信用风险传染与供应链商业信用配置——基于信用债违约的视角

李 鑫,朱冬青

(1.云南大学 经济学院,昆明 650500;2.云南民族大学 管理学院(会计学院),昆明 650500)

引 言

随着供给侧结构性改革推进,供应链上下游之间的关联关系进一步加深。与此同时,复杂多变的内外部环境导致我国宏观经济运行不佳,市场信用风险暴露程度增加,企业债券违约金额已呈现逐年增大的趋势。2021年“恒大”公告宣布无法履行高达2.6亿美元的担保义务,并“可能导致债权人要求债务加速到期”,紧缩的流动性让“恒大”面临着可能无法履行债务责任的风险。“恒大”的高负债所引发的流动性危机成为市场的关注焦点并引发信任恐慌,信任危机在供应商、客户和银行间蔓延。信用的恶化很有可能导致其供应链如施工企业等因信任度下降出现延期竣工的情况,从而影响整条供应链的利益,为进一步的信用风险埋下隐患。恒大信用风险事件的反复发酵可能传染至房地产行业的其他企业以及金融部门,引发系统性风险,威胁到我国金融系统的稳定性。

信用风险传染深刻影响着市场与行业的健康运行,我国也做出了相应的政策指引。2017年十九大会议指出,应“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”。同年,国务院设立“金融稳定发展委员会”,从监管层面加大力度,防治系统性金融风险。为完善宏观审慎政策治理机制,中国人民银行于2021年发布了《宏观审慎政策指引(试行)》,明确将系统性金融风险作为界定宏观审慎政策的重要相关概念,指出了要防止系统性金融风险跨机构、跨行业、跨市场和跨境传染,推动建设系统性金融风险防范化解体系,保证金融系统的健康稳定。相关政策的提出与监管体系的完善表明了国家对市场中企业信用违约问题的重视,以期通过政策力量尽可能抑制信用风险的进一步传染。

对于信用风险传染,现有文献多聚焦于企业间、银企关系间以及债券之间的相互影响(李永奎等,2017;陈庭强等,2011)[1-2]。而在我国,相对特殊的市场环境与社会制度、不健全的资本市场与金融体系以及银行间信贷歧视和不均衡供给的现象,导致我国金融市场融资功能较弱。企业通过债券、股权和银行信贷等方式进行融资则常常受限,此时企业就会转向融资成本更低的商业信用融资,以期丰富企业的资金流。而在供应链发生信用风险传染时,银行在提供贷款时面临的不确定性增加,出于对自身利益的考虑,银行会收缩对供应链企业的信贷供给。在这种情况下,企业一方面可能扩张商业信用为所在供应链提供更多可用于流转的资金来维持经营活动的进行;另一方面,企业也可能出于防止自身受到信用风险传染波及而收缩商业信用。那么在行业或地区发生信用风险传染现象时,供应链中的核心企业会如何调整对供应链相关企业的商业信用配置呢?这是本文关注的重点。

本文与以往研究的区别主要体现在:第一,现有文献多关注于信用风险在企业、银行、债券间的传染效应与结果,但目前鲜有研究从企业供应链的角度探讨信用风险在企业供应链间的传染对企业经营活动的影响以及信用风险是通过怎样的途径在供应链上蔓延。本文对信用风险在供应链的传染途径以及对企业经营的影响进行了探讨,为防范风险传染的政策制定提供了理论参考。第二,在信用风险传染发生时,企业产权性质、企业之间关系的差异会造成企业在商业信用供给选择上的差异。本文对国有企业与民营企业的商业信用供给差异与核心企业供应链上下游集中程度对商业信用配置的影响进行了分析,便于后续研究更深入地理解信用传染发生时不同企业的应对策略,并作为对商业信用研究的有益补充。

