中国神华：从重置成本角度看价值修复空间巨大

股市动态分析

本期股市动态30指数收于1390点，较上期上涨3.91%，同期上证指数上涨4.9%，创业板指数上涨9.05%。成分股中，中科三环、老板电器和京东方A等个股涨幅靠前。宝钛股份、光明乳业和深圳机场等涨幅靠后。

个股点评：

中国神华（601088）：公司以挂牌底价99.7亿元竞得锦界能源30%股权，本次交易完成后，公司对锦界能源的持股比例由70%增至100%。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，是国家“西电东送”北通道项目的重要启动电源点。2022年1-8月锦界能源实现营业收入81.18亿元，实现净利润37.99亿元，年化净利润约57亿元，本次中国神华收购的交易对价为99.65亿元，计算得PE为5.82倍。锦界能源现有煤炭资源可采储量13.5亿吨，核定产能1800万吨/年，交易完成后中国神华总核定产能3.49亿吨/年，权益产能由2.92亿吨/年提高至2.97亿吨/年；电力资产方面，锦界能源现有投运机组372万千瓦，规划建设572万千瓦，本次收购后中国神华燃煤机组权益装机容量提升至2669万千瓦。

信达证券的左前明从重置成本角度来测算煤炭价值修复空间，他认为一二级市场对煤炭企业估值存在明显差异，倒挂严重，从重置成本角度的底线思维出发有利于探寻估值的“锚”。随着煤炭行业处于产能周期驱动的高景气上行周期延续，煤炭一级市场股权并购投资和二级市场股票交易价格均有所上涨，但一级市场估值水平明显高于二级市场，有必要通过重置成本的底线角度分析煤炭板块及相关公司的合理估值水平。重置成本重点以采矿权无形资产和煤矿固定资产为主，即重新获得现有资源采矿权所需投资以及重新建设现有产能煤矿所需投资。矿业权出让制度改革叠加煤炭价格中枢抬升，煤炭采矿权基准价与实际成交价均大幅提高，其中煤炭资源开发空间较大的山西和甘肃基准价平均涨幅分别为42.9%和60.3%。

根据左前明团队的测算，通过对主要煤炭企业进行重置成本分析，各公司重置股权价值结果分别为：兖矿能源约3756亿元、陕西煤业约3757亿元、中国神华约8227亿元、中煤能源约3801亿元、晋控煤业约616亿元、广汇能源约757亿元、平煤股份约612亿元、山西焦煤约862亿元、淮北矿业约1074亿元、盘江股份约600亿元；相比二级市场估值（截止2023年1月5日），各煤炭企业的股权价值溢价率分别为：兖矿能源约173%、陕西煤业约111%、中国神华约57%、中煤能源约282%、晋控煤业约208%、广汇能源约28%、平煤股份约154%、山西焦煤约95%、淮北矿业约238%、盘江股份约317%。

老板电器（002508）：2022年，厨电行业受疫情反复、地产承压等外部经营环境影响，增速有所放缓。去年末随着房企融资端、地产需求端的利好政策持续出台，新年厨电终端需求改善与盈利改善可期。2022年在大环境不利的情况下，公司洗碗机线上份额提升明显，全年公司洗碗机实现约25万台的发货量。目前中国家庭洗碗机渗透率仍较低，未来随着洗碗机在中国市场的不断普及，迭代技术显现，预期洗碗机将迈入长期高速成长的新阶段。2023年公司洗碗机发货量目标增长60%达到40万台。

华能水电（600025）：目前，华能水电总装机容量超2400万千瓦，其中水电装机2296万千瓦。在水电领域，华能水电拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营，公司以水电为主的清洁能源比重占97%。

公司统计，截至2022年12月31日，公司2022年完成发电量1，006.19亿千瓦时，同比增加6.59%，上网电量998.89亿千瓦时，同比增加6.60%。发电量增加的主要原因：一是虽然2022年澜沧江流域来水总体同比偏枯近1成，其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面年累计来水同比分别偏枯12.3%、5.9%和1.7%，但通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能，使得2022年发电量同比增加；二是2022年云南省内用电需求大幅增长，公司充分发挥流域调节优势保供应，发电量同比增加。公司中下游电站通过“网对网”方式参与西电东送，年度送电量约占中下游电站上网电量的40%左右。电价按西电东送落地电价倒推机制确定。今年省内市场化交易电价稳步上浮，公司参与省内交易的电量将受益。

