前海开源基金吴国清：A/H黄金板块仍具备配置价值

林蔓

今年以来，在国内经济弱复苏以及欧美经济高通胀的背景下，A股市场走势分化。但与此同时，黄金价格持续强劲。今年5月4日，伦敦金价再次突破2000美元。这也是自2020年8月以来金价第三次突破2000美元。对于后期的金价走势，市场存在一定分歧。前海开源金银珠宝主题基金的基金经理吴国清表示，2023年看跌实际利率，看涨黄金的核心逻辑清晰，A/H黄金板块仍具备配置价值。

2023年看跌实际利率、看涨黄金的核心逻辑

前海开源基金的吴国清系清华大学博士，2015年8月，加入前海开源基金管理公司，现任执行投资总监。吴国清表示，本轮黄金的上涨始自2022年四季度。伦敦金价格自1614美元见底回升，今年5月4日最高涨至2072美元，最高涨幅超过28%。吴国清认为，用美国实际利率框架来回溯新冠疫情爆发以来的全球宏观经济周期主要矛盾的变迁，可以较为清晰地推演出2023年看跌实际利率，看涨黄金的核心逻辑。

吴国清指出，美国核心CPI见顶回落，市场利率见顶回落，美联储2022年12月、2023年1月加息节奏放缓。实际利率的下行以及金价牛市的开启无疑与美国通胀水平的回落密切相关。而事实上，2022年7月以来，美国CPI开始见顶回落，这直接驱动了美债10年期收益率自11月7日从4.22%开始见顶回落，也导致美联储加息节奏出现了显著的放缓。美债十年期利率见顶回落，直接驱动了2022年四季度的实际利率下行和金价上涨。

“美债市场利率对政策利率的领先性，源于市场利率和政策利率的立场不同。市场利率的主要功能是价格发现；而美联储主要目标是充分就业和价格稳定，在当前的主要任务是防范通胀失控的尾部风险，因此对于政策利率的预期管理具有明显的滞后性。考虑到美联储连续、大幅加息的累积效应和时滞效应，美国经济衰退的概率正在上升，美国通胀水平的回落将有效解除美联储货币宽松的掣肘。随着美联储政策利率从加速加息到放缓加息、停止加息甚至到降息，美债市场利率有望驱动实际利率大幅下降，金价已经进入牛市右侧上行通道。”

另一方面，去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势将愈加凸显，全球黄金储备的提升空间潜力较大。全球央行购金在2021-2022年异军突起，未来有望驱动黄金实体供需趋紧，推升黄金价格。因此，吴国清认为，2023年的黄金定价本质上正在反映两个层面的显著变化，一是周期性的，即美联储从加息周期进入降息周期所带来的实际利率下降；二是结构性的，即逆全球化、全球贸易多极化所带来的全球货币体系的深刻变革，导致黄金储备的购买需求正在上升。

“站在当前前所未有之大变局的时期，我们有理由相信，黄金作为人类信用体系的终极量度，有望在周期性的反转叠加结构性变革力量的双重影响下大放异彩，预计大概率可以突破此前伦敦现货金价2020年8月创出的2075美元/盎司的历史高点，创出较高涨幅，甚至达到2300-2500美元/盎司的水平。”吴国清总结道。

A/H黄金板块迎来重大配置机遇

作为一位对周期研究有着深刻理解的基金经理，吴国清的黄金投资逻辑正在被市场验证。对于黄金主题的上市公司，吴国清认为，2023年A/H黄金板块有望迎来重大配置机遇，并给出了四大理由。

一是黄金板块具备看涨期权价值。即使美国通胀在回落过程中韧性较强，可能导致美联储鹰派超预期从而引发美元金价和全球股票市场回调，但考虑到人民币汇率具备较强弹性，人民币贬值会对人民币金价提供较强支撑，使得黄金股具备较强的相对收益和看涨期权价值。

二是黄金行业作为强周期行业，上市公司的微观经营和管理机制均具备较强的顺周期性，随着金价中枢逐步抬升，公司业绩的改善和向上弹性越来越凸显，公司管理机制也容易出现正向改善。尤其是对于原先管理机制较弱、成本偏高、业绩偏低的公司，盈利改善和估值消化的速度反而更快。

图：伦敦金周线走势（2010.5-2023.5）

数据来源：文华财经

三是成长性和安全性的重估空间大。拉长时间来看，金价自2015年12月2日收盤价1053美元/盎司开始见底回升，震荡上行，历经七年，这驱动了黄金上市公司报表的系统性改善，这也使得国内黄金上市公司具备了较强的资本开支能力和意愿，这也奠定了样本公司未来储量、产量成长的基石。同时，在逆全球化背景下，海外地缘政治风险上升，对于黄金这种稀缺的战略性资源，“安全的成长性”或将愈加重要。市场也会给予相关资产越来越显著的安全溢价。

四是重视港股黄金股折价的修复。从分子端看，由于港币严格盯住美元，使得港币金价在美元贬值背景下，能和美元金价享有同样的涨价弹性，而不受制于人民币升值的对冲影响，使得港币标价的业绩弹性更大；从分母端看，由于2022年港股市场大幅下跌，整体估值处于低位，随着美联储加息放缓重估空间较大。当前，A/H同时上市的有色公司的港股折价有望出现一定程度的收窄。