一、文献综述与研究假设

供应链的形成是社会化生产方式不断深入的必然结果,单一企业在市场上难以形成强劲的竞争力,而与上下游企业展开合作可以作为一个整体在市场上争取到更大的份额。融资性动机理论认为商业信用是银行信贷的重要替代,由于银行信贷歧视等原因,难以从金融机构获得贷款的企业会通过供应链进行商业信用融资来缓解自身的融资约束,这种现象在经济萧条时期更加明显。信用风险除了会在企业间、行业间进行传染,信用衍生品、供应链等也是信用风险的重要传染途径(Kwok和Leung,2009)[3]。

在供应链中,信用风险常由信息不对称、业务不稳定以及交易中存在风险等原因所引起,并以纵向传染的方式向上下游企业传染。信用风险的本身传播速度较快,外加利益矛盾、系统不稳定与环境动态变化等因素,进一步加剧了信用风险的传染性。常见的信用风险传染路径是供应链下游需求下降引起的信用风险逐级向上传递,同时应收账款等商业信用的违约现象会加剧信用风险传染的剧烈程度(田业钧,2016)[4]。当供应链下游企业因各种原因出现违约现象时,会导致上级企业的资金链断裂,从而可能导致上级企业也出现违约现象,违约风险因此在供应链一步步向上攀升,最终导致供应链中的核心企业出现财务损失。而在供应链信用风险传染的过程中,信用风险常常通过上下游企业间商业信用形成的借贷网络形成连锁反应(王彦超和林斌,2008)[5],并且风险传染对供应链中商业信用的资金流有更强的敏感性(谢小凤等,2021)[6],可见商业信用是风险蔓延的重要途径。商业信用供给是指企业主动或被动预付给供应商的货款或被客户占用的资金,主要包括应收账款、应收票据和预付账款等(刘林,2021)[7]。商业信用配置现象常发生在供应链的上下游,供应链的核心上市公司通常规模较大,市场地位高、融资信誉好,因此有能力与动机开展商业信用配置。以商业信用为传染路径的供应链信用风险传染常以弱势下游企业的应收账款违约的形式出现,且由于商业信用的存在,供应链上下游企业的资产负债表发生交集,增加了信用风险在企业间发生传染的可能性。

根据商业信用再配置机制,商业信用作为中小企业重要的替代银行信贷的融资渠道,在信用危机发生时其配置方式的选取对信用风险后续的传播与企业经营情况有着很大的影响,因此研究发生信用风险传染现象时企业对供应链上下游企业商业信用的配置情况具有重要意义。

一方面,上市公司可能出于维持供应链经营活动正常进行的目的,增加对供应链的商业供给。在发生信用风险传染时,由于上市公司通常财务状况较好、资金充足,因此抗风险能力更强;但上下游的弱势企业可能由于负债率高、现金持有量少以及现金流不充裕等问题,面临着更大的财务与经营风险,甚至可能发生供应链不同环节的企业出现大面积经营恶化或倒闭的问题(王长江和姜庆华,2019)[8]。这时,为保证供应链的完整性、确保上市公司的经营活动不受影响,并维持上市公司与供应链其他企业的健康合作关系,上市公司可能会为上下游企业提供商业信用,从而为其提供充足的流动性来降低财务风险,帮助其渡过难关,并对风险产生隔离效果,避免风险进一步传染。对于上市公司自身来说,在面对信用风险传染时,为了维持与客户的关系,保证销售规模的稳定,上市公司可以通过授予商业信用的方式促进自身销售额的增加、保持市场份额,并以此减少库存、降低存货风险与开支;同时,对于面对出现负面事件的行业,上市公司应及时出手为供应链增加流动性,也可以弱化投资者或金融机构的恐慌情绪,增强市场信心。因此,本文提出以下研究假设:

H1a:发生信用风险传染时,上市公司会增加对供应链的商业信用配置

另一方面,上市公司可能出于保证自身财务风险最低的目的,收缩对供应链的商业信用。在供应链中出现违约现象时,由于信用风险会快速传染,出于对未来经济的不乐观预期与及时止损、保证自身的财务风险最低的目的,上市公司可能会减少对上下游企业的商业信用供给。同时,负债率高、现金流不充裕、市场势力小的企业,面临的财务风险与经营风险也更大,这些企业对商业信用占用也有更大的需求,在获得上市公司的商业信用供给后,有可能会有进一步的违约现象出现,因此,核心企业出于对前景的悲观态度,可能会拒绝这些企业获得商业信用的需求。另外,供应链作为一个松散、开放的战略组织,企业之间无法做到信息充分共享,并存在着典型的委托代理问题,信息不对称较为严重,阻碍了契约签订与信任关系形成(王鲁昱和李科 2022)[9],在面对大范围的信用风险传染时企业间违约风险更大。从上市企业自身角度看,在同行业或地区发生信用风险传染或货币政策紧缩时,上市公司同样存在向银行借款困难的问题,此时可通过“开源节流”的方式增加对商业信用的占用,自我保留更多的流动性,上市公司甚至可能从商业信用供给方转变为商业信用需求方(高平,2011)[10]。因此,本文提出以下对立假设:

H1b:发生信用风险传染时,上市公司会减少对供应链的商业信用配置

当信用风险发生时,由于行业间或地区间信用风险溢出引发的“示范效应”和“放大效应”,可能导致同行业或同地区的非违约企业,因为与违约企业有相似的财务管理模式(田业钧,2016)[4],或有着相似的经营政策和投融资方向,导致同行业或同地区间不同公司都出现不同程度的信用违约风险,出现信用风险的横向传染,这种现象的出现也会降低银行对整个地区或行业的信用评级。同时,由于信用风险具有急剧传染性,当行业或地区内某企业出现违约问题时,会同蝴蝶效应一般使处于供应链不同环节的企业面临财务危机,进而引发大面积的企业经营恶化或倒闭问题,这时会导致向该供应链提供借贷服务的商业银行机构发生不良贷款,银行业出于自身利益考虑,也会促使信贷部门收缩贷款,从而使风险涉及范围内的企业面临融资约束,资金流动性下降会进一步加剧信用风险与财务危机,引发更严重的信贷收缩。从供应链金融的角度来看,商业银行以供应链金融的方式将核心企业与上下游中小企业作为一个整体进行授信(张慧锋,2022)[11],但这种融资模式也会受到信用风险的影响,一旦核心企业发生了失信情况,就会降低整体供应链金融业务的稳定性,进而降低商业银行的成本效益。基于以上考虑,本文提出以下研究假设:

H2a:融资成本是信用风险传染影响供应链商业信用配置的重要机制

H2b:借贷能力是信用风险传染影响供应链商业信用配置的重要机制

在因债权违约而引发信用风险的企业中,民营企业占了较大比重。相比国有企业,民营企业存在经营规模有限、融资渠道过少的问题,且民营企业获得银行信贷的难度更高,导致其很难获得充足的资金流动性。因此,当民营企业遇到信用风险传染时极易出现生产经营方面的问题,拉低企业的经济效益,而在面对自身财务状况都难以保全的情况时,民营企业很难有盈余资金为供应链上其他企业提供商业信用。但国有企业是由政府部门设定成立的,因此国有企业在要素市场与产品市场中可以获得政府部门更多的政策扶持(方军雄,2007)[12],并且国有企业在面临信用风险危机时,政府会对象征着国家资产的国有企业给予及时的援助,如政府通过干预银行信贷资源的配置,促使银行为国有企业提供信贷资金支持,帮助其渡过难关(杨刚,2021)[13]。同时,政府对国有企业内部体系如公司人事、信息、财产、投资项目等方面有着严格的要求与有效的风险管控,国有企业在面对信用风险时受影响更小(徐朝辉,2018)[14]。因此,有更充足的资金流来作为提供商业信用的资本。从银行业的角度看,由于在我国银行信贷市场中国有银行占有较大比重,相同的产权性质背景致使国有银行与国有企业有着天然的利益关联,再加上商业银行本身就追求稳妥与保险的信贷资产,因此更乐于为违约概率小的国有企业提供信贷支持。国有企业本身就寄托着政府对其弥补市场失灵、维持产业稳定的政治期望(高平,2021)[10],政府希望国有企业发挥其他经济、政策手段无法实现的市场效用,因此在发生信用风险传染时,通过提供商业信用的方式为陷入经营危机的其他企业提供流动性以维持供应链的稳定,是国有企业天生的政治责任。基于以上考虑,本文提出以下假设:

H3:信用风险传染对非国有企业供应链商业信用配置的影响更大

在供应链中核心企业的上下游企业越集中,表明核心企业的供应商与客户的市场地位越高,这会对核心企业商业信用配置的意愿造成影响(刘欢等,2015)[15]。供应商集中程度越高,说明核心企业在进行原材料采购时更容易对集中的某几家供应商形成依赖,供应商的议价能力会因此提高。在面临信用风险传染时,供应商出于保证自身资金流转与消解融资约束等动机,会凭借市场地位的优势,迫使核心企业为其增加商业信用供给,而核心企业为了避免供应商中断原材料供应,会同意上游企业增加商业信用供给的要求。同样在核心企业的下游客户集中度高时,除客户议价能力的提升之外,销售积压存货、维护与下游客户的健康合作关系也是核心企业增加对下游客户商业信用供给的重要原因。另外,在供应商集中程度高时,核心企业出于预防风险的动机,会持有更多的现金与金融资产。企业的供应商与客户集中程度越高,银行对它的借款规模也越大(胡雯莉和唐华军,2021)[16],在发生信用风险传染时供应链集中的企业会有更多的资金用于商业信用供给。因此,本文提出以下研究假设:

H4:信用风险传染对供应链越集中的企业商业信用配置的影响越大

二、数据来源、变量定义与模型设计

(一) 数据来源与样本选择

由于信用风险传染事件主要发生于2014年之后,因此本文以2014—2021年中国沪深A股上市公司为研究对象,探究信用风险传染对其在供应链内进行商业信用配置的影响。其中,公司基本财务数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。本文信用违约数据通过Wind数据库中手动整理获得。根据债券相应信息,将之匹配到对应的行业和城市,再根据行业和城市分类,对应生成行业与城市信用债违约总金额变量。其中,行业分类根据证监会《上市公司行业分类指引》(2012)标准进行分类。本文还将对样本进行如下处理:剔除ST、*ST、PT股;剔除主要变量缺失的公司;对所有连续型变量进行前后1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1. 信用风险传染

由于信用债券违约会引起媒体和公众的广泛关注,对金融市场网络产生冲击,导致信用风险传染,因此参考宁博等(2020)[17]的做法,使用企业所在地区和行业发生信用债违约的规模来衡量信用风险传染。考虑到债券违约金额规模越大,越会产生更高的影响力,此时信用风险传染现象可能越严重,因此分别以5亿、10亿、15亿作为门槛展开检验。同时,本文研究企业供应链信用风险传染对商业信用配置的影响,相比地区信用债券违约,行业信用债券违约能更有效衡量供应链信用风险传染的作用,因此选择后者作为核心解释变量,设置IFI变量。一些小规模的信用违约事件的传染效应影响相对有限,因此本文在企业所在行业出现违约总金额超过5亿后,IFI取1,否则取0。城市信用风险传染对供应链信用风险的影响将在后文作为补充研究。

