缓解成员企业内外部的融资约束。成员企业可以利用这部分资金投资于之前因资金匮乏而舍弃的项目,集团总部也可以集中各成员企业的冗余资金,进行再分配,更多地将资金投向有良好投资机会的成员企业,进而提高内部资本市场效率。基于此,本文提出如下假设:

H4:融资约束在分析师关注对内部资本市场效率的影响中起到了中介作用

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2019年沪深A股上市公司作为初始样本,样本数据来源于CSMAR数据库,部分缺失数据来源于新浪财经、天眼查等网站。在初始样本基础上,参照Claessens(2000)[16]、邵毅平(2012)[17]等学者的方法,根据上市公司披露的股权关系,向上逐级追溯其最终控制人,若有两家及以上的上市公司最终控制人相同,则这些上市公司被视为一个企业集团,由此手工整理得到企业集团样本。本文剔除了金融类、保险类、ST、*ST类以及存在数据缺失、数据异常的上市公司样本,最终获得1 498个企业集团年度样本。本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为内部资本市场效率,指的是企业集团在进行资源配置时,将资本投入有良好投资机会的成员企业的程度。参考已有文献,本文选取王峰娟、谢志华[18]提出的调整的利润敏感系数法(APS)来衡量,该方法适用于我国A股市场,且引入时间滞后因子,更为合理,计算公式为:

2.解释变量

解释变量为某企业集团的分析师关注度(AnaAttention),用某年度跟踪分析各成员企业的分析师人数之和除以企业集团内的成员企业个数来衡量。若跟踪分析的为分析师团队,则将其视为一个整体(1人)。

3.中介变量

中介变量为代理成本和融资约束。参考多数学者的研究,并考虑企业集团的特殊性质,第一类代理成本(AC1)用企业集团管理费用率来衡量,以各成员企业管理费用与主营业务收入之比求和并除以企业集团内的成员企业个数作为计算依据;第二类代理成本(AC2)用企业集团其他应收款与总资产之比来衡量,以各成员企业其他应收款与总资产之比求和并除以企业集团内的成员企业个数作为计算依据。融资约束(FC)参考况学文(2010)[19]、张悦玫(2017)[20]、顾雷雷(2020)[21]等人的研究,构建FC指数,以各成员企业的FC指数之和除以企业集团内的成员企业个数作为计算依据。该指标来源于CSMAR数据库,是基于资产规模、财务杠杆率、现金股利、市账比、净营运资本、息税前利润等指标建立模型进行回归、拟合所得到的,具有较强的综合性,FC 越大企业的融资约束问题越严重。

4.控制变量

参考以往研究内部资本市场效率的相关文献,本文选取的控制变量如下:企业集团规模(Size)、资产负债率(LEV)、资产收益率(ROA)、现金流量负债比率(CCR)、多元化经营(Diversification)、股权性质(State)、成员企业个数(NOB)、管理层持股比例(Shareholding)、两职合一(Duality)、独立董事比例(PID)、董事会规模(Board)。具体衡量方法如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型构建

模型中可能存在互为因果等内生性问题,为此,参考已有文献的做法,本文对解释变量和控制变量采取滞后一期进行回归。

为了检验分析师关注对内部资本市场效率的影响,本文构建模型1,验证假设H1是否成立:

APS2t=α0+α1AnaAttentiont-1+α2Sizet-1+α3LEVt-1+α4ROAt-1+α5CCRt-1+α6Diversificationt-1+α7Statet-1+α8NOBt-1+α9Shareholdingt-1+α10Dualityt-1+α11PIDt-1+α12Boardt-1+∑year+ε

(1)

为了检验代理成本、融资约束在分析师关注对内部资本市场效率影响中的中介作用,本文构建模型2和模型3,验证假设H2、H3、H4是否成立:

AC1t(AC2t、FCt)=α0+α1AnaAttentiont-1+α2Sizet-1+α3LEVt-1+α4ROAt-1+α5CCRt-1+α6Diversificationt-1+α7Statet-1+α8NOBt-1+α9Shareholdingt-1+α10Dualityt-1+α11PIDt-1+α12Boardt-1+∑year+ε

(2)

