发行可转债对上市公司经营业绩影响的实证研究

王媛媛

可转债作为金融衍生品，具有股票、债券、期权的多重优势，是上市公司重要的再融资工具。2017年，再融资新规发布后，可转债市场迎来了发展的高潮，发行规模呈现爆发式的增长，2019-2021年连续三年发行规模均超过2500亿元，2021年A股市场可转债发行规模达到了2771.67亿元，一级市场热度不减，二级市场持续追捧，中证转债指数涨幅达到17.32%。本文通过选取2019-2021年间发行的可转债A股上市公司（不含银行、证券等金融类）作为实证分析的研究对象，建立多元线性回归模型；并结合国内光伏激光设备的龙头企业武汉A激光科技股份有限公司发行的可转债，对其正股价格的波动进行研究分析，研究结果表明：上市公司发行可转债之后短期内经营业绩有所下滑，正股价格异常波动不显著。

一、引言

所谓可转债，是指债券持有人按照可转债的条款规定，在持有期间获得相应的利息，在到期日获得本金和一定的利息补偿；债券持有人也可以行使权利按照发行时约定的价格将债券转换为标的股票或者回售给发行方；同时，发行方有义务按照发行时约定的条款将债券赎回或者将转股价格向下修正。可转债反映了上市公司、管理层、大股东、普通债权人和可转债投资者多方的利益，其发行和条款设计亦是多方博弈后均衡的结果。

二、文献综述

通过梳理现行主要的三种关于可转债发行动机的实证检验结果，为本文的实证研究分析提供理论基础。可转债发行动因的理论假设：

（一）连续融资假说

Mayers提出连续融资假说。Mayers认为可转债具有配合投资支出现金流的功能，在企业长期投资中扮演重要角色。通过可转换债务的设计减轻项目投资过程中权益和融资过程中的财务问题，凭借回购条款实施强制转股，进而实施股权融资减少公司现金流的支出，利用可转债极低的票息控制融资成本，通过转股避免本金归还。

（二）信息不对称问题

当管理层与股东的利益不一致时会导致代理问题的产生。Constatinide G，B Grundy建立的模型证明：可转换债券可以传递与公司前景相关的正向资讯给投资者。

（三）后门权益理论

该理论的假设前提是投资者与管理层之间存在信息不对称的问题，由Stein进一步发展了可转债的动机，他认为公司为避免价值被低估，股票价格被投资者压制，公司面临严重的逆向选择成本过高时更倾向于发行可转债。

三、数据选取和实证分析

（一）数据来源

本文数据均来自Wind数据库、国泰安Csmar数据库、东方财富网、巨潮资讯。截至2022年7月12日，A股市场有187支新股上市，剔除证监会行业分类下的金融类公司，选取挂牌交易至少三年且初次发行可转债的A股上市公司作为样本数据，筛选后得到49家样本公司。

（二）模型设计及回归分析

为研究可转债融资对A股上市公司经营业绩的影响，使用SPSS软件进行分析。将净资产收益率作为因变量，企业规模、发行状态、利润总额同比增长率、周转性、短期偿债性作为控制变量，成长性作为自变量，使用线性回归进行分析，本文构建多元回归模型∶

其中，β0为常数项，β1、β2、β3、β4和β5为回归系数，为随机变量。

根据表2可以看出，模型R2为0.047，解释效果一般，模型显著性小于0.05，模型拟合成功，根据控制变量的显著性可以看出，利润总额同比增长率显著性小于0.05，能够对净资产收益率产生显著影响。随后将成长性作为自变量纳入第二层建立回归方程M2，根据下表可以看出，模型R2为0.323，模型解释效果较好，自变量能够较好的预测因变量，同时模型的显著性和F变化显著性均小于0.05，说明模型拟合成功，同时新加入自变量后模型显著成立。根据模型自变量显著性可以看出，在排除控制变量的干预后，成长性对净资产收益率显著性小于0.05，存在显著正向影响。

（三）描述性统计

描述性统计结果如表3所示。由描述性统计结果可知，公司发行可转债当年，净资产收益率的均值出现降低，发行可转债后一年进一步下降，且最小值为负值，并且均值的数值为8.5和2.6，发行后的均值比当年缩小了近乎4倍，这说明企业在发行可转债后，经营业绩出现显著下滑。即使公司的资产规模在发行可转债当年有小幅度上升，但整体而言可转债发行前后资产规模保持恒定。由于发行可转债导致公司债务增加，从而应收账款周转率在发行当年开始逐渐降低，发行可转债后一年，流动比率的值也出现降低数值的趋势，可利润总额增长率在发行可转债当年和之后一年大幅度下降，结合每股收益增长率持续下降趋势，说明上市公司发行可转债之后成长能力有明显的减弱。