2.商业信用

参考陈胜蓝和刘晓玲(2018)[18]对商业信用的定义:(1)以营业成本为基础定义,商业信用=(应收账款+应收票据+预付账款)/营业成本;(2)以营业收入为基础定义,商业信用=(应收账款+应收票据+预付账款)/营业收入。此外借鉴钟凯等(2022)[19]的做法,计算商业信用净额,以加强本文结论的稳健性。商业信用净额的计算方式分别为:(1)商业信用净额=(应收账款+应收票据+预付账款-应付账款-应付票据-预收账款)/营业成本;(2)商业信用净额=(应收账款+应收票据+预付账款-应付账款-应付票据-预收账款)/营业收入。本文以营业成本定义的商业信用(TCs_cost)来度量企业向供应链提供的商业信用配置额度,该数值越大,表明企业向供应链进行了规模越大的商业信用配给。

3. 中介变量

(1)债务融资成本。债务融资成本是企业为获取资金而缴纳的费用,包括融资费用及资金使用费。参考李广子和刘力(2009)[20]对债务融资成本的定义,用企业财务费用占期末总负债的比重作为企业债务融资成本(DebtCost)的衡量指标,该数值越大,表明企业债务融资成本越高。

1、经营性收入也称农业收入，主要源自种、养殖业的生产、加工和销售收入，占比分别为63.11%、63.54%、54.31%；

(2)借贷能力。银行借款额度的大小能反映企业的贷款能力,本文将银行借款拆分为长期借款与短期借款,并分别以其占企业总资产的比重作为银行借款能力的衡量指标。长期银行借款(Loloan)的占比越大,表明企业的贷款能力越强。

4. 控制变量

参考现有文献(王瑶和支晓强,2021;王鲁昱和李科,2022)[21-22],考虑到可能有其他因素对企业为下游提供商业信用融资造成影响,本文引入控制变量,具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

(三) 模型设计

为检验信用风险传染对商业信用配置的影响,结合上述理论分析,首先采用双向固定效应回归模型进行实证检验,具体如下:

TCs_Costi,t=α0+α1IFIi,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(1)

其中,i表示公司,t表示年份。TCs_cost为被解释变量,衡量企业对下游客户的商业信用配给。IFI为解释变量,反映行业信用风险传染。α0为模型中的常数项,ε为模型中的误差项,Controls为回归分析中涉及的控制变量。本文主要关注系数

α1,如果α1显著为负,表明信用风险传染会使得企业对供应链进行更少的商业信用配置。

其次,为了探讨企业债务融资成本与企业贷款能力的中介作用,本文采用逐步回归法检验中介效应,设定检验步骤和检验模型如下:

(2)

TCs_Costi,t=γ0+γ1IFIi,t+γ2DebtCosti,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(3)

中介效应的检验方法为:第一,判断方程(1)解释变量信用风险传染对被解释变量商业信用的系数α1是否显著,如果α1显著为负,表明信用风险传染会减小对供应链的商业信用融资规模。第二,在系数α1显著的前提下,依次对方程(2)方程(3)进行回归,若系数β1显著为正,表明信用风险传染会提高企业债务融资成本;同时,若系数γ2显著为负,表明信用风险传染提高了企业债务融资成本,而这将导致企业向供应链的商业信用配置规模缩水,验证了债务融资成本的中介作用。企业贷款能力的检验过程同理。

Loloani,t=β0+β1IFIi,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(4)

TCs_Costi,t=γ0+γ1IFIi,t+γ2Loloani,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(5)

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2展示了主要变量的描述性统计结果。从表中可以得知,变量IFI的标准差为0.442,说明在不同企业所处行业中,信用债违约事件发生的频率存在较大差异,且其平均数为0.267,代表着样本中近30%的企业面临着行业内信用风险传染,是值得关注的潜在问题。商业信用配置TCs_cost的平均数为0.362,与钟凯等(2022)[19]得到的数值大小基本一致,代表着在普遍情况下,企业的总营业成本中36.2%是由商业信用构成的,意味着商业信用是影响企业经营的重要因素。其他控制变量的统计特征详见表2。