在来水偏枯的情况下，公司的发电量却在增加，充分显示出公司的梯级调控能力。“梯级水库”是相对于澜沧江上下游水流情况不同的区域而言，分为上、下游梯级电站调度蓄能。其中，以黄登电站为核心的上游电站，可调库容小、出线耦合度高、流域气候与地质条件复杂，可发挥其中短期调蓄能力；以小湾、糯扎渡电站为核心的下游电站水库群具备中长期调节能力，可在汛前全力释放梯级电站蓄能，保障枯期电力供应；汛期积极蓄水让电，为省内其他清洁能源电站创造良好的消纳条件；汛末努力蓄高水位，为冬春季节电力供应备足余力。小湾电站装机容量420万千瓦（6台70万千瓦），水库库容149亿立方米；糯扎渡电站装机585万千瓦（9台65万千瓦），水库库容237亿立方米，是公司梯级调蓄的核心。两个电站单机规模大、水头高，发电效率高，度电耗水少，电站本身发电效益巨大；两个电站水库均为多年调节水库，对下游梯级电站有显著调节性能和补偿效益，极大提高了澜沧江流域水力资源发电效能。

中信证券（600030）：公司1月12日晚披露2022年度业绩快报公告。2022年，中信证券实现营业收入655.33億元，与2021年相比下滑14.36%；实现归母净利润211.21亿元，与2021年相比下滑8.57%。截至2022年底，中信证券资产总额为13101.49亿元，与2021年底相比增长2.46%。2022年主要是权益市场的波动下行拖累了公司业绩，不过进入2023年，由于证券行业估值已处于历史底部区域，叠加经济修复、宽松货币政策有望延续、全面注册制改革进一步推进等利好因素，证券行业有可能在2023年迎来一波上涨行情。

京东方A（000725）：2022年，多重因素叠加导致面板行业持续下行，2022年6月开始，大陆面板厂商开始主动大幅下调价格，截至目前供给端的控产见效明顯，供需缓和，TV面板价格止跌。2022年底，在传统购物季和体育赛事带动下，渠道端和品牌端的库存得到较好消化；三星供应链亦在去年三季度末恢复正常。2023年，在全球高通胀影响趋弱、地区冲突停止、中国防控措施缓解等预期带动下，面板行业有望迎来反转机会。

经过近30年发展，京东方已成为全球半导体显示领域龙头，显示屏幕总出货量稳居全球第一，在智能手机液晶显示屏、笔记本电脑显示屏、平板电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大应用领域出货量均位列全球第一；2022年公司车载显示业务亦实现了全球第一的市占率。

股市动态30指数成分股本期表现

招商蛇口（601979）：公司发布的2022年全年业绩快报显示，2022年招商蛇口预计归母净利润为38亿元-46亿元，同比下滑55.65%-63.36%；归母扣非净利润为29亿元-37亿元，同比下滑58.23%-67.27%。2022年公司累计实现全口径销售额、销售面积分别为2926亿元、1194万平米，分别同比减少10.5%、18.5%，销售排名位居克而瑞销售榜第6名，销售表现较为稳健，优于TOP20房企整体销售表现。公司2022年累计新拿地总价1283亿元，新拿地总建面726万平米，权益地价占比约59.0%，拿地金额占销售比例为43.9%，其中一线城市拿地金额占比52.0%，强二线城市拿地金额占比36.5%，公司在2022年土地拓展表现较为积极，加强核心城市资源布局，有力保障了后期销售去化能力。

2022年12月公司公告拟通过发行股份购买资产，提高在前海蛇口自贸区内优质土地资源的控制权。截至21年末，公司在前海土地整备范围内共拥有计容建面455.84万平方米的项目储备（不含人才用房），截至21年底尚有约390万平方米的项目储备未开工。

招商蛇口作为地产央企，在融资成本层面有低价拿资金的优势，2023年地产政策放松，公司属于行业内能明显受益的，经过几年调控，公司的销售规模已经进入行业前六名。