基于BEER模型的人民币均衡汇率研究

王静

随着经济和金融的发展，国际贸易和结算成为经济的重要发展环节。汇率作为重要的经济变量，影响着国际经济的变动。人民币汇率的失调会影响经济的正常发展，甚至会引发金融危机或经济危机。如何确定并将人民币汇率维持在合理均衡的水平，对我国的外汇管理和国际经济具有重要的意义。本文基于BEER模型，通过对人民币真实有效汇率及其影响因素进行实证分析，测算出人民币汇率的失调程度，并提出针对性建议。

随着经济和金融的发展，国际贸易和结算成为经济的重要发展环节。汇率作为重要的经济变量，影响着国际经济的变动。人民币汇率的失调会影响经济的正常发展，甚至会引发金融危机或经济危机。特别是近年来，国际经济体的贸易冲突和新冠肺炎疫情的蔓延，都对人民币汇率波动造成一定的冲击。如何确定并将人民币汇率维持在合理均衡的水平，对我国的外汇管理和国际经济具有重要的意义。本文通过对人民币真实有效汇率及其影响因素进行实证分析，测算出人民币汇率的失调程度，并提出针对性建议。

一、人民币均衡汇率理论研究

在20世纪初，国外学者开始了对均衡汇率的研究。纳克斯（Nurkse）首先提出了完整的均衡汇率概念：能够使国际收支实现均衡的汇率。斯旺（Swan）提出，均衡汇率是与宏观经济、内外部经济均衡相一致的汇率。在此基础上，国内学者对人民币均衡汇率在于使用一定的模型和实证数据测算人民币实际汇率的失调程度，从而帮助货币当局进行相关决策。

近年来，国内对人民币均衡汇率的研究出现不同的侧重点。魏巍贤、张军令（2018）利用改进后的全球贸易分析模型（GTAP模型），分析了在不同资本管制程度下人民币汇率变动的经济影响，认为随着资本管制的放松，人民币汇率变动的效应将会放大。尹相颐、刘东坡（2019）利用时变参数模型，选择泰勒规则作为经济基本面因素，对人民币兑美、日、欧元的名义均衡汇率及其失调程度进行测算。周姝彤、王春洋（2020）基于麦金农国内吸收一般均衡分析框架，分析了人民币汇率制度市场化改革对国内吸收的影响，认为资本账户逐步开放与汇率制度市场化改革的配套推进，有助于规避国际游资冲击的风险，有助于提高和维持货币政策的有效性和独立性，有助于构建汇率异常波动的防范和应对机制，从而实现汇率市场化和资本项目开放条件下我国宏观经济的平稳运行。杨长江、钟宁桦（2021）认为相对于基本均衡汇率等方法，扩展型的购买力平价方法更适合度量人民币均衡汇率水平。何昌（2021）利用收入差值法估算了基于人民币汇率的修正的“巨无霸指数”，以此来测算人民币汇率是否高估。但使用BEER模型对人民币均衡汇率的研究仍处于主流。李富有等（2016）、刘健（2018）、田诗文（2019）基于BEER模型的分析，研究人民币均衡汇率及人民币实际有效汇率的失调程度。

二、人民币均衡汇率实证分析

（一）模型的建立

结合我国的汇率发展实际和模型设定的条件要求，本文选择使用均衡实际汇率模型（BEER模型）建模，建立实际有效汇率与相关变量之间的线性模型。采用该模型的理由如下：一是BEER模型可以较好地解释短期和中长期的均衡汇率；二是BEER模型涉及的基本经济变量具有数据易获得性；三是BEER模型更适用于我国的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。

（二）變量的确定

本文选择的经济变量为时间序列数据，结合数据的获得性和准确性，时间区间为2002年7月至2021年3月，样本数量225个。

被解释变量是人民币实际有效汇率，选择人民币真实有效汇率表示，用ER代表，即剔除了通货膨胀对货币购买力影响后的有效汇率，数据来源于国际清算银行。

解释变量有4个。一是劳动生产率，选择国民生产总值表示，用GDP代表，数据来源于国家统计局数据，使用Eviews软件将季度数据转换为月度数据；二是实际利差，选择人民币银行间隔夜拆借利率与美国联邦储备局隔夜拆借利率之差表示，用ID代表，数据来源于中国人民银行和美国联邦储备局官方网站统计数据；三是贸易条件，选择中国出口额与进口额的比率表示，用TOT代表，数据来源于中经网统计数据库；四是贸易开放度，使用进出口总额与GDP的比率表示，用OPEN代表，数据来源于中经网统计数据库。根据数据的特点，对ER、GDP、TOT作对数处理。由此，可以建立以下BEER模型：

