创业板注册制改革对股权激励契约设计的影响

陈文强　周荣真

【摘要】注册制改革是我国资本市场市场化进程中的一项重大制度变迁， 此次创业板注册制试点的推行， 标志着创业板进入了监管宽松、 自主灵活的新时代， 其股权激励设计也转向了市场导向明确和设计自主的新阶段。本文基于2010 ～ 2022年创业板上市公司的股權激励方案数据， 主要结合制度变迁理论， 考察注册制改革这一重大制度变革对创业板企业股权激励契约设计的影响及其背后的理论逻辑。研究发现： 首先， 在整体实施方面， 注册制改革后创业板公司股权激励方案的推出数量出现较大增长， 同时推出效率也大大提高； 其次， 在条款设置方面， 注册制改革后的股权激励方案设计中新增了第二类限制性股票、 扩大了激励范围、 加大了激励力度、 放宽了行权价格限制、 延长了行权期限、 业绩考核更具弹性和灵活性； 最后， 进一步分析了注册制改革后股权激励契约设置存在的问题并提出了相应的优化建议。

【关键词】创业板；注册制改革；股权激励；契约条款；制度变迁

【中图分类号】F271      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）02-0058-7

一、 引言

注册制改革无疑是我国资本市场近年来最为重要和最受瞩目的改革， 其重要性不亚于股权分置改革， 在一定程度上决定了我国资本市场的未来走向（宋顺林，2021）。我国目前已进入“第二个百年奋斗目标”新时代， 经济正处于向高质量发展的关键阶段， 尤其是党的二十大报告中提出， “把高质量发展作为全面实现现代化国家的首要任务”， 并提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。注册制改革作为资本市场改革的“牛鼻子”工程， 是实现我国经济高质量发展的重要路径， 也是提高直接融资比重的核心举措和提升资源配置效率的重要手段。创业板过去实施的核准制已成为众多优质企业上市的“拦路虎”， 存在审核程序繁琐、 周期长等弊端， 难以满足企业的融资需求， 阻碍了我国经济与资本市场的健康发展。证监会于2020年6月12日发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等文件， 揭开了创业板注册制试点的序幕。作为资本市场“增量+存量”同步推进的改革， 此次注册制试点不仅在首发、 融资、 并购环节同时实施， 而且以注册制为主线， 统筹完善了上市、 信息披露、 退市等各项资本市场基础制度。

制度变迁理论指出， 制度变革会形成制度压力， 进而影响组织的行为决策（DiMaggio和Powell，1983）。Oliver（1991）也指出， 组织的异质性使之选择不同的策略来应对制度变迁， 根据自身目标有选择地响应制度压力， 进而做出相应决策。创业板股权激励的相关管理制度也借着注册制的“春风”， 迎来了很多重大调整和实质性突破。契约理论认为， 契约选择影响经济结果， 其中契约条款的设置是保证契约执行效果的重要前提。此外， 创新和人才是我国经济高质量发展不可或缺的要素， 党的二十大报告中提出“我们必须坚持科技是第一生产力、 人才是第一资源、 创新是第一动力”， 创业板作为科技创新型企业的中坚力量、 股权激励作为企业留住人才的重要机制， 对我国经济的高质量发展至关重要。如何设计合理有效的股权激励契约以发挥更好的激励效应也一直是学术界和实务界关注的议题。基于此， 注册制改革难免会对创业板微观企业的股权激励相关管理制度带来实质性影响。但目前学术界对于注册制改革经济后果的相关研究， 多集中于对IPO定价效率的影响， 主要以董秀良等（2020）、 Zhang（2020）、 张宗新和吴钊颖（2021）、 吴锡皓和张弛（2022）、 Li和Li（2022）等为代表。此外， 巫岑等（2022）、 刘瑞琳和李丹（2022）从注册制改革带来的溢出效应角度进行了研究， 然而， 目前鲜有研究考察创业板注册制改革这一重大制度变迁对企业股权激励契约设计的影响。