APS2t=α0+α1AnaAttentiont-1+α2AC1t(AC2t、FCt)+α3Sizet-1+α4LEVt-1+α5ROAt-1+α6CCRt-1+α7Diversificationt-1+α8Statet-1+α9NOBt-1+α10Shareholdingt-1+α11Dualityt-1+α12PIDt-1+α13Boardt-1+∑year+ε

(3)

三、实证分析

(一)描述性统计

对各变量的描述性统计结果见表2。从表2中可以看出,内部资本市场效率(APS)的均值为0.0003,中位数为0.0001,说明内部资本市场整体有效,但是效率值偏低,且最小值为-0.0065,最大值为0.0069,说明各企业集团内部资本市场效率相差较多;解释变量APS2的均值为0.0348,中位数为0.0101;分析师关注度(AnaAttention)的均值为8.8258,意味着集团内成员企业的平均被分析师关注度可达到近9位,分析师治理机制已初具规模,但其最小值为0,最大值为28.5,差异较大;第一类代理成本(AC1)的最小值为0.0123,最大值为0.3460,第二类代理成本(AC2)的最小值为0.0012,最大值为0.2034,融资约束(FC)的最小值为0.0083,最大值为0.7730,说明企业集团之间的代理成本、融资约束水平相差较大。此外,各控制变量的统计结果也基本合理。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

表3列示了各主要变量的Pearson 相关系数。各主要变量的Pearson 相关系数均小于0.5,初步表明各主要变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 Pearson 相关性检验

(三)回归分析

1.分析师关注对内部资本市场效率的影响

对模型1的回归结果如表4所示,第(1)列为没有加入控制变量、只有解释变量时的回归结果,分析师关注度(AnaAttention)的系数为0.0035,与内部资本市场效率(APS2)在1%水平上显著正相关,表明分析师关注有利于内部资本市场效率的提高。第(2)列为加入控制变量时的回归结果,分析师关注度(AnaAttention)的系数为0.0022,且其影响仍在1%水平上显著正相关,这表明,在考虑了企业集团规模、股权性质等其他内部因素后,分析师关注对内部资本市场效率的提升作用依然显著。假设H1得到了验证。实际数据支持了本文的推理,即使分析师关注可能对管理层施加了业绩压力,但其作用较小,分析师关注更多地发挥了信息中介和外部监督作用,即分析师关注对内部资本市场效率的影响更加支持“信息需求观”。

表4 主效应回归结果

2.代理成本、融资约束的中介作用

对模型(2)的回归结果如表5第(1)、(3)、(5)列所示,分析师关注度(AnaAttention)对第一类代理成本(AC1)的系数为-0.0006,对第二类代理成本(AC2)的系数也为-0.0006,且均在1%水平上显著负相关,表明分析师关注有利于降低两类代理成本。由于企业集团的代理问题更为严重,分析师关注能够更充分地发挥信息中介和监督作用,以及分析师关注可能具有一定的传染效应,在监督本企业的同时,也对集团内的其他成员企业起到了警示作用,从而降低了两类代理成本。分析师关注度(AnaAttention)对融资约束(FC)的系数为-0.0024,且在1%水平上显著负相关,表明分析师关注的信息中介作用能够缓解企业的融资约束水平。

表5 中介效应回归结果

对模型3的回归结果如表5第(2)、(4)、(6)列所示,第一类代理成本(AC1)、第二类代理成本(AC2)、融资约束(FC)的系数分别为-0.2791、-0.3429和-0.0752,两类代理成本与内部资本市场效率(APS2)均在1%水平上显著负相关,融资约束(FC)与内部资本市场效率(APS2)在5%水平上显著负相关,且分析师关注度(AnaAttention)对内部资本市场效率(APS2)的影响一直显著为正,其系数与表4第(2)列模型(1)的回归结果中分析师关注度系数相比均有所下降,这表明两类代理成本、融资约束承担了一部分影响效应,降低了分析师关注对内部资本市场效率的影响,两类代理成本、融资约束确实在分析师关注与内部资本市场效率的关系间起到了部分中介作用。假设H2、H3、H4得到了验证。