表2 变量描述性统计结果

(二)信用风险传染与供应链商业信用配置

表3为行业或地区信用风险传染对于供应链商业信用配置的检验结果。首先,列(1)列(2)从行业的角度分析信用风险传染对企业商业信用配置的影响。结果表明未加入控制变量时,行业信用风险传染对供应链商业信用配置的影响显著为负,增加控制变量虽然导致系数绝对值降低,但显著性仍为1%。该结果验证了前文假设H1b,即行业信用风险传染可能会导致企业出于保证自身财务风险最低的目的,收缩对供应链的商业信用配置,不利于供应链金融发展。再从地区的角度检验两者之间关系,列(3)列(4)为城市信用风险传染的检验结果,说明无论是否加入控制变量,城市信用风险传染效应都不存在显著性。原因可能是在供应链商业信用配置主要是基于同一行业上下产业链的关联,由于同城市的企业主营业务不同,所面临的财务风险会比较分散,因此城市信用风险传染对商业信用配置的影响效果不明显。

表3 信用风险传染与供应链商业信用配置

(三)稳健性检验

基于主回归分析结果,为保证回归结果的稳健性,本文进行了如下检验:

1.更换违约门槛

在信用违约规模不同时,行业信用风险传染的影响程度可能会有所差异。一般来说,违约规模越大,信用风险传染范围越广,对于信贷市场乃至金融市场影响力更大,同时市场投资者对于违约问题的关注程度也会更高,因此信贷部门更可能通过收窄信贷配置以降低信用风险传染下的非违约企业的债务违约风险,以避免造成更大的损失,此时企业对供应链商业信用配置的反应也会更为剧烈。在主回归中,本文选择5亿元作为门槛,为了继续检验并验证结果的可靠性,本文更改信用违约规模门槛为10亿及15亿,同时替换信用违约规模为连续变量进行检验,回归结果如表4所示。结果发现,无论是替换违约规模门槛为10亿或15亿,还是选择连续变量进行回归,核心解释变量都至少在5%的水平上显著为负。不仅如此,比较不同违约金额门槛的系数大小可以得知,违约规模门槛越高对行业信用风险传染的影响越大,验证了前文结果的稳健性。

表4 稳健性检验:更换违约门槛

2.替换被解释变量

关于替换被解释变量的稳健性检验分为三个部分。首先,以营业收入为基础,定义TCs_inc为“(应收账款+应收票据+预付账款)/营业收入”,将其作为被解释变量纳入回归模型中,回归结果如表5列(1)列(2)所示,与主回归结果保持一致。其次,参考孙昌玲等(2021)的做法,构造了变量商业信用净额NTC_cost,其计算方法:(应收账款+应收票据+预付账款-应付账款-应付票据-预收账款)/营业成本。其回归结果如列(3)列(4)所示,与主回归结果一致。此外,为了排除企业在生产经营范围内扩大商业信用的可能性,参考钟凯等(2022)[19]的做法,测算企业在生产经营范围外给予的超额商业信用,构造变量TCs_res。具体回归结果如列(5)列(6)所示,皆与主回归结果一致,巩固了结论的可靠性。

表5 稳健性检验:替换被解释变量

3.剔除房地产样本

与其他行业相比,房地产行业重资产、高负债的特征,导致其信用债发行基数较大,违约事件发生的可能性也更高。据统计,2021年违约债券主体主要集中于房地产行业,以恒大为代表的房地产企业发生了多起债券违约事件。将房地产行业放入样本中回归,会高估行业信用风险传染对企业商业信用配置的影响,导致前文结果的可靠性下降。因此剔除了房地产行业的样本重复前文回归,表6列(1)的回归结果显示,IFI的系数值与显著性并不存在明显变化,因此通过剔除样本检验,验证了结论的稳健性。