ER=f（lnGDP，ID，lnTOT，OPEN）

（三）人民币均衡汇率估算

1.平稳性检验。平稳性检验是验证时间序列数据是否存在平稳性的方法，常用方法是ADF单位根检验法。为了避免时间序列数据出现“伪回归”的情况，需要先将解释变量和被解释变量作平稳性检验。本文用Eviews7.0对所有变量进行ADF单位根检验，检验结果显示所有变量存在一阶单整。

2.协整分析。如果时间序列之间存在平稳性，则其必然存在协整关系。本文使用E-G两步法进行协整检验。第一步，用一般回归方法（OLS）得出回归方程式和残差序列；第二步，用ADF单位根检验方法检验残差序列的平稳性，如果残差序列是平稳的，则变量之间存在协整关系，说明回归方程式是有效的。

首先，使用Eviews对变量进行OLS回归，可以得到如下回归结果（图1）。

上述结果表明，R2约为0.87，模型拟合度较好。P值均小于0.05，说明变量系数具有显著性。

其次，对残差序列ECM进行单位根检验，检验结果见表1。

检验结果表明，残差序列在1%的水平下显著，则说明残差序列具有平稳性，变量之间存在协整关系。那么变量间的协整关系可以表示为：

lnER=3.576＋0.12lnGDP＋0.007ID＋0.036lnTOT－0.513OPEN                                                           式（1）

3.格兰杰因果检验。格兰杰因果检验是通过一定的假设，使用统计推断方法，检验两变量之间的因果关系，是探究历史数据对滞后期变量的影响关系。据此，对人民币实际有效汇率分别与劳动生产率、实际利差、贸易条件、贸易开放度之间进行格兰杰因果检验，结果如下表（表2）。

（四）人民币失调程度估算

本文使用H-P滤波方法进行长期人民币汇率失调测算。首先，使用Eviews软件将基本经济变量劳动生产率、实际利差、贸易条件和贸易开放度进行H-P滤波分析，将得出的平稳时间序列分别命名为HPlnGDP，HPID，HPlnTOT和HPOPEN。然后使用协整方法得出长期均衡方程，它表示长期人民币均衡汇率（Long-term ER，简称LER）。

L（lnER）=4.559+0.011HPlnGDP+0.011HPID+0.412HPlnTOT－1.141HPOPEN                                                       式（2）

根據式（2）可以计算长期人民币均衡汇率LER，随后与人民币真实有效汇率ER之间进行比较，比较关系如下图2。

从上图可以看出，长期人民币失调程度历经高估——低估——高估——低估的循环演变，真实汇率的过度波动总要在后期进行反向调整。根据长期汇率失调程度的计算公式：长期汇率失调程度（longterm misalignment，简称LMIS）=（真实汇率-长期均衡汇率）/长期均衡汇率，计算长期汇率失调程度（图3）。

三、人民币汇率失调程度实证分析

（一）人民币均衡汇率测算结果分析

从平稳性检验、协整检验和格兰杰因果检验结果可以看出，人民币真实有效汇率与劳动生产率、实际利差、贸易条件、贸易开放度之间存在协整关系，这说明式（1）的长期均衡关系是成立的。

在影响方向上，人民币真实有效汇率与劳动生产率、实际利差、贸易条件之间是正向变动关系；人民币真实有效汇率与贸易开放度之间是反向变动关系。 在影响程度上，贸易开放度、劳动生产率、贸易条件和实际利差对人民币真实有效汇率的影响程度逐渐下降。其中，贸易开放度、劳动生产率对人民币真实有效汇率的影响程度分别达到0.513和0.12。在格兰杰因果关系上，滞后期不同，人民币真实有效汇率与不同经济变量的格兰杰因果关系不同。在滞后期为1期时，劳动生产率是人民币真实有效汇率的格兰杰原因，而且是单方向的格兰杰原因；人民币真实有效汇率是贸易条件、贸易开放度的格兰杰原因，同时也是单方向的格兰杰原因。在滞后期为2期时，劳动生产率、贸易开放度是人民币真实有效汇率的单方向格兰杰原因。从检验结果看，劳动生产率和贸易条件都显著影响人民币真实有效汇率，但贸易条件和实际利差对人民币真实有效汇率的影响在滞后2期内都不显著。