(四)稳健性检验

在前述论证过程中,为缓解模型中可能存在的互为因果等内生性问题,已经对解释变量和控制变量采取滞后一期进行回归。为再次验证回归结果的可靠性,采用王峰娟、谢志华(2010)[18]提出的基于上期资产回报率的现金流敏感系数法(CFSa)代替前述方法衡量内部资本市场效率,对前述模型再次进行回归,计算公式为:

依据前述方法,同样对计算得出的基于上期资产回报率的现金流敏感系数CFSa乘100进行标准化得到CFSa2作为被解释变量进行回归。回归结果如表6所示,其结果依然支持前述论证。

表6 稳健性检验

四、进一步分析

为进一步探讨分析师关注对内部资本市场效率的影响作用,本文从股权性质和经济政策不确定性角度进行分组回归。在股权性质层面,分为国有性质组和非国有性质组,回归结果如表7列(1)列(2)所示。分析师关注度(AnaAttention)与内部资本市场效率(APS2)分别在5%、10%水平上正相关,经Suest检验不显著(chi2值为1.82),表明无论股权性质如何,分析师关注均有利于内部资本市场效率的提高。

表7 分组回归结果

在经济政策不确定性层面,以Baker等人构建的中国经济政策不确定性指数为依据,参考王红建(2014)[22]、潘洋(2021)[23]等的研究,用月度指标的均值来衡量年度经济政策不确定性,并滞后一期,然后以中位数将样本分为经济政策不确定性高组和经济政策不确定性低组,回归结果如表7列(3)列(4)所示。在经济政策不确定性高组,首先,分析师关注度(AnaAttention)与内部资本市场效率(APS2)在1%水平上显著正相关,而在经济政策不确定性低组,分析师关注度(AnaAttention)的系数不显著,因为二者显著性存在明显差异,本文未对此进行Suest检验。该结果表明,经济政策不确定性较高时,分析师关注对内部资本市场效率的提升作用更加明显。高度的经济政策不确定性会增加信息的模糊程度,加大利益相关者、监管部门等对管理层和股东行为的监督难度,掩盖管理层投资失败的责任,增加管理层与股东谋取私人利益的机会,从而损害内部资本市场效率。而分析师关注的信息中介和外部监督作用能够有效地缓解这一影响。而在经济不确定性较低时,信息清晰度较高,分析师关注所能发挥的作用有限。因此,经济政策不确定性较高时,分析师关注能够更好地发挥其作用,促进内部资本市场效率的提升。

五、结论与建议

本文以2008—2019年沪深A股上市公司作为初始样本,经过手工整理得到企业集团样本,通过实证分析来验证分析师关注对内部资本市场效率的影响以及作用路径。研究结果表明:(1)分析师关注显著提升了内部资本市场效率,分析师关注对内部资本市场效率的影响更加支持“信息需求观”。(2)两类代理成本、融资约束在分析师关注与内部资本市场效率的关系间起到了部分中介作用,阐明了分析师关注影响内部资本市场效率的潜在路径;(3)从企业集团层面来看,分析师关注显著降低了两类代理成本,给出了企业集团层面下,分析师关注对代理成本影响的经验证据。(4)进一步分析发现,无论股权性质如何,分析师关注均有利于内部资本市场效率的提高,在经济政策不确定性较高时,分析师关注对内部资本市场效率的提升作用更为显著。

当前,为了跟随经济高质量发展的步伐,如何推进上市公司的高质量发展成为热点话题。在寻求企业内部变革的情况下,外部治理机制的作用也不容忽视。企业集团要充分认识到当前内部资本市场运行的现状,在采取加强内部监督建设等措施的同时,将眼光移向企业外部,主动吸引分析师的关注,有效利用外部治理机制,提高内部资本市场效率。同时,相关部门应加强分析师队伍建设,扩大分析师关注的覆盖范围,提高分析师对企业的关注程度,使其更多地为资本市场提供一系列真实且可信的讯息,促进资本市场的良性运转,共同助力于上市公司的高质量发展。尤其是在经济政策不确定性较高时,企业和证券经营机构更应该注重分析师关注的作用,利用分析师关注来减弱经济政策不确定性所带来的不利影响。