本文结合制度变迁理论和契约理论， 采用创业板2010年1月1日 ～ 2022年4月17日的股权激励方案数据①， 考察了创业板注册制改革这一重大制度变迁对股权激励契约设计的影响及其背后的理论逻辑。研究发现： 注册制改革后创业板上市公司股权激励的年均推出量出现了大幅增长， 且预案公告日至首次实施日的时间间隔大幅缩减； 在核心契约条款方面， 改革后新增了第二类限制性股票、 扩大了激励范围、 加大了激励力度、 放宽了行权价格限制、 延长了行权期限， 同时业绩考核也更具弹性和灵活性。总体而言， 注册制改革赋予了上市公司股权激励契约设置更大的灵活性和自主权， 使激励方案更加契合创业板企业的特质和需求。

本文的研究贡献主要有以下两点： 第一， 目前鲜有研究关注创业板注册制改革这一重要的制度变革对微观企业激励契约设计的影响， 本文丰富了注册制改革的相关经济后果及股权激励契约设计影响因素的研究。第二， 本文为注册制背景下上市公司股权激励契约的优化设置提供了指导， 也为将来全面注册制背景下监管部门进一步完善股权激励的相关监管政策和管理办法提供了参考。

二、 制度背景

（一）创业板注册制改革

创业板成立于2009年， 定位于为具有自主创新能力、 高成长性的中小型科技创新企业提供融资。随着我国经济向高质量转型发展以及资本市场不断成熟， 创业板核准制出现了行政干预导致市场机制失灵、 发行周期较长、 上市标准严苛、 责任主体错位等问题。2020年6月12日， 以简政放权、 归正市场主体责任、 促进科技与资本深度融合为核心精神的创业板注册制改革试点就此拉开帷幕。此次改革的初衷是以信息披露为核心， 坚持市场化和法治化方向， 把判断权和选择权交给市场和投资者， 着力打造一个更有活力、 更有韧性的资本市场制度体系， 增强对成长型创新创业企业的服务功能， 更好地发挥资本市场服务实体经济的功能。同时， 注册制下放宽了市场准入起点， 将监管重点从事前转向事中和事后， 关注重点由盈利指标过渡到信息披露质量， 这将有利于引导资本市场逐步回归初心（赖黎等，2022）。

（二）创业板注册制改革后股权激励管理制度的变化

为响应创业板注册制改革， 深交所于2020年6月12日同时出台了《创业板股票上市规则》及《创业板上市公司业务办理指南第5号 —— 股权激励》等相关文件。通过梳理相关文件， 发现注册制推行后， 创业板上市公司股权激励契约设计的灵活性和自主权得到大大提升。相应政策的变化主要表现在以下四个方面： 第一， 提升了激励工具的多样性。在改革前， 上市公司的激励工具主要是第一类限制性股票， 而改革后， 新增加了第二类限制性股票。第二， 扩大了激励对象的范围。改革前的相关政策明确指出配偶、 父母、 子女不得成为激励对象， 而改革后的政策放开了这一限制。第三， 激励力度变大了。改革后的政策中提出， 将激励总量的上限由公司总股本的10%提高到20%。第四， 授予价格变得更灵活。改革前的政策中提出不能低于基准的50%， 而改革后的规定中突破基准5折的限制。

三、 创业板注册制改革前后股权激励方案变化

创业板于2009年10月30日开市， 当年只有35家上市公司， 因此本文选择2010年作为样本起始年份。下面主要运用创业板上市公司2010年1月1日 ～ 2022年4月17日的股权激励方案数据， 从股权激励方案年均推出量、 推出效率以及核心契约条款三个方面来分析创业板注册制改革前后股权激励实施行为及契约设计的差异。

（一）年均推出量

年均推出量即上市公司平均每年公告的股权激励方案数量。通过表1可以看出， 改革后2021年的年均推出量达到历史巅峰， 环比增长率出现了自2011年以来的最高涨幅。与此同时， 股权激励覆盖率在注册制改革后同样也都出现了较大增长， 在2021年达到22.39%。

（二）推出效率

股权激励的推出效率是指股权激励方案从预案公告日至首次实施日之间的平均时间间隔。由图1可以看出， 在注册制改革前， 预案公告日至首次实施日的平均间隔是46天， 改革后缩减到了33天， 且在注册制改革后， 预案公告日至首次实施日的平均间隔呈现逐年递减的趋势。可见， 注册制改革后政府监管放松， 精简优化了审核流程， 股权激励方案的“沟通链条”缩短， 使股权激励的实施更加灵活自主， 进而大大提高了方案的执行效率。