表6 稳健性检验:替换被解释变量

4.PSM检验

为了排除样本自选择的内生性问题,本文进行了倾向性得分匹配检验(PSM),通过Probit模型进行倾向打分,并选择一对一最近邻匹配方法,最终匹配到7 428个样本。倾向得分匹配后的处理组、对照组各变量均值无显著差异,且标准误显著减小。在此基础上使用匹配后的样本重复前文回归。表6列(2)展示了PSM后的主回归结果,IFI仍在5%水平下显著为负,PSM检验通过。

四、机制分析

(一)融资成本机制

首先,信用违约导致银行对于非违约企业信贷紧缩,提高非违约企业的融资成本,由此形成信用风险传染,进而对于企业商业信用配置产生影响。为验证融资成本机制,本文采用中介效应回归,具体实证结果如表7所示,列(1)列(2)结果显示,加入控制变量后,信用风险传染系数在5%的水平上显著且为正,说明行业信用风险传染提高企业债务融资成本。列(3)列(4)中,加入控制变量,融资成本系数、信用风险传染系数在5%的水平上显著为负,并且信用风险传染的系数大小和显著性均有所减小,证明融资成本存在部分中介效应。因此假设H2a成立。信用风险传染导致企业需要付出更高的风险溢价来进行融资,高融资成本导致的流动性约束使得企业加速了供应链资金的回流速度,减少了对上下游企业商业信用配置。

表7 中介机制:融资成本

(二)借贷能力机制

除了融资成本作为信用风险传染和商业信用配置的中介变量以外,企业的借贷能力可能也存在中介机制。在信用违约发生后行业信用风险传染使得企业的借贷能力产生何种变化?本文采用长期借款占比来衡量企业借贷能力,具体结果如表8所示。列(1)列(2)结果表明,信用风险传染系数在5%的水平上显著为负,说明信用风险传染降低了企业向银行的借贷能力,长期借款占比明显下降。列(3)列(4)结果显示信用风险传染系数在1%的水平上显著为负,借贷能力系数在1%的水平上显著为正,说明借贷能力在信用风险传染与商业信用配置中发挥了部分中介效应。因此,假设H2b成立。这是因为信用违约事件导致银行提高对于企业借款要求,且由于短期债务对于企业的内部治理有更强的约束力,银行偏好于可以对企业监督更为频繁的短期借款模式。企业债务结构趋向于短期化说明其借贷能力下降,出于短期贷款的还款压力,企业会收缩商业信用配置,保证自身具有充足流动性。

表8 中介机制:借贷能力

为了进一步说明信用风险传染对企业借贷能力的影响,借鉴赖黎等(2019)[23]的做法,将信用风险传染分别与抵押贷款比例和信用贷款比例回归。表9列(1)列(2)因变量为抵押贷款比例,无论是否加入控制变量,发现信用风险传染均显著提高抵押贷款比例;列(3)列(4)为将因变量替换为信用贷款比例,加入控制变量后,发现信用违约会在1%的置信度水平下降低信用贷款比例。从抵押贷款和信用贷款结果来看,违约事件的发生会促进银行的抵押贷款,抑制信用贷款。信用贷款因为没有抵押物,贷款机构承担的风险较高,所以银行在违约事件发生后会减少对相关企业的信用贷款,增加抵押贷款,即银行对于行业内发生信用违约的企业采取信贷紧缩的手段,削弱了企业借贷能力。

表9 抵押贷款与信用贷款

五、异质性分析

(一)企业性质

接下来对企业性质在作用机制中的差异进行讨论。一方面,国有企业由于与政府天然的联系,并承担了除生产经营以外的政策性任务,享有更大的融资优势(李广子和刘力,2009)[20]与更多的政策倾斜;另一方面,国有企业因自身的非经济目标(黄速建和余菁,2006)[24],比民营企业承担更多的社会责任。在面临信用风险传染时,地方国有企业出于稳定经济发展的社会责任,可能比非国企投入更多的商业信用以扶持中小型企业的稳定发展。因此,信用风险传染对国有企业商业信用配置的负面影响可能会更小。表10将样本分为国企与非国企两个样本组进行异质性分析。由表10结果可以得知,信用风险传染对商业信用配置的负面影响主要集中在非国有企业,但这种影响对国有企业并不明显,验证了前文假设H3。

表10 异质性:企业性质

(二)供应链集中度

客户和供应商集中度体现出交易双方的话语权。当上市公司的客户和供应商集中度越低时其话语权相对越高,不容易依赖大客户提供订单支持与供应商的产能约束,谈判能力相对更强。因而,这类处于优势地位的企业更有通过商业信用获取更多金融收益的动机和能力。本文根据“(前五大供应商采购比例+前五大客户销售比例之和)/2”来划分供应链集中度。表11展示了将样本划分为供应链集中度高、低分组回归结果。从表11结果不难看出,供应链集中度低的样本组系数更高且更显著。说明供应商与客户较为单一的企业话语权较低,在面临信用风险传染时,企业会倾向于进行更多商业信用配置以维护供应链利益,假设H4得到验证。

表11 异质性:供应链集中度

(三)银行业竞争

根据市场势力假说,银行业集中度越低,银行业竞争程度越高,当地银行将面临更多的同业竞争,使市场中的主体面临较低的贷款成本,因此银行业竞争将有效缓解融资贵、融资难问题,减小地方企业的融资约束(张金清与阚细兵,2018)[25]。从上文分析可知,在面临信用风险传染时,上市企业融资能力受到约束,而地方激烈的银行业竞争可以使这些企业贷款可获性增加,从而提高企业供应链商业信用配置。借鉴张璇等(2019)[26]的做法,根据地方银行业分支机构数量计算银行业竞争程度,并根据竞争程度进行分组回归。具体结果如表12所示,银行业竞争程度较低的样本组在面临信用风险传染时,商业信用配置程度显然更低。

表12 异质性:银行业竞争

六、结论与启示

2014年以前,我国债券市场从未出现信用债违约事件。但随着实体经济的逐年下行,频繁的信用债违约对我国经济的稳步发展构成了威胁。本文以2014—2021年中国信用债“违约潮”为背景,探究信用风险传染对企业商业信用配置的影响,试图挖掘其中的影响机制。研究发现:(1)行业信用风险传染对上市企业的商业信用配置具有负面影响,企业会降低供应链商业信用配置以保证自身流动性充裕,但城市信用风险传染并不会存在这种影响。该结论经过更换违约门槛、替换被解释变量、剔除房地产行业样本、PSM等稳健性检验后保持不变。(2)信用风险传染的同时通过提高企业债务融资成本,降低企业借贷能力,从而减少企业在供应链中的商业信用配置。企业抵押借款比例的上升也反映了银行等信贷机构对于发生信用风险传染行业的信贷紧缩策略。(3)相比于国有企业,信用风险传染对非国有企业商业信用配置的负面作用更大。供应链集中度越低,信用风险传染对商业信用配置的负面影响越大。所在地银行业集中度越低的企业,信用风险传染对其商业信用配置的负面影响越明显。

根据结论本文得到如下启示:(1)在发生信用债违约事件时,需积极防范信用风险传染的潜在隐患,不能因自身较高的市场地位与资金实力而轻视风险,并忽视了风险管理的必要性。同时,需要做好供应链管理,发挥与供应链上下游中小企业的协同效应,扶持中小企业抵御风险的能力。(2)对于地方中小型企业,在涉及金额较大的违约环境中,需做好对信用债风险传染的抵御,积极地向供应链上的大型企业寻求帮助,并努力充当供应链上的重要“一环”,有效地发挥在供应链中不可替代的作用。(3)地方政府与监管部门应从“根”治理,客观、公正地评估发行主体的潜在风险,严格把关信用债发行评级,从根源上抑制地方信用风险传染。(4)地方应有效保证中小企业贷款的可获得性,缓解“融资难、融资贵”问题,确保中小企业对信用风险传染具有一定的抵御能力。