（二）人民币失调程度估算结果分析

从图3中可以看出，在2002年7月至2021年3月，人民币汇率长期失调程度在（-0.06，0.35）之间，平均失调程度在0.01。人民币汇率显著高估的年度有2004年、2005年、2006年、2009年、2015年、2020年和2021年，人民币汇率显著低估的年度有2007年、2008年和2009年。特别是2020年以来人民币汇率长期失调程度波动较大，人民币一直处于高估阶段，最高失调程度高达35%。

从人民币汇率失调程度的数据来看，人民币真实有效汇率偏离长期均衡水平是由经济基本面和汇率体制的原因引起的。一是2004年、2005年人民币汇率的高估，是因为我国汇率体制改革的前期预期和汇改后的后期调整起了主要作用，使市场对人民币走势产生了走强的预期，从而使人民币汇率呈现高估状态。二是2009年、2015年的人民币汇率高估是因为发生了波及世界经济层面的金融危机，国际上经济大国为了国内经济的维稳，从而迫使人民币汇率持续升值，人民币汇率呈现高估状态。三是2020年以来的人民币汇率高估，因为新冠肺炎疫情的暴发和中美贸易纠纷的升级，我国贸易顺差持续增长，导致人民币汇率呈现高估状态。四是2007年——2009年间的人民币汇率低估，是我国经历了2006年1月至2007年6月的8次存款准备金上调，加大了我国国内外利差水平，引发人民币贬值；在2008年至2009之间，人民币存在低估情形，但低估程度不断减小。

四、相关建议

人民币汇率失调对我国宏观经济的影响巨大。汇率高估会使我国经济在国际贸易中处于不利地位，产生大量投机行为，可能导致经济危机的发生。汇率低估会影响我国国内经济稳定和长期经济增长。而均衡汇率是使人民币真实有效汇率和均衡汇率达到同一水平的最佳状态，是我国力图达到的理想目标。达到均衡汇率目标，需要不断完善现有的汇率体制。随着我国对外开放的进一步加强和世界经济金融发展的全球化，我国有必要根据实际经济情况，有条不紊地推动我国我国人民币汇率改革，使人民币汇率始终保持一个合理、均衡的发展水平。

一是建议增加汇率的双向波动程度。根据当今国际形势，未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，人民币汇率的双向波动将成为常态化。适时适度使用公开表态、窗口指导、资本管制等措施，合理引导市场预期，树立人民币汇率“风险中性”的理念；增加汇率双向波动的幅度，持续关注国际主要经济体的货币政策变动，强化投机行为的打击力度，进一步促进人民币币值稳定，防止出现较大的汇率风险。

二是建议进一步推动汇率市场化改革。考虑稳步推进人民币汇率市场化改革，降低外部干预的频率，降低人民币汇率因人为因素造成的高估或低估。完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为市场提供更多风险对冲工具，有效管理风险敞口，发挥汇率调解国内经济和国际收支的自动稳定器作用。

三是建议逐步推进人民币资本项目可兑换。加大贸易开放力度，可逐步放宽境外直接投资、债权证券投资和金融衍生品投资，为人民币将来的完全自由浮动与国际化发展奠定市场基础，促进人民币汇率在合理均衡水平上的相对稳定。

参考文献：

［1］杨长江，钟宁桦.购买力平价与人民币均衡汇率，《金融研究》［J］，2021（01）：P36-50.

［2］何昌.均衡汇率估算方法与人民币汇率话语权，《金融论坛》［J］，2021（05）：P12-15.

［3］周姝彤，王春洋.人民币汇率制度市场化改革对国内吸收的影响——基于麦金农国内吸收一般均衡分析框架，《当代经济研究》［J］，2020（01）：P103-111.

［4］田诗文.基于BEER模型的人民币均衡汇率与汇率失衡研究，《世界经济与政治论坛》［J］，2019（05）：P1-23.

［5］尹相颐，刘东坡.人民币名义均衡汇率估计——基于时变参数模型的实证分析，《经济与管理评论》［J］，2019（02）：p128-137.

［6］魏巍贤，张军令.人民币汇率变动、跨境资本流动与资本管制——基于多国一般均衡模型的分析，《国际金融研究》［J］，2018（10）：P13-20.

［7］刘健.人民币均衡汇率及其失调——基于BEER模型的分析，《新金融》［J］，2018（06）：P21-26.

［8］李富有，张中岩，刘希章.人民币汇率波动来源研究——基于非线性BEER模型的实证分析，《价格理论与实践》［J］，2016（12）：P119-122.

作者单位：中国人民银行郑州中心支行，硕士研究生，经济师。