（三）核心契约条款

1. 激励方式。激励方式是在设计股权激励方案时首先需要考虑的问题， 股票期权和限制性股票是我国上市公司使用最广泛的两种模式。股票期权指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的条件购买本公司一定数量股份的权力， 限制性股票指激励对象按照股权激励计划规定的条件， 获得的转让等部分权力受到限制的本公司股票。由表2可以看出， 在注册制改革前， 第一类限制性股票是选择最多的方式， 占比为58%， 其次是股票期权， 占比为27.7%。在注册制改革后， 第二类限制性股票成为主要的激励方式， 占比达到57%。对此趋势， 笔者认为主要是由于第二类限制性股票融合了第一类限制性股票和股票期权的优点， 即同时具备第一类限制性股票的激励强度高和折价力度大的特点， 以及股票期权的风险容忍度高和满足条件再出资的优点（李娇等，2021）。这一激励方式不仅可以降低员工的出资压力和风险， 提高员工参与激励的积极性， 同时操作更便利， 定价更灵活（李娇等，2021）。总体来说， 第二类限制性股票的推行， 为上市公司提供了更大的自主选择空间， 增强了员工参与的积极性， 增加了实施的便利性， 更契合创业板企业的激励诉求。

2. 激励对象。激励对象的范围和分布是影响股权激励实施效果的重要因素， 我国上市公司的激励对象主要包括两类： 高管和核心员工。由表3可以看出， 注册制改革后， 股权激励范围有所扩大。首先， 在激励总人数方面， 由改革前的平均156人扩大到了改革后的205人， 但由于改革后企业规模的扩大， 激励总人数占在册员工的比例有所下降。其次， 高管激励人数以及占激励总人数的比例在改革后均明显增长， 核心员工人数在改革后也出现了大幅增长， 但核心员工占激励总人数的比例略微下降。总体来说， 改革后的激励范围有所扩大， 但激励重心呈现了偏向高管的趋势。

3. 激励力度。股权激励力度也称股权激励强度， 是股权激励计划的核心要素， 授予数量的多少直接关系到股权激励的激励性程度， 直接影响激励对象行权后的预期激励收益。通过表4可以发现， 注册制改革后， 绝对激励数量增大， 但占比略微下降。同时， 高管激励数量与核心员工的激励数量在改革后出现了较大增长， 高管总的激励力度也出现了增长， 但核心员工总的激励力度略微下降。此外， 改革后的预留数量和占比均出现增长， 预留数量的增加可为企业持续性的激励做补充， 比如用预留部分对在方案推出短期内做出突出贡献的新增激励对象进行激励， 也同时表明企业更注重未来发展， 目光更加长远， 体现了企业对核心人才的重视， 符合注册制改革的预期效果。

在人均激励力度方面， 由改革前的0.03%增长到0.04%， 符合注册制改革的预期效果。与此同时， 改革后高管与核心员工的人均激励力度出现了小幅下降。在激励差距方面， 高管与核心员工的激励差距由注册制改革前的7.4倍增长到10.3倍， 表明注册制改革后高管的人均激励力度比核心员工提高得更快， 股權激励的内部激励差距进一步扩大。

4. 行权价格。行权价格指公司向激励对象授予股票期权或限制性股票时确定的股票价格。不同于核准制下授予价格不得低于基准价均价5折的限制， 创业板上市公司在注册制改革后突破了这个限制， 使授予价格有了更大的自由度和灵活性。由表5可知， 在注册制改革后， 折价方案占比有所提高， 且折价率为50%的占比71%， 占到总折价方案的84%。此外， 注册制改革后授予价格的折价力度更大， 折价率均值达到41%， 这也与改革后制定了具有较高挑战性的业绩目标和弹性的考核梯度有关， 强调了激励的定价与高业绩要求匹配的原则。

5. 行权有效期。股权激励的行权有效期是指从首次授予权益日起至激励对象获授全部激励标的日止的整个时间跨度， 也叫股权激励的执行时间期限。目前学者普遍认为， 我国股权激励缺乏行权时间限制， 激励对象能够在短期内解锁套现， 呈现出明显的短期化特征（陈文强等，2020）， 而较长的激励有效期有助于提升股权激励效果（吕长江等，2009）。通过表6可以发现： 在注册制改革前， 大多数创业板公司均选择4年为行权有效期， 占比高达57.3%； 而在注册制改革后， 行权有效期明显延长了， 期限为4年的占比出现了大幅度下降， 降到了39%。此外， 期限为5年、 6年和7年的占比明显增加， 改革后最长的期限甚至达到了12年， 超过了政策规定的最长为10年的限制， 说明上市公司开始偏向于选择稍长的行权期限。

6. 业绩考核。业绩考核是指上市公司就激励对象获授权益所设置的公司业绩考核要求， 是我国股权激励的核心制度安排（刘宝华等，2016；谢德仁等，2019）。而其中选择业绩指标和目标水平是业绩考核的关键环节（陈文强等， 2021）。

（1）总体指标的变化。从表7可以看出， 创业板上市公司股权激励的业绩考核指标数量由注册制改革前的1.4个降到了改革后的1.32个。同时， 单一型指标占比由改革前的65.67%提高到改革后的69.42%。此外， 注册制改革后出现了可选择性的指标， 占比达到24%， 即企业只要满足多个业绩考核指标中的一個即可行权。这说明注册制改革后， 业绩考核指标的选择空间变得更广， 同时表明企业紧跟注册制改革的政策指引， 业绩考核指标设置更加宽松和人性化。

弹性业绩考核指标是指企业通过设置触发值与目标值的双重考核指标， 可实现激励差异化， 企业分不同归属比例进行考核指标设计， 使业绩考核更科学合理和人性化。在注册制改革后， 弹性业绩考核指标出现了大幅增长， 由改革前的0.5%增长到改革后的17%。这说明企业在改革后通过设置目标完成区间， 根据实际完成情况决定授予权益可行使数量， 客观反映宏观环境和行业环境影响， 增加考核梯度和形成激励梯度， 有利于充分发挥激励效果。

创新类指标主要是指与企业研发创新有关的指标， 比如专利申请数、 研发费用（研发投入）、 研发费用（研发投入）增长率、 研发投入占营业收入比等。创新类指标在改革后也出现了明显增长， 由此前的0.95%上升到了2.5%， 这更加考验企业未来业绩所体现的经营创新和成长能力， 也表明注册制改革后， 企业更注重创新研发， 为了鼓励研发和促进长期发展， 可能对短期利润的重视程度降低， 更关注的是核心竞争力构建和企业未来成长。

相对业绩指标也称相对业绩评价， 是一种将同市场或同行业其他竞争者的平均业绩作为管理层业绩评价标准的绩效评价机制。改革后的相对业绩指标也出现了小幅增长， 由此前的1.68%增长到了2.5%。相对业绩考核指标可以使企业在激励契约中考虑参照企业或同行业的业绩， 帮助企业剔除业绩中的共同风险因素， 在实现有效激励的同时降低代理成本。

（2）具体指标的变化。净资产收益率、 净利润增长率和营业收入增长率是创业板企业股权激励中最常采用的三类业绩考核指标。由表8可知， 净资产收益率指标在改革后出现了大幅下降， 其占比由17.6%降到了2.33%。净利润增长率是企业常用的成长性指标。由表8可知， 在注册制改革前， 企业多选择净利润增长率作为业绩考核指标， 占比高达70.62%。但在改革后， 由于政策的放宽， 净利润增长率使用比例大幅下降， 降到了45.26%。这一变化趋势更加合理， 因为创业板公司多是高科技创新型公司， 研发费用等支出较高， 息税影响较大， 净利润易受非经营性因素影响， 且容易诱使管理层选择短期内迅速见效的投资项目来实现业绩达标， 而削减短期内难以产生回报且会对企业近期利润产生负面冲击的研发投入（陈文强等，2021）。

首先， 营业收入增长率指标在改革后也出现了较大的变化。注册制改革前该指标占比仅为32.97%， 改革后增长到了43.37%。其次， 营业收入指标占比也出现了大幅增长， 由改革前的4.8%增长到23.16%。营业收入类指标之所以大幅增加， 是因为更加契合创业板企业的科技创新特性， 可以较好地评价企业的经营性业绩和持续经营能力， 体现科技创新企业的高成长性与盈利能力（李朝芳，2020）。同时， 由于创业板企业的科技创新特性， 成本费用一般较高， 而在常用的业绩考核指标中， 营业收入对“成本屏蔽”的力度最大（Bloomfield等，2021）。可见， 改革后采用营业收入作为业绩考核指标更加合理， 其较大的成本屏蔽作用可使企业投资视野变得更宽广， 既能有效避免投资短视化， 也更符合创业板企业自身的特性。

四、 存在的问题及相关建议

通过上文的分析， 不难发现注册制改革后创业板企业的股权激励方案得到了一些优化和创新， 但在激励方式、 激励强度、 激励对象、 行权条件和有效期的设计上仍存在不足之处。本部分重点围绕改革后股权激励契约存在的问题进行分析， 并提出相应的优化建议。

（一）激励方式的选择过于单一， 应提高激励工具的多样性

通过上文分析发现， 大多数创业板企业在注册制改革后选择第二类限制性股票作为激励工具。然而， 不同的激励工具具有不同的契约功能与适用情境。其中： 第一类限制性股票拥有成本优势和绑定效应， 兼具更便利的避税和股利保护性（肖淑芳等，2016）； 股票期权的风险容忍度更高、 激励力度更大， 在提升企业的创新能力、 风险承担方面具有更好的激励效果（Lambert和Larcker，2004；Kadan和Swinkels，2008；陈文哲等，2021）。可见， 企业应提高股权激励工具的多样性， 根据不同激励工具的特征， 结合宏观经济环境、 公司历史业绩、 行业发展状况、 企业自身特性、 市场竞争情况以及公司未来的发展规划等因素， 差异化地设置与企业特质相匹配的激励方式， 提高股权激励的适用性和有效性。

（二）核心员工与高管的激励差距变大， 应加大核心员工的激励力度

员工是企业重要的人力资源， 企业应尽可能扩大员工的激励覆盖面， 进而提升员工积极性（Oyer和Schaefer，2005）。注册制改革后， 高管的激励范围和激励力度都有些偏大， 核心员工存在激励不足的问题， 高管与核心员工间的股权激励差距也有所增大。创业板企业的创新特性， 依赖于先进技术与核心技术人才， 企业内部过大的激励差距可能會使核心员工产生不公平的感知， 从而降低其努力程度和协作意愿， 甚至导致技术人才流失， 对创业板企业的长期发展造成不利影响。对此， 需要适当提高核心技术员工的激励比例， 适当缩小高管与核心员工间的股权激励差距。尤其是创业板大多数创新企业， 其激励对象覆盖率相对传统行业应该更高， 相应也需要更多的资源去激励对企业发展至关重要的核心员工。

（三）行权有效期不够长， 应适当延长行权期限

多数研究表明， 行权有效期越长， 股权激励实施效果越好。若激励期限过短， 股权激励将失去长期激励作用， 诱发激励对象盈余管理和缩减研发投资等行为（Collins 等，2017）。此外， 行权期过短不仅不利于对激励对象的长期“捆绑”， 而且会使得股权激励呈现“福利性”特征， 导致激励效果扭曲（吕长江等，2009；王斌等，2022）。因此， 目前我国上市公司股权激励设置的行权时间限制较短， 虽然改革后由4.3年延长到4.6年， 但与国外长达10年的平均有效期还相差甚远， 容易导致激励对象在短期内解锁套现， 选择短视化行为（刘宝华等， 2016； 陈文强等， 2020）。而设置长期的行权限制时间可以拓宽管理层决策视野， 限制管理层短视行为（刘宝华和王雷， 2018）。可见， 创业板公司的行权有效期总体偏短， 未来需要进一步延长股权激励的行权时间， 以体现股权激励的长期导向属性。

（四）行权价格偏低， 应防范其可能带来的风险问题

虽然有学者研究发现， 行权价格过高可能会因激励对象能力有限达不到要求而失去激励作用。但价格过低可能会带来激励成本过高的问题。具体而言， 首先， 若授予价格过低， 会导致每股支付成本变高， 同时激励股份增多， 导致企业整体激励费用增加（李娇等，2021）。其次， 行权价格过低可能与管理层权力过大有关， 管理层权力越大， 股权激励计划中设定的初始行权价格就越低（王烨等，2012）。可见， 如果行权价格过低， 激励对象很容易行权获益， 从而失去激励效果。注册制改革后， 行权价格的平均折价率大幅降低， 使得终止实施风险降低。但是， 应该充分意识到， 行权价格太低可能会对激励对象失去必要的约束作用。因此， 企业在设置行权价格时， 需要防范行权价格过低可能带来的风险， 适当提高行权价格， 结合企业历年的财务情况及成长情况， 妥善考量后再进行设定。

（五）业绩考核指标设置过于单一， 应构建多元化的业绩指标体系

科学合理的业绩考核是股权激励有效性的前提， 发挥着“指挥棒”和“风向标”的作用， 是推动企业激励目标落地的关键（余明桂等，2016；Bettis等，2018）。Murphy和Oyer（2002）提出， 企业在设置业绩指标时， 应该考虑全面综合的业绩指标， 不能仅考虑单一指标， 以避免激励对象过度关注单一指标， 影响企业长期发展。注册制改革后， 创业板企业股权激励业绩考核指标的刚性有所减弱， 但还是以单一的会计类指标为主， 其中弹性业绩指标、 创新类指标和相对业绩考核的占比仍旧不足， 难以满足市场主体的多元化需求。因此， 对于业绩考核的指标设计， 建议使用多维指标， 比如可以选取一定的行业指标， 提高创新指标、 弹性考核指标、 可选择性指标以及相对业绩考核指标的使用比例。在业绩考核条件设置上， 可以增加激励的层次性， 根据激励对象的努力程度和贡献大小确定具体的报酬水平， 以便提高员工的积极性。在考核方式上， 可以借鉴科创板的一些创新性做法， 比如加入激励对象所在经营单位层面维度， 配合公司层面和个人层面， 设置三级绩效考核体系， 从而对激励对象的工作绩效做出更准确、 更全面的综合评价， 以便于更好地发挥激励效果。

五、 研究结论与未来展望

创业板近年来已然成为股权激励方案实施的中流砥柱， 截止到2021年底， 创业板共有1090家上市公司， 而实施过股权激励方案的公司为654家， 覆盖率达到60%， 为各板块之首。此外， 2022年全国两会再次提出全面实施注册制， 因此， A股全面实施注册制的时代必将到来， 注册制背景下的创业板股权激励的研究潜力有待挖掘。本文重点考察了注册制改革对股权激励契约设计的影响， 研究发现： 改革后股权激励方案的总体数量大大增加， 年均推出效率大大提高； 股权激励核心契约要素发生了较大变化， 大幅放宽激励方式、 授予价格、 激励对象等方面的限制， 行权有效期有所延长， 业绩考核设置更加科学合理。在未来的研究中， 随着创业板股权激励实施进程的不断推进、 样本量的增加和时间跨度的拉长， 还需进一步运用大样本数据， 采用实证研究的方法深入检验上市公司股权激励契约设计的背后动因、 经济后果和作用边界等问题。

【 注 释 】

①本文选取的数据区间是2010年1月1日 ～ 2022年4月17日（本文数据收集整理的截止时间）。

②表1的资料来自网上搜集整理的《创业板股票上市规则》及《创业板上市公司业务办理指南第5号 —— 股权激励》等相关文件。

③表2 ～ 表8的数据来源于手工搜集整理的wind数据库和csmar数据库的股权激励相关数据，通过计算整合而成。

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（责任编辑·校对： 黄艳晶  许春玲）

【基金项目】国家自然科学基金青年项目“股权激励契约条款与企业生命周期的适应性匹配研究”（项目编号：72002190）；浙江财经大学校级

科研项目“创业板注册制改革对股权激励契约设置与实施效果的影响研究”（项目编号：22XJKT029）

【作者单位】浙江财经大学会计学院， 杭州 310018