四、案例分析

第一，A激光（300776）是一家以自主创业激光技术为核心，专注于光伏、新型显示、泛半导体行业，集激光精密加工设备设计、研发和制造为一体的整体解决方案提供商，在太阳能电池激光工艺设备领域全球市场占有率第一，选取其发行的可转债（123121.SZ）具有代表性。

第二，将A激光正式发布可转债的公告日2021年8月5号定为窗口日，事件窗口期为[0-30]天。通过量化分析，根据回归法计算，把市场波动设为1，正股价格波动于市场一致时，Beta值为1，当正股价格波动幅度强于市场波动时，Beta值大于1，当正股价格波动幅度弱于市场波动时，Beta值小于1。由表4可以发现在发行可转债窗口期[0-10]天内，Beta值小于1，波动较小，窗口期[11-30]天Beta值大于1，正股价格受波动幅度有所增加。结合正股价格分析，窗口期内正股价格变动趋势不明显受到公告效应的影响较小，股价较稳定。

第三，通过事件研究法分析得出，A激光发布的可转债公告对公司的影响较小，公告发布前后市场反应虽然有小幅度的震荡，但总体一直处于平稳状态且负面影响极为短暂。得益于A激光稳健的基本面和精准的发行时机。作为成长期公司的典范，受益于行业强大的竞争力、基于环保需求提升和“以构建新能源为主体的新型电力系统”的时代背景；光伏行业发展的关注度不断上升，未来光伏设备行业景气度将越来越高。2021年以來公司毛利率逐步提升，公司此时通过发行转债募资8.4亿元，投资于高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目和新型显示行业激光技术及设备应用研发项目；尽管项目的回收期较长，短期内无法快速提升公司经营业绩，且发行可转债当年，债务总额增多导致财务及经营风险有所增加；但通过向投资者展现初步实现的新领域布局成果；使投资者对其转债资金的募集和投放项目有了中肯的评价和美好的期待，从而给公司正股价格带来了显著的正向效应，强有力的抵挡了内外部的潜在风险。截至2022年三季度，A激光的毛利率和净利率分别为46.9%和31.95%，较去年同期分别增长2.30和1.84个百分点，其中三季度毛利率达到47.2%，盈利能力维持在高位，经营活动现金流净额3.40亿元，较去年同期1.78亿元增长91.13%，现金流状况显著改善。截至2022年9月30日收盘价格为173.41元/股较公告日176元/股，发行满一年后正股价格依旧稳定。

五、结论与建议

在上市公司治理过程中，处于成熟期的上市公司，面临着庞大的组织结构、扑朔迷离的机遇、亟需突破的瓶颈、无法取舍的市场占有率；较成长期的上市公司来说，成熟期的上市公司的现金流增长速度更迅猛更难以预测，融资计划难以支撑错综复杂的资金链；控股股东掌控着全面详实的经营信息，利用自身的影响力左右公司再融资的决策。可转债作为复合型融资工具能有效的缓解多方的代理问题，同时，转股有一定的时间期限可以使股权的稀释速度得到延迟，可转债发行对原A股股东进行优先配售，且没有禁售期的限制，直接转为流通股，控股股东通过减持可以获得既得利益。鉴于可转债的高门槛和低成本，控股股东为了确保公司的盈利水平在自身的利益的驱动之下，为避免衰退期的提前降临，更愿意为公司的发展实施支撑行为，向市场和投资者示好，故发行可转债有利于督促内部治理的整顿，规范公司的决策行为，理智对待过度和投资不足的难题。

然而，短期内发行可转债影响上市公司经营业绩的事实也不容小觑，市场化进程、资本市场风云、宏观政策的引领是上市公司面临的无法规避和难以预测的外生变量。2022年8月1日，可转债新规发布后，可转债炒作现象得到有效遏制，新规落地以来的近两个月时间，资本市场发生积极变化，市场趋于理性，可转债与正股联动更加紧密，债估值更趋合理，这对增强市场透明度、稳定市场预期等起到了积极作用。

综上所述，现阶段上市公司发行可转债要对自身所处的生命周期阶段和发行可转债的动机有清醒充分的认知，要理智的评估自身的抗风险能力，合理的选取发行的时机，不跟风、不盲从，更不随波逐流。发行可转债是为了支撑公司在未来可持续的良性发展和在业内更好的生存，而不是为了扩充现有的资产规模和商业版图。

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作者单位：武汉锐科光纤激光技术股